三季度原铝产量环比+22%，电解铝量价齐升提振业绩

证券研究报告|2023年10月27日 核心观点公司研究·财报点评 公司披露2023年三季报：2023年前三季度实现营收1,884.04亿元（同比 -17.23%），实现归母净利润53.52亿元（同比-0.85%），实现扣非归母净 利润49.30亿元（同比+10.76%）。其中三季度单季实现营收543.42亿元（同 比-20.85%，环比-19.83%），实现归母净利润19.36亿元（同比+105.35%， 环比+20.70%），扣非归母净利润20.46亿元（同比+233.80%，环比+60.52%）。前三季度营收同比下降主要由于两点原因：1）公司优化了贸易结构，调控了部分低毛利贸易业务；2）铝价下降，长江有色市场A00铝2022Q1-Q3含税均价为20,322.58元/吨，2023Q1-Q3含税均价为18,611.98元/吨。 盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。前三季度，公司毛利率为11.33%，同比+0.50pp；净利率为4.88%，同比+0.79pp；期间费用率为6.41%，同比 +1.86pp。单三季度来看，公司毛利率为15.77%，环比+5.85pp；净利率为6.65%，环比+2.69pp。截至2023年9月30日，公司的资产负债率为54.34%， 较2023年6月30日下降1.27pp，资产负债率保持稳步下降。公司三季度盈利能力提升主要由于电解铝单吨利润改善，据我们测算，三季度云南水电铝利润较二季度提升1,000元/吨左右；三季度山东火电铝利润较二季度提升 550元/吨左右。 23Q3公司原铝产量环比+22%，氧化铝产量环比基本持平。公司2023Q1-Q3产量：冶金氧化铝1,246万吨（同比-7.35%）、精细氧化铝283万吨（同比 +6.19%）、原铝493万吨（同比-3.78%）、煤炭969万吨（同比+19.19%）；23Q1-Q3销量：自产冶金氧化铝外销量501万吨（同比+7.84%）、原铝外销量494万吨（同比-3.56%）、外售电厂销量113亿kwh（同比-1.74%）。公司23Q3产量：冶金氧化铝423万吨（环比-0.47%）、精细氧化铝95万吨（环比+23.38%）、原铝187万吨（环比+22.22%）、煤炭347万吨（环比-1.42%）； 23Q3销量：自产冶金氧化铝外销158万吨（环比-11.24%）、原铝外销188万吨（环比+27.03%）、外售电厂38亿kwh（环比+5.56%）。 风险提示：电解铝需求不及预期；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入2,886.96/2,936.48/2,982.10亿元，同比增速-0.79%/1.72%/1.55%； 归母净利润69.22/84.26/95.88亿元，同比增速65.12%/21.73%/13.80%；摊薄EPS为0.40/0.49/0.56元，当前股价对应PE为14.9/12.2/10.7x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 269,748 290,988 288,696 293,648 298,210 (+/-%) 45.0% 7.9% -0.8% 1.7% 1.6% 净利润(百万元) 5080 4192 6922 8426 9588 (+/-%) 585.5% -17.5% 65.1% 21.7% 13.8% 每股收益（元） 0.30 0.24 0.40 0.49 0.56 EBITMargin 7.2% 7.3% 9.0% 10.7% 11.8% 净资产收益率（ROE） 8.9% 7.7% 11.1% 12.8% 13.6% 市盈率（PE） 19.8 24.2 14.6 12.0 10.6 EV/EBITDA 8.0 7.3 8.5 6.9 5.9 市净率（PB） 1.75 1.86 1.76 1.65 1.53 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦联系人：马可远010-880053120755-81982439 liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价6.00元 总市值/流通市值102970/102970百万元 52周最高价/最低价6.87/3.85元 近3个月日均成交额616.16百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国铝业（601600.SH）-主营业务经营稳健，重点项目有序推进》——2023-08-25 《中国铝业（601600.SH）-拥有完整铝产业链的大型有色央企龙头》——2023-08-03 中国铝业（601600.SH） 三季度原铝产量环比+22%，电解铝量价齐升提振业绩 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司披露2023年三季报：2023年前三季度实现营收1,884.04亿元（同比 -17.23%），实现归母净利润53.52亿元（同比-0.85%），实现扣非归母净利润 49.30亿元（同比+10.76%）。其中三季度单季实现营收543.42亿元（同比-20.85%，环比-19.83%），实现归母净利润19.36亿元（同比+105.35%，环比+20.70%），扣非归母净利润20.46亿元（同比+233.80%，环比+60.52%）。前三季度营收同比下降主要由于两点原因：1）公司优化了贸易结构，调控了部分低毛利贸易业务；2）铝价下降，长江有色市场A00铝2022Q1-Q3均价为20,322.58元/吨，2023Q1-Q3均价为18,611.98元/吨。 图1：中国铝业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：中国铝业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图3：中国铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：中国铝业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。前三季度，公司毛利率为11.33%，同比增加0.50pp；净利率为4.88%，同比增加0.79pp；期间费用率为6.41%，同比增加1.86pp，其中增速最快的为管理费用率，由2022Q1-Q3的2.17%增长1.11pp至3.28%。单三季度来看，公司毛利率为15.77%，环比提升5.85pp；净利率为6.65%，环比提升2.69pp。截至2023年9月30日，公司的资产负债率为54.34%，较2022 年末下降4.33pp，较2023年6月30日下降1.27pp，资产负债率保持稳步下降。公司三季度盈利能力提升主要由于电解铝单吨利润改善，据我们测算云南水电铝利润由二季度的1,556元/吨提升至三季度的2,593元/吨；山东火电铝利润由二 季度的1,120元/吨提升至三季度的1,683元/吨。 图5：中国铝业毛利率、净利率变化情况（%）图6：中国铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图7：中国铝业ROE、ROIC变化情况（%）图8：中国铝业期间费用率（%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图9：中国铝业资产负债率（%）图10：中国铝业经营性现金流（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 23Q3公司原铝产量环比+22%，氧化铝产量环比基本持平。前三季度产量方面，公 司实现冶金氧化铝产量1246万吨（同比-7.35%）、精细氧化铝283万吨（同比 +6.19%）、原铝493万吨（同比-3.78%）、煤炭969万吨（同比+19.19%）；销量 方面，公司自产冶金氧化铝外销量501万吨（同比+7.84%）、原铝外销量494万吨（同比-3.56%）、外售电厂销量113亿kwh（同比-1.74%）。单三季度产量方面，公司实现冶金氧化铝产量423万吨（环比-0.47%）、精细氧化铝95万吨（环 比+23.38%）、原铝187万吨（环比+22.22%）、煤炭347万吨（环比-1.42%）； 销量方面，公司自产冶金氧化铝外销量158万吨（环比-11.24%）、原铝外销量 188万吨（环比+27.03%）、外售电厂销量38亿kwh（环比+5.56%）。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入2,886.96/2,936.48/2,982.10亿元，同比增速-0.79%/1.72%/1.55%；归母净利润 69.22/84.26/95.88亿元，同比增速65.12%/21.73%/13.80%；摊薄EPS为 0.40/0.49/0.56元，当前股价对应PE为14.9/12.2/10.7x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 EPS PE PB 总市值 2023/10/2522A 23E 24E25E 22A 23E24E 25E 亿元 601600.SH 中国铝业 6.000.24 0.40 0.490.56 25.1 14.912.2 10.7 1.81,013 可比公司：1378.HK 中国宏桥 6.540.86 1.02 1.151.26 7.6 6.45.7 5.2 0.7615 000807.SZ 云铝股份 13.421.32 1.48 1.802.13 10.2 9.17.5 6.3 1.9467 600219.SH 南山铝业 2.990.30 0.33 0.360.40 10.0 9.18.3 7.5 0.8349 002532.SZ 天山铝业 6.090.57 0.78 0.981.09 10.7 7.86.2 5.6 1.2283 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理；备注：中国宏桥股价和EPS已转化成人民币元 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 19178 19260 16375 18271 17969 营业收入 269748 290988 288696 293648 298210 应收款项 6109 5870 31638 32181 32681 营业成本 241618 257603 251679 251038 251662 存货净额 18678 24712 54479 54301 54407 营业税金及附加 2248 2860 2576 2620 2661 其他流动资产 4749 4694 11548 11746 11928 销售费用 315 419 404 382 358 流动资产合计 48714 54536 114040 116498 116984 管理费用 3722 4092 4717 4757 4791 固定资产 93427 109277 106519 105167 103644 研发费用 2362 4805 3464 3524 3579 无形资产及其他 15419 16890 16215 15539 14863 财务费用 3714 3505 467