铝产品量价齐升，Q2业绩环比大增

事件 8月28日，公司发布24年中报，1H24实现营收1107.18亿元， 同比-17.41%；归母净利70.16亿元，同比+105.36%；扣非归母净 利68.57亿元，同比+137.76%。2Q24实现归母净利47.86亿元，环比+114.6%，同比+198.45%。 点评 铝产品量价齐升，Q2业绩环比大增。2Q24公司实现自产冶金级氧 化铝外销销量169万吨，环比+13%,精细氧化铝产量108万吨，环 比+9%，自产原铝外销量183万吨，环比+4%，主要铝产品环比均实现增长。2Q24国内铝锭均价为2.05万元/吨，环比+7.82%，氧化铝均价为3652元/吨，环比+8.8%。二季度公司铝产品产销量环比增长，在氧化铝和电解铝价格上涨的背景下，公司业绩实现同环比大幅增长。电解铝产量环比增长主因5月以来公司华云三期 逐步投产以及3月以来云南产能的逐步复产。 资本结构持续优化，资产负债率创十年新低。截止2024年6月末， 9.00 3,000 公司资产负债率为49.97%，近十年来首次降至50%以下，资产质 8.00 2,500 人民币(元)成交金额(百万元) 量更加夯实。资产负债率下降主因公司利用经营产生的货币资金进一步偿还带息债务影响。 经营活动现金流环比改善，中期分红回馈股东。2Q24实现经营活 动现金流量净额99.71亿元，环比+178.68%。在公司业绩及现金流持续改善的背景下，公司拟实施首次中期分红回馈股东，拟按每10股人民币0.82元（含税）向全体股东派发现金红利，本次 公司基本情况（人民币） 派息总额为14.07亿元，约占公司2024年上半年合并财务报表归属于上市公司股东的净利润的20.05%。 供改提振行业长期业绩稳定性，估值体系逐步向资源端倾斜。随 着电解铝行业产能红线逐步达到，预计25年以后国内产量增速显著下滑，而需求端受益于新能车及光伏等领域应用而稳健增长，电解铝环节供需缺口逐步扩大，预计行业盈利稳定性将得到进一步增强，估值体系或将逐步从冶炼加工转移至上游资源定价。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为2503/2570/2619亿元，实现归母净 利润分别为167.34/129.87/142.78亿元，EPS分别为0.98/0.76/0.83元，对应PE分别为7.03/9.06/8.24倍，维持“买 7.00 6.00 5.00 4.00 230828 231128 240228 240528 成交金额中国铝业 沪深300 2,000 1,500 1,000 500 240828 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 290,988 225,071 250,265 257,012 261,902 营业收入增长率 7.87% -22.65% 11.19% 2.70% 1.90% 归母净利润(百万元) 4,192 6,717 16,734 12,987 14,278 归母净利润增长率 -17.47% 60.24% 149.13% -22.39% 9.94% 摊薄每股收益(元) 0.244 0.391 0.975 0.757 0.832 每股经营性现金流净额 1.68 1.57 2.06 2.13 2.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.71% 11.11% 22.83% 15.33% 14.67% P/E 18.30 14.41 7.03 9.06 8.24 P/B 1.41 1.60 1.61 1.39 1.21 入”评级。 风险提示 铝价大幅下跌；新增产能投产不及预期；生产成本大幅上涨。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 269,748 290,988 225,071 250,265 257,012 261,902 货币资金 19,178 19,260 21,104 19,366 20,130 20,279 增长率 7.9% -22.7% 11.2% 2.7% 1.9% 应收款项 9,180 7,586 8,467 8,925 9,166 10,147 主营业务成本 -241,618 -257,603 -196,040 -208,482 -218,567 -221,164 存货 18,678 24,712 22,847 25,264 23,929 24,818 %销售收入 89.6% 88.5% 87.1% 83.3% 85.0% 84.4% 其他流动资产 1,678 2,977 6,023 6,907 6,975 6,992 毛利 28,131 33,385 29,031 41,783 38,445 40,737 流动资产 48,714 54,536 58,441 60,462 60,199 62,236 %销售收入 10.4% 11.5% 12.9% 16.7% 15.0% 15.6% %总资产 25.3% 25.7% 27.6% 27.6% 26.7% 26.1% 营业税金及附加 -2,248 -2,860 -2,589 -2,878 -2,956 -3,012 长期投资 15,154 13,892 14,316 14,316 14,316 14,316 %销售收入 0.8% 1.0% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 93,427 109,277 104,810 112,027 117,938 127,326 销售费用 -315 -419 -432 -481 -494 -503 %总资产 48.6% 51.5% 49.5% 51.2% 52.3% 53.4% %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 19,522 21,224 21,915 23,567 25,175 26,743 管理费用 -3,722 -4,092 -4,351 -4,838 -4,969 -5,063 非流动资产 143,663 157,812 153,315 158,423 165,517 176,069 %销售收入 1.4% 1.4% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% %总资产 74.7% 74.3% 72.4% 72.4% 73.3% 73.9% 研发费用 -2,362 -4,805 -3,729 -4,147 -4,259 -4,340 资产总计 192,377 212,348 211,756 218,885 225,716 238,304 %销售收入 0.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 19,249 25,434 25,204 16,475 8,881 5,251 息税前利润（EBIT） 19,484 21,210 17,930 29,439 25,768 27,819 应付款项 22,489 29,683 26,951 30,127 31,578 31,956 %销售收入 7.2% 7.3% 8.0% 11.8% 10.0% 10.6% 其他流动负债 10,443 7,250 6,551 5,616 5,338 5,631 财务费用 -3,714 -3,505 -2,972 -3,290 -3,323 -3,006 流动负债 52,181 62,367 58,706 52,218 45,797 42,838 %销售收入 1.4% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% 1.1% 长期贷款 36,266 34,063 33,438 33,438 31,438 29,438 资产减值损失 -4,456 -5,299 -609 -425 -399 -401 其他长期负债 31,147 28,162 20,723 16,533 14,741 13,411 公允价值变动收益 -59 59 -3 0 0 0 负债 119,593 124,592 112,867 102,189 91,975 85,687 投资收益 -300 668 276 300 300 300 普通股股东权益 57,265 54,403 60,458 73,307 84,736 97,301 %税前利润 n.a 5.1% 1.8% 1.2% 1.4% 1.2% 其中：股本 17,023 17,162 17,162 17,162 17,162 17,162 营业利润营业利润率营业外收支 11,2084.2%-1,029 13,6824.7%-473 15,2966.8%-205 26,02310.4%-200 22,3468.7%-200 24,7129.4%-200 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 6,91715,519 192,377 10,18333,353 212,348 15,85138,431 211,756 30,57643,389 218,885 42,00549,005 225,716 54,57055,317 238,304 税前利润利润率 10,1793.8% 13,2094.5% 15,0916.7% 25,823 10.3% 22,1468.6% 24,5129.4% 比率分析 所得税 -2,390 -2,366 -2,507 -4,132 -3,543 -3,922 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.5% 17.9% 16.6% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 7,789 10,843 12,584 21,692 18,603 20,590 每股收益 0.298 0.244 0.391 0.975 0.757 0.832 少数股东损益 2,709 6,651 5,867 4,958 5,616 6,312 每股净资产 3.364 3.170 3.523 4.272 4.938 5.671 归属于母公司的净利润 5,080 4,192 6,717 16,734 12,987 14,278 每股经营现金净流 1.672 1.682 1.569 2.063 2.130 2.113 净利率 1.9% 1.4% 3.0% 6.7% 5.1% 5.5% 每股股利 0.000 0.032 0.036 0.117 0.091 0.100 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.87% 7.71% 11.11% 22.83% 15.33% 14.67% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.64% 1.97% 3.17% 7.64% 5.75% 5.99% 净利润 7,789 10,843 12,584 21,692 18,603 20,590 投入资本收益率 10.22% 10.61% 8.93% 14.13% 11.86% 11.94% 少数股东损益 2,709 6,651 5,867 4,958 5,616 6,312 增长率 非现金支出 13,170 16,272 11,666 10,805 12,104 13,649 主营业务收入增长率 45.03% 7.87% -22.65% 11.19% 2.70% 1.90% 非经营收益 4,820 2,829 3,022 4,313 3,607 3,223 EBIT增长率 151.08% 8.86% -15.47% 64.19% -12.47% 7.96% 营运资金变动 2,676 -1,078 -351 -1,406 2,233 -1,195 净利润增长率 585.50% -17.47% 60.24% 149.13% -22.39% 9.94% 经营活动现金净流 28,455 28,866 26,920 35,40