FY22现金消耗可控；今年着力推进后续研发和商业化准备工作

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 ； 康诺亚（2162.HK）：FY22现金消耗可控今年着力推进后续研发和商业化准备工作 拥有充足现金储备的康诺亚在管线开发上渐入佳境：首款CM310有望明年获批上市，商业化工作和团队建设思路逐渐明朗，销售放量确定性提升；TSLP、CD38和Claudin18.2ADC将于今年迎来POC/剂量扩展数据读出和后续开发方向的进一步明确；差异化CD3双抗的早期数据也有望于今年亮相。我们维持“买入”评级，上调目标价至79港元。 在手现金足以支撑公司至商业化运营盈亏平衡：公司全年收入1.0亿元人民币，主要来自向石药集团收取的CM326授权许可首付款。研发费用同比增长42%至5.1亿，但政府补助、利息等其他非经营性收益有较大增加，因此经调整净亏损略有收窄至3.0亿（vs.2021年： 2.6亿）。全年现金支出7.4亿，其中运营和产线建设分别支出4.6亿和2.8亿，考虑现金收入后净流出4.8亿，相比年末32亿现金储备和即将从阿斯利康收取的6,300万美元首付款。公司预计2023年整体现金支出7-8亿元，与2022年相当，其中运营和资本开支分别4-5亿/2-3亿。我们认为现有现金储备足以支撑至产品上市销售。 商业化铺垫及人员培养是2023年业务重心：公司预计于年中提交CM310用于治疗成人特应性皮炎的NDA，若成功获批将成为公司首款商业化产品。有别于某些同行的商业化团队建设，公司采取从底层和中层员工开始培养，而非从MNC直接照搬高管和团队，我们认 丁政宁 浦银国际 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年3月20日 公司研究 评级 目标价（港元）79.00 潜在升幅/降幅27% 目前股价（港元）62.10 52周内股价区间（港元）16.90-82.85 总市值（百万港元）17,372 近3月日均成交额（百万港元）70 注：截至2023年3月20日收盘价 市场预期区间 为这将有效避免团队文化割裂、提高销售团队的整体执行力。目前，中层销售人员已经到位，预计上市初期将由目前临床团队中的150 人覆盖450-500家医院，此后将逐渐扩大至300人团队。同时，公司也将在目前成都8x2,000L产线的基础上，进一步扩大产能和生产 HK$62.1HK$77.0 HK$79.0 62 HK$120.8 人员队伍，预计到今年年底将再增加纯不锈钢反应器产能。 后续研发迭代加速，数据读出密集：公司在过去一年内搭建起了内部ADC和转化医学平台，早期发现能力进一步增强，未来将聚焦差异化单抗、ADC和CD3双抗三大方向：1）TSLP、CD38等差异化单抗分子今年将有POC数据读出；2）三款CD3双抗有望于今年底陆 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 康诺亚（2162.HK） 康诺亚股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 续读出早期临床数据；3）ADC方面将借助平台开发新靶点和毒素。 投资风险：管线临床开发进展遇阻；临床数据不达预期。 03/2 04/2 05/2 06/2 07/2 08/2 09/2 10/2 11/2 12/2 01/2 02/2 03/2 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 110 100 535 302 1,253 收入同比增速（%） NA -9% 434% -44% 315% 归母净利润/（亏损） -3,887 -308 -258 -761 -322 PS（X） 79.5 142.1 28.5 50.5 12.2 ROE（%） -305% -9% -8% -20% -7% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 上调目标价：我们上调公司2024E和未来年度收入预测，以反映更清晰的研发和商业化策略下更高的产品开发成功率（POS）及经POS调整产品销售预测；同时，我们也根据公司的指引上调了研发和销售费用预测。我们继续采用DCF估值方法，得到公司整体目标估值28亿美元，对应目标价79港元，维持“买入”评级。 100 80 60 40 20 0 400% 300% 200% 100% 0% 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 -100% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 利润表 现金流量表 （百万人民币） FY2021 FY2022 2023E 2024E 2025E （百万人民币） FY2021 2022E 营业收入 110 100 535 302 1,253 税后利润 -3,887 -304 营业成本 -17 -3 0 -50 -123 折旧及摊销 21 18 毛利润 93 97 535 252 1,129 应收账款减少（增加） 0 0 库存减少（增加） -10 -28 销售、管理及一般费用 -92 -134 -177 -332 -651 其他营运资本变动 12 63 研发费用 -358 -507 -530 -680 -726 其他经营现金流 3,655 4 其他营业费用 -11 206 0 0 0 经营现金流 -209 - 经营利润 -369 -338 -172 -760 -249 固定资产增加 -172 其他 -1,870 利息费用 -11 -8 -3 -3 -3 投资现金流 -2,04 利息收入 6 52 18 12 45 股息支付 其他 -3,519 -10 -10 -10 -10 净新增负债 税前利润 -3,893 -304 -166 -761 -216 股权融资其他 所得税 0 0 0 0 0 融资现金流 税后利润/（亏损） -3,893 -304 -166 -761 -216 归属少数股东净利/（亏损） -5 5 91 0 106 汇率变动影响 归母净利/（亏损） -3,887 -308 -258 -761 -322 现金及现金等年初现金 年末现 资产负债表（百万人民币） FY2021 FY2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,521 604 394 1,508 784 短期投资 2,004 2,571 2,571 2,571 2,571 应收账款及票据 0 0 27 42 10 存货 16 44 67 100 其他流动资产 41 90 90 90 流动资产 3,582 3,310 3,149 4,311 固定资产 178 584 776 其他非流动资产 175 38 38 非流动资产 353 622 81 总资产 3,934 3,932 应付账款及其他应付款项 99 1 短期阶段 0 租赁负债其他流动负债 12 流动负债 长期借款租赁负债其他非流动负债 非流动负债 股本储备及其他权益 权益 E=浦银资 财务报表分析与预测-康诺亚 2023E 2024 -166 58 - 未来12个月预计主要里程碑/催化剂 CM310（IL-4Rα） 成人中重度特应性皮炎（AD）：预计2023年中NDA； 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）：预计1Q24前NDA； 青少年AD：II期试验即将完成入组； 过敏性鼻炎：年内启动关键性临床。 CM326（TSLP） 成人中重度特应性皮炎Ib/IIa期临床数据读出（1H23），未来将探索CM310联用治疗方案。 CM338（MASP-2） 已于2023年2月获由CDE获得IgA肾病II期临床许可，3月将启动II期临床。 CM313（CD38） 完成多发性骨髓瘤I期临床，并于2H23披露I期数据； 计划于2H23开展皮下注射剂型的临床试验。 CD3双抗（CM355/CM336/CM350） 2023年底陆续公布早期安全性和疗效数据。其他 阿斯利康关于CMG901的首付款预计2023年4月初收到。 产能进一步扩张，预计2023年底前再加两万升不锈钢产能。 百万人民币 新预测 2023E 前预测 差异 新预测 2024E 前预测 差异新预测 2025E 前预测 差异 图表2：康诺亚财务预测变动 收入 535 535 0% 302 245 23% 1,253 - - 毛利润 535 535 0% 252 206 22% 1,129 - - 净亏损 -258 -149 NM -761 -150 NM -322 - - 资料来源：浦银国际预测 图表3：康诺亚财务预测及估值 人民币百万 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 营业收入 535 302 1,253 1,742 2,646 3,721 4,909 5,966 6,916 7,709 7,982 同比变动 434% -44% 315% 39% 52% 41% 32% 22% 16% 11% 4% EBIT (172) (760) (249) (164) 252 1,000 1,805 2,440 3,065 3,645 3,873 EBIT*(1-所得税率) (146) (646) (211) (140) 214 850 1,534 2,074 2,605 3,099 3,292 加:折旧与摊销 58 78 95 105 111 109 108 108 109 109 111 减:营运资金增加/（减少） 57 46 (508) 305 168 150 9 (45) (22) 32 11 减:资本开支 (250) (250) (200) (160) (96) (101) (106) (111) (117) (123) (129) FCFF (281) (772) (825) 111 397 1,008 1,546 2,026 2,575 3,117 3,285 FCFF现值合计(2023-2032E加总) 4,553 WACC&永续增长率核心假设 rNPV估值 长期资本结构 FCFF现值合计 4,553 %债权 20.0% 终值 41,824 %股权 80.0% 终值现值 14,611 债权成本 企业价值(EV) 19,164 债权成本 5.0% (-)负债 (90) 税率 15.0% (+)现金及等价物 394 税后债权成本 4.3% (-)少数股东权益 (90) 股权成本 股权价值 19,379 无风险收益率 3.0% 发行在外总股数(百万股) 280 Beta 1.4 每股价值(人民币元) 69.3 市场风险溢价 7.0% RMB/HKD 1.14 股权成本 12.8% 每股价值(港币元) 79.0 WACC 11.1% 永续增长率 3.0% 资料来源：浦银国际 图表4：SPDBI目标价：康诺亚 (港元)康诺亚股价买入持有卖出 77.0 79.0 69.0 44.5 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 07/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 2359HKEquity 药明康德 73.7 买入 112.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 603259CHEquity 药明康德 74.0 买入 111.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 3759HKEquity 康龙化成 36.6 买入 76.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 300759CHEquity 康龙化成