从2000+城投非标数据，看化债进展

证券研究报告|固收研究报告 2024年08月29日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：联系人：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSACNO：联系电话：联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 从2000+城投非标数据，看化债进展 ►融资租赁违约明显减少，山东和贵州非标风险收敛 2023年7月，中央政治局会议指出要制定实施一揽子化债方案。在政策呵护下，2024年以来城投非标违约的省份数量明显减少，山东和贵州这两个此前非标违约频发的省份，今年以来债务风险收敛。地级市层面，今年以来发生城投非标违约的数量达32个，较2023年减少13个。 ►重点省份非标压降近两成，“网红地市”债务结构亦优化 非标风险缓释主要得益于高息债务的重组和置换，整体来看，城投平台的债务置换已见成效，重点省份进展更快。12个重点省份非标规模压降约两成，占比下降2个百分点，而 银行贷款占比上升2.6个百分点。分省来看，内蒙古、青海、上海、新疆、甘肃、西藏、吉林、湖南、江西、河南等省份非标占比较低，小于5%。 从占比变化来看，绝大多数省份债务结构有所改善，其中西藏、贵州、山东、重庆、河南、四川、天津2023年非标占比 下降较多，超过2个百分点。此外，黑龙江、宁夏、辽宁、 吉林、青海、广西等省份短期债务占比下降较多，较2022年 末下降超1.5个百分点。 地级市层面，我们聚焦有息债务规模较大并且发生过非标舆情的地市，非标占比基本都下降。具体来看，湘潭、濮阳、泰安、济宁、淄博、钦州、渭南、许昌非标占比下降超过4个百分点。此外，柳州、兰州、大连、渭南、洛阳短期债务占比下降超过5个百分点。 ►城投新增非标减少，债务结构或持续改善 今年以来各省城投发行信托产品的数量均大幅压降，较2023年同期减少近八成。融资租赁则有所分化，较2023年同期减少约三分之一，主要是重点省份在压降，而浙江、江苏等经济大省依然活跃。由于非标产品多数期限为1-3年，因此当下 即将到期的产品多数发行于2021-2022年，而彼时发行数量相对而言还处于高位，伴随着下半年信托产品的陆续到期，我们预计城投的债务结构或持续改善。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.融资租赁违约次数明显减少，山东和贵州非标风险收敛3 2.重点省份非标压降近两成，“网红地市”债务结构亦优化5 3.城投新增非标减少，债务结构或持续改善9 4.风险提示12 图表目录 图1：一揽子化债方案下，城投非标违约次数减少3 图2：2024年发生城投非标违约的省份数量明显减少4 图3：潍坊、遵义、六盘水、黔南州等地级市2024年以来非标违约次数明显减少4 图4：2023年全国各省份城投债务结构5 图5：2023年全国各省份城投非标债务占比及变化情况6 图6：2023年全国各省份城投债券占比及变化情况7 图7：2023年全国各省份城投短期债务占比及变化情况7 图8：广西、山东、湖南和河南的地级市化债进展更快8 图9：2023年部分重点地级市城投债务结构9 图10：2024年9-12月即将到期的信托产品数量依然较多12 表1：各省城投平台今年以来发行信托产品数量10 表2：各省城投平台今年以来发行融资租赁数量11 本文以2000+发债城投审计报告披露的债务数据为基础，分析化债情况，尝试回答以下三个问题：哪些区域非标风险有所收敛？各区域的化债进展如何？2024年城投非标新增和到期的情况如何？ 1.融资租赁违约次数明显减少，山东和贵州非标风险收敛 2023年7月，中央政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施 一揽子化债方案”，随后35号文出台、特殊再融资债重启发行、央行流动性贷款支持等具体政策逐步落地。在政策支持下，城投非标债务风险明显收敛。 据不完全统计，城投融资租赁违约次数明显减少。2024年以来，城投非标违约次数达110次，违约数量较2023年同期减少约35%。分产品类型来看，融资租赁违约次数大幅减少，今年以来基本没有发生违约。不过，信托和定融的违约仍然频发，分别为41次和62次。 图1：一揽子化债方案下，城投非标违约次数减少 其他融资租赁信托定融 250 200 150 100 50 0 201920202021202220232024 资料来源：企业预警通、DM，华西证券研究所 注：2024年非标违约数据统计截至2024年8月25日，下同 2024年以来，发生城投非标违约的省份数量明显减少。2023年发生非标违约的 省份达15个，2024年减少至7个，像广西、吉林、内蒙古、天津、辽宁等重点省份今年以来没有再发生过非标违约，债务管控能力有所加强。贵州、山东和云南等2023年融资租赁违约较多的省份，今年以来基本没有相关的舆情。 山东和贵州这两个此前非标违约频发的省份，今年以来债务风险有所收敛。山东和贵州这两个此前非标违约频发的省份，今年以来债务风险有所收敛。其中山东违约次数减少四成，主要是潍坊的信托、融资租赁、定融等产品违约次数都明显减少。贵州非标违约数量减少至2023年同期的三分之一，像遵义、六盘水、黔南州等减少 10次以上。而河南和陕西违约次数和2023年基本持平。 图2：2024年发生城投非标违约的省份数量明显减少 2024年违约次数2023年违约次数 120 100 80 60 40 20 0 山东贵州河南陕西云南四川甘肃湖南湖北广西吉林内蒙古山西天津辽宁 资料来源：企业预警通、DM，华西证券研究所 地级市层面，今年以来非标违约的地级市数量达32个，较2023年减少13个。 其中潍坊违约次数较2023年减少56次，风险有所缓释。像遵义、六盘水、黔南州 等违约次数已降至10次以内。不过值得关注的是，西安、洛阳、德州、成都、红河 州等地级市，非标违约次数反而较2023年增加超过3次。 图3：潍坊、遵义、六盘水、黔南州等地级市2024年以来非标违约次数明显减少 8020242023减少次数（右轴） 70 60 50 40 30 20 10 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 0 潍遵六黔昆黔黔坊义盘南明东西 水州南南州州 青聊淄许湘 岛城博昌潭 襄西洛德成 阳安阳州都 -60 红河州 资料来源：企业预警通、DM，华西证券研究所 2.重点省份非标压降近两成，“网红地市”债务结构亦优化 “一揽子化债”方案下非标风险有所收敛，主要得益于在金融机构支持下，对高息债务进行了重组和置换，因此我们关注各区域债务置换的进展。基于审计报告披露的2000+城投债务数据，我们从品种结构和期限结构两个方面进行分析（本文纳入统计的样本为截至2024年6月30日有公募债的城投，总共2231家）。 首先关注品种结构，非标融资往往成本较高，其占比下降也意味着区域的付息支出减少。其次关注期限结构，银行贷款置换的资金多为3年期以上，期限往往长于存续的非标和债券，短期债务占比下降也意味着通过置换，债务集中到期压力减小。 整体来看，城投平台的债务置换已见成效，重点省份进展更快。2023年末样本城投非标债务占有息债务的平均比例为5.9%，与2022年相比下降1.1个百分点；债 券平均占比为29.7%，相较2022年下降0.7个百分点，银行贷款占比则提升1.8个百分点。其中，12个重点省份的非标规模压降约两成，占比下降2个百分点，而银行贷款占比上升2.6个百分点，置换进度相对更快。 图4：2023年全国各省份城投债务结构 23年非标占比23年债券占比23年银行贷款占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 辽黑贵陕宁龙州西 江 天云北津南京 四安浙广川徽江西 山海湖西南北 河山宁北东夏 江重广苏庆东 福河江建南西 湖吉西南林藏 甘新上青内 肃疆海海蒙 古 资料来源：企业预警通，审计报告，募集说明书，华西证券研究所 分省来看，内蒙古、青海、上海、新疆、甘肃、西藏、吉林、湖南、江西、河南等省份非标占比较低，已经不到5%。福建、广东、重庆、江苏、宁夏、山东、河北、湖北在5%-6%左右。而云南、天津、陕西、贵州、黑龙江、辽宁等相对较高，在7%以上。 从占比变化来看，绝大多数省份债务结构改善，非标占比下降。西藏、贵州、山东、重庆、河南、四川、天津2023年非标占比下降较多，超过2个百分点。贵州 非标规模压降超过三成，山东、重庆、河南、四川等省份银行贷款余额增加超过 12%，非标规模均压降超过400亿元。 仅辽宁、黑龙江、海南、河北、北京、浙江、青海非标占比增加，其中辽宁、黑龙江、海南增加超过1个百分点，主要是区域内样本城投数量较少，有息债务规模较小，容易受到个别城投平台的影响，而其余省份非标占比仅是略有增加。 图5：2023年全国各省份城投非标债务占比及变化情况 14% 23年非标占比非标占比变化（右轴） 6% 12%4% 10%2% 8%0% 6%-2% 4%-4% 2%-6% 0% 辽黑海河宁龙南北 江 北浙青广 京江海东 宁陕山夏西西 湖福新上江北建疆海苏 吉内江甘安林蒙西肃徽 古 云广湖天南西南津 四河重川南庆 山贵西东州藏 -8% 资料来源：企业预警通，审计报告，募集说明书，华西证券研究所 从债券占比上看，西藏、山西、上海、宁夏、山东较高，在35%以上，而贵州、辽宁、甘肃、内蒙古占比较低，在15%以下。从占比变化上看，12个重点省份除天津和重庆外均下降，黑龙江、辽宁、青海下降超7个百分点，甘肃、贵州、宁夏等债 券占比下降在2-3个百分点。非重点省份中，浙江和江苏这两个发债大省债券占比也 下降比较多，超过2个百分点。 图6：2023年全国各省份城投债券占比及变化情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 23年债券占比债券占比变化(右轴) 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 0% 西河天山湖藏南津西北 江山新福重河海 西东疆建庆北南 内北安四蒙京徽川古 云广陕湖广 南东西南西 吉宁江上贵浙林夏苏海州江 甘黑辽青 肃龙宁海江 -10% 资料来源：企业预警通，审计报告，募集说明书，华西证券研究所 此外关注各区域短期债务置换的进展，重点省份也更快。截至2023年末，多数省份置换的效果已经有所显现，黑龙江、宁夏、辽宁、吉林、青海、广西等省份短期债务占比下降更多，较2022年末下降超1.5个百分点。 图7：2023年全国各省份城投短期债务占比及变化情况 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 23年短期债务占比短期债务占比变化（右轴） 柳兰大渭洛济湘襄潍周遵成新淄青钦平泰郑德昆济黔西日濮毕六许临菏烟 州州连南阳南潭阳坊口义都乡博岛州顶安州州明宁西安照阳节盘昌沂泽台 15% 10% 5% 0% -5% -10% 山南水 州 资料来源：企业预警通，审计报告，募集说明书，华西证券研究所 地级市层面，广西、山东、湖南和河南的地级市非标占比下降的数量较多。具体来看，12个重点省份中，广西有6个地市非标占比下降超过3%，其中玉林和桂林下降超过6个百分点。非重点省份中，山东、湖南和河南有5个（含）以上地市非标占比下降超过3%，像湖南湘潭、河南濮阳、山东泰安、济宁、滨州、威海、聊城等非标占比均下降超过5个百分点。而广东和浙江非标占比上升的地级市数量反而较多， 分别为9个和7个，或指向从一些区域撤出的非标机构寻求在这些地方拓展业务，像杭州、深圳、宁波、绍兴等发达区域非标规模有所增加。 图8：广西、山东、湖南和河南的地级市化债进展更快 基本持平 上升超3% 上升不超1%上升1%-3% 非标占比下降较多的地级市占比（右轴） 下降超5%下降3%-5%下降3%以内