固收专题：从城投年报窥视化债进展

摘要 城投平台股权变动情况梳理 控股股东变动次数及方向：2021年至今，全国城投平台共计披露642次控股股东变动、逐年提升。其中城投平台控股股东变动导致平台地位上移、平移、下移次数分别为19次、171次、452次。自2023年9月化债开始以来，城投平台股权结构变动频率明显提升。 控股股东变动原因：城投平台或通过更换控股股东实现重整，由新控股股东进行统一融资、降低实际资金成本。自化债开始以来，类似情况明显增加。 城投平台年报所反映的化债信息 总量层面：2023年31个省市样本城投平台平均有息债务增长率5.01%，28个省市样本城投平台有息债务增加。内蒙古、安徽、湖北增幅突出，新疆、浙江明显下降；资产负债率总体上升0.62个百分点，新疆、安徽、重庆上行幅度突出，甘肃、内蒙古、山西降幅明显；现金流层面，31个省市中绝大多数样本城投平台自由现金流仍为负，平均增速9.74%，内蒙古、西藏、海南增速靠前。 偿债能力：2023年31个省市样本城投平台货币资金对有息债务覆盖比率平均降13.42%，黑龙江、四川、河南等录得提升。西藏、河北降幅靠前。 付息压力：2023年31个省市样本城投平台财务费用占有息债务平均上升3.07%，甘肃、新疆、浙江等增速突出，青海、西藏、江西等下行幅度突出； 从财务费用占营业收入的比例来看，31个省市样本城投平台平均上行5.78%，其中上涨较快的包括甘肃、四川等，下行幅度突出的包括青海、西藏、海南等。 资产盘活：2023年31个省市样本城投平台可盘活资产规模总体上行5%，除内蒙古因上年基数较低增速较快之外，河南、广东、宁夏、四川等均有10%以上增速。新疆可盘活资产规模同比降幅超过40%，浙江同比降幅接近20%； 可盘活资产规模与有息债务对比来看，内蒙古、甘肃、河南、辽宁等可盘活资产规模对有息债务增速差距较大。 债务显性化程度：考虑长期股权投资与少数股东权益合计，2023年31个省市样本城投平台平均降1.32%，贵州、河南、广西等涨幅突出，浙江大幅下降。 与有息债务对比来看，有息债务与股权投资规模增速差异较大的主要为内蒙古、新疆、浙江。 置换进展洞悉：从银行贷款占比来看，31个省市样本城投平台的平均占比提升4.17%，辽宁、内蒙古、黑龙江涨幅突出，西藏、山西、广西有所下降；其他融资占比来看，31个省市样本城投平台总体水平上升6.02%。考虑到与银行贷款的互斥关系，山西、海南、广西等有所提升，包含内蒙古、黑龙江、辽宁、吉林在内的东北省份样本城投平台降幅明显。 风险提示：统计误差、口径差异等。 1城投平台股权变动情况梳理 历史上看，出于不同需求，城投平台控股股东变动频繁。2023年9月至今，在化债背景之下，我们试图通过城投平台所披露的控股股东变动情况来管中窥豹，以发现城投平台的动向。 1.1控股股东变动次数及方向 我们整理了2021年至2024年4月上旬，国内城投平台控股股东变动情况。同时，对于城投平台控股股东变动前后的相对地位进行了进一步的对比。在任意一次城投平台的控股股东变动当中，如果城投平台的控股股东从企业更换为政府机构，我们将其认定为平台地位的上移；反之，如果城投平台的控股股东由政府机构更换为企业，我们将本次变动认定为平台地位的下移。如果城投平台的控股股东变动前后均为企业或均为政府机构，我们不进一步比较变动前后的变化情况，而将本次变动认定为控股股东的平移。同时，城投平台控股股东变动的时间认定，以公司公告发布日期为准。 2021年至2024年4月10日，全国城投平台共计披露642次控股股东变动，总体而言有逐年提升趋势，分布情况如图1。其中，城投平台控股股东变动导致平台地位下移的次数为452次，超过变动次数总量的70%；共计171次控股股东变动为平台地位的平移，占总次数的26.64%；导致城投平台地位上移的控股股东变动仅有19次，不足累计变动次数的3%。 另一个角度，我们统计了自2023年9月份化债开始以来，每一个自然月所发生的城投平台控股股东变动数量变化，以及各移动方向相对于上年同期的增减情况。从控股股东变动发生的次数而言，城投平台的股权结构变动频率相对上年有有明显提升。自2023年9月至2024年2月的六个月当中，每一个月所发生的城投平台控股股东变动次数均要高于上年同期。其中，2023年10月的控股股东变动次数增量最高，相对于2022年10月多14次，提升幅度达140%。进入2024年以来，逐月增速有所放缓。2024年3月是化债开始以来截至目前唯一一个城投平台控股股东变化数量相对上年同期有所减少的月份，变动数量相对2023年3月减少7次，占比38.89%。 图1：2021年至今城投平台控股股东变动 图2：化债以来城投平台控股股东变动同比改变 1.2控股股东变动原因 我们也关注城投平台控股股东变动的深层用意。一个可识别的模式是，城投平台更换控股股东，其目的可能在于将多个较小的城投平台共同安置到某一较大主体下方，由该主体进行统一融资，从而实现重整、降低实际资金成本。而一般来看，这样的安排，是通过在控股股东变动当中，将城投平台地位下移——即由政府机构作为控股股东，调整为由企业作为控股股东的情形。 我们统计了2021年以来累计642次城投平台控股股东变动当中满足“控股股东平台下移”条件的情况。同时，从实践上来说，平台更倾向于使用新注册的平台来作为承接原有平台、统一进行融资的新主体。因此，我们进一步对于新控股股东的发债情况进行了统计。 从图3来看，2021年至2023年，城投平台发生控股股东变动、变动方向向下、且新控股股东有发债历史的次数总体基本没有增长。而新控股股东无发债历史的发生次数则快速增长，对应占比也从2021年的88.10%提升至2023年的96.53%。从图4的分月份同比变动来看，2023年9月化债开始以来所发生的城投平台控股股东变动案例中，新控股股东有发债历史的情况相对上年明显减少，而新控股股东无发债历史的数量快速增加。其中，2023年10月发生了18次由无发债历史的新控股股东承接城投平台的情况，相对于上年同月的4次有大幅提升。我们认为这体现了在化债背景之下，城投平台实控人通过以新主体作为城投平台控股股东的重组方式来整合城投平台、降低后续融资成本的意愿。 图3：变更后新控股股东是否有发债行为 图4：化债以来城投平台新控股股东发债历史同比变动 2城投平台年报所反映的化债信息 在这一部分，我们从中观的区域视角，基于城投平台最新的年报数据，对于各省市城投平台的化债效果进行剖析。 截至2024年4月30日19:00，全国城投平台中，已经发布2023年年度报告的有2454家。其中，2022年亦正常披露年度报告的有2345家。 再进一步细化，从上述近两年均正常披露年度报告的2345家城投平台的分布上来看，城投平台的区域集中度较高。江浙两省近乎占据全部城投平台数量的三分之一；此外，区级城投在全部城投等级中占比过半。 接下来，我们对于上述2345家城投平台，基于其省市与等级分布情况，进行抽样。我们对于每个省份分别抽样，抽样比例为10%、小数部分四舍五入。对于存在城投平台且数量不足5家的省份与区域，抽取1家。不同省份及区域实际抽取情况如下表。 表1：样本城投平台区域与等级分布情况及抽样数量 基于上述抽取规则，我们针对上述所抽取的270家平台近两年的财务数据，对于关键财务指标变化进行探析。我们将每个省份所抽取的样本数据汇总为一个整体，审视汇总后的数据。 2.1总量层面 我们用有息债务作为债务总量的体现。2023年总体来看，31个省份城投平台的平均有息债务增长率为5.01%，31个省份中有28个省份城投平台的有息债务增长、3个省份城投平台有息债务减少。全国主要省份当中，除了2022年有息债务基数较低的内蒙古增速突出，紧随其后的安徽、湖北、河北等省份2023年有息债务增速均在13%以下；有息债务减少的三个省份分别为新疆、浙江、甘肃，其中浙江大幅下降22.76%。 图5：各省份样本城投平台有息债务增速 杠杆率角度，2023年31个省份当中，19个省份样本城投平台资产负债率上升、12个下降。各省市样本城投平台资产负债率变化的平均数为上行0.62个百分点。从动态变化来看，2023年新疆、安徽、重庆三个省市资产负债率有明显上升，均上行超过2个百分点。 上海、湖南、四川、江苏、湖北、陕西均有1至2个百分点不等的上行幅度。从另一端来看，甘肃、内蒙古资产负债率下行幅度超过4%。山西下行幅度接近2%。 图6：各省份样本城投平台资产负债率 现金流层面，我们关注各地样本平台的自由现金流状况。同时，为了更清楚展示多数省份的增速，我们在绘图时将本年增幅或降幅绝对值超过100%的情况，均按照100%的绝对幅度进行绘制。31个省市的样本平台中，近两年的自由现金流绝大多数为负数，因此此处的增速数字仅供参考。2023年自由现金流为正的省份为内蒙古、青海、西藏三个省市。动态上来看，31个省市当中有15个省市自由现金流存在增长（包括自由现金流流出幅度收窄），其余16个省市在动态上均表现为自由现金流流出的进一步扩大。全部省市的平均自由现金流增速为9.74%。从自由现金流降幅来看，2023年自由现金流减少较为突出的省份包括陕西、上海、广西、河北等省份。 图7：各省份样本城投平台自由现金流 2.2偿债能力 偿债能力角度，我们主要考虑各地城投平台货币资金对于有息债务的覆盖情况。从全国的平均水平来看，2023年城投平台货币资金对于有息债务的覆盖情况总体下降，降幅在13.42%。仅7个省市录得提升，按提升幅度排序依次为黑龙江、四川、河南、北京、内蒙古、山西、湖南，幅度在0.31%到71.51%不等。从另一端来看，2023年该指标下降突出的省份包括西藏、河北、天津、甘肃、浙江等，下降幅度均在40%以上。截止2023年年末，31个省市当中货币资金对于有息债务覆盖较好的省份包括宁夏、四川、海南、上海、山西等，货币资金对于有息债务的覆盖率在16%以上。 图8：各省份样本城投平台货币资金对有息债务覆盖 2.3付息压力 付息压力角度，我们主要考虑财务费用占有息债务和财务费用占营业收入的比例情况。 从财务费用占有息债务的比例来看，各省市样本城投平台的总体水平有一定上移，平均上降幅度3.07%。2023年共计14个省市的财务费用占有息债务比例有所上升，上升幅度较为突出的包括甘肃、新疆、浙江等省市，涨幅均在50%以上。2023年财务费用占有息债务比例下降的省市中降幅靠前的省市包括青海、西藏、江西、重庆等。近两年来看，财务费用对有息债务占比较为突出的省市中，除内蒙古明显上升之外，吉林、北京本年内均有一定下降，目前分别居于第二与第三位置。 图9：各省份样本城投平台财务费用对有息债务相对占比 从财务费用占营业收入比例来看，各省市样本城投平台的总体水平也有一定幅度的上行，平均上行幅度5.78%。2023年上行的省份有11个，位次相对靠前的省市包括甘肃、四川、河南等，上升幅度超过40%，增速最快的甘肃更是接近90%。余下20个省份的财务费用占营业收入比例有所下降，降幅靠前的有青海、西藏、海南、江西、重庆等，降幅均在30%以上。北京与内蒙古该项指标亦在2023年录得明显下降，两者连续两年分别为全部省市中的第一和第二名。 图10：各省份样本城投平台财务费用对营业收入相对占比 2.4资产盘活 资产盘活层面，我们统计了各地城投的可盘活资产规模，主要包括城投平台资产负债表中在建工程、固定资产、存货、无形资产、投资性房地产科目的汇总。从全部样本平台的总体水平来看，2023年可盘活资产规模有所提升，幅度5%。各地城投平台中，绝大多数平台的可盘活资产规模均在上升。其中，上年基数较低的内蒙古以146.48%的增速领先。紧随其后的河南、广东、宁夏、四川四个省市可盘活资产规模涨幅均在10%以上。另一端来看，新疆可盘活资产规模同比降幅超过40%，浙江同比降幅接近20%。主要城投平台来看，如果主要考虑原有可盘