1H24利润端复苏势头良好，维持买入评级

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元5.24 目标价 港元10.00↓ 潜在涨幅 +90.9% 2024年8月23日 先声药业(2096HK) 1H24利润端复苏势头良好，维持买入评级 1H24经调整净利润同比增长36%，复苏势头符合我们的预期。我们预计， 2024-26年收入CAGR有望恢复至14%，同时利润率持续改善，得益于先必新销售企稳回升、新品及次新品快速渗透目标市场。维持买入评级，下调目标价至10.0港元，对应未来12个月91%的潜在升幅。 个股评级 买入 1年股价表现 1H24利润端快速复苏：1H24收入同比下滑7.9%，符合此前业绩预告区间2096HK恒生指数 25% ，创新药收入同比下滑8.7%，占总收入70.7%。收入下滑主要原因有：1 ）核心品种先必新受DRG医保支付改革影响，治疗DOT受限，同时上一轮医保降价尚有残余影响，但上半年新患数量增长近20%，且未来谈判价格降幅应该有限；2）推广服务收入下降，奥美沙坦酯氢氯噻嗪片进入集采 ，与第一三共的合作终止，同时受行业整治影响，恩沃利单抗销售不及预期；3）疫情稳定后先诺欣销售收入下降。经调整净利润大幅增长36%，得益于毛利率快速复苏（同比+3.3ppts，科赛拉地产化后生产成本降低）和研发费用率降低（同比-4.8ppts），销售费用率稳定在37%。管理层展望 ：1）全年收入将同比保持稳定或小幅增长，经调整净利润+30%以上；2 ）毛利率未来将保持在80%左右，研发费用率长期维持在20%左右；3）全年派息率稳定在30-60%。我们基于1H24业绩表现下调公司经调整净利润预测，下调DCF目标价至10.0港元，维持买入评级。 新品种集中上市，业绩增长能见度高：我们预计公司将逐步从过去两年的行业波动中复苏，2024-26年收入/经调整净利润CAGR有望达到14%/21%，主要驱动力来自：1）先必新循证医学证据、指南推荐级别和医院覆盖不断加强，即将上市的舌下片有望进一步扩大治疗场景，公司继续维持针剂 +舌下片55亿元销售峰值的指引；2）科赛拉将全力冲击年底医保谈判，若谈判成功，我们预计年销售将快速爬升至5亿元以上；3）未来18个月，公司还将上市苏维西塔单抗、达利雷生，合计销售峰值有望超30亿元；4）经营杠杆效应放大，费用率持续改善。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 6,786 7,783 -13% 7,878 9,372 -16% 8,831 10,474 -16% 毛利润 5,348 6,110 -12% 6,247 7,403 -16% 7,047 8,327 -15% 毛利率 78.8% 78.5% 0.3ppt 79.3% 79.0% 0.3ppt 79.8% 79.5% 0.3ppt 经调整归母净利润 931 1,013 -8% 1,098 1,307 -16% 1,367 1,627 -16% 经调整归母净利率 13.7% 13.0% 0.7ppt 13.9% 13.9% 0.0ppt 15.5% 15.5% 0.0ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)7.70 52周低位(港元)5.03 市值(百万港元)13,240.54 日均成交量(百万)1.98 年初至今变化(%)(22.14) 200天平均价(港元)5.51 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:先声药业：DCF估值模型 百万人民币 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 7,878 8,831 9,745 10,131 10,702 11,267 11,785 12,221 12,557 EBIT 1,271 1,590 1,919 2,126 2,265 2,395 2,518 2,627 2,716 EBIT*(1-t) 1,080 1,352 1,631 1,807 1,925 2,036 2,140 2,233 2,309 加：折旧摊销 308 207 221 236 250 266 281 296 310 减:营运资金增加/（减 -307 -357 -364 -218 -285 -295 -290 -271 -342 少）减:资本开支 -331 -347 -365 -383 -402 -422 -431 -439 -448 自由现金流 750 855 1,124 1,442 1,489 1,585 1,701 1,818 1,830 永续增长率 2% WACC无风险利率 3.0% 自由现金流现值 8,473 市场风险溢价 7.0% 终值现值 12,266 贝塔 1.1 企业价值 20,739 股权成本 10.7% 净现金 2,389 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 2 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民 23,130 预期债权比例 20.0% 币）股权价值（百万港元） 25,443 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 2,544 WACC 9.4% 每股价值（港元） 10.00 资料来源:交银国际预测 图表2:先声药业(2096HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK荣昌生物买入 12.50 24.00 92.0% 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 12.20 28.75 135.7% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 56.46 76.00 34.6% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 120.80 156.00 29.1% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 28.35 40.40 42.5% 2024年08月01日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 19.38 41.00 111.6% 2024年05月17日 生物科技 1801HK信达生物买入 43.95 48.00 9.2% 2024年05月17日 生物科技 2162HK康诺亚买入 33.10 72.00 117.5% 2024年05月17日 生物科技 9926HK康方生物买入 47.70 70.00 46.8% 2024年03月19日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.54 4.40 715.6% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.41 7.40 206.9% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 18.56 44.00 137.1% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 10.40 12.30 18.3% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 19.80 49.00 147.5% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 85.89 93.30 8.6% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 47.62 33.10 -30.5% 2024年07月18日 跨国处方药企 2096HK先声药业买入 5.24 10.00 90.9% 2024年08月23日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.21 4.80 49.6% 2024年07月11日 制药 002422CH科伦药业买入 32.37 40.00 23.6% 2024年04月29日 制药 600867CH通化东宝买入 7.79 14.00 79.8% 2024年04月01日 制药 1093HK石药集团中性 4.86 6.30 29.7% 2024年08月22日 制药 600276CH恒瑞医药中性 43.93 45.50 3.6% 2024年04月18日 制药 3692HK翰森制药中性 18.52 16.00 -13.6% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月22日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 6,324 6,608 6,786 7,878 8,831 税前利润 886 740 1,010 1,291 1,607 主营业务成本 (1,327) (1,624) (1,439) (1,631) (1,784) 折旧及摊销 283 310 434 308 207 毛利 4,997 4,984 5,348 6,247 7,047 营运资本变动 79 (947) (213) (307) (357) 销售及管理费用 (2,849) (2,856) (2,973) (3,357) (3,662) 其他经营活动现金流 106 58 (81) (194) (241) 研发费用 (1,728) (1,563) (1,547) (1,772) (1,943) 经营活动现金流 1,355 161 1,151 1,097 1,216 其他经营净收入/费用 441 146 160 154 148 经营利润 861 712 987 1,271 1,590 财务成本净额 25 20 16 11 7 资本开支(678)(980)(315)(331)(347) 其他投资活动现金流7462,068000 应占联营公司利润及亏损 0 8 8 8 9 税前利润 886 740 1,010 1,291 1,607 负债净变动 (267) (69) 0 0 0 税费 40 (26) (81) (194) (241) 权益净变动 0 0 0 0 0 非控股权益 4 1 1 1 2 股息 (391) (419) 0 0 0 净利润 931 715 931 1,098 1,367 其他融资活动现金流 (95) (407) 0 0 0 作每股收益计算的净利润 931 715 931 1,098 1,367 融资活动现金流 (754) (895) 0 0 0 投资活动现金流681,088(315)(331)(347) 汇率收益/损失 16 5 0 0 0 年初现金 973 1,658 2,007 2,843 3,610 年末现金 1,658 2,007 2,843 3,610 4,479 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,658 2,007 2,843 3,610 4,479 应收账款及票据 2,339 2,632 2,036 2,206 2,384 存货 305 615 1,233 1,432 1,605 其他流动资产 1,157 386 386 386 386 总流动资产 5,458 5,639 6,498 7,633 8,853 物业、厂房及设备 2,139 2,170 2,05