三季度原铝产量环比+22%，电解铝量价齐升提振业绩

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月27日增持中国铝业（601600.SH）三季度原铝产量环比+22%，电解铝量价齐升提振业绩核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦联系人：马可远010-880053120755-81982439liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价6.00元总市值/流通市值102970/102970百万元52周最高价/最低价6.87/3.85元近3个月日均成交额616.16百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国铝业（601600.SH）-主营业务经营稳健，重点项目有序推进》——2023-08-25《中国铝业（601600.SH）-拥有完整铝产业链的大型有色央企龙头》——2023-08-03公司披露2023年三季报：2023年前三季度实现营收1,884.04亿元（同比-17.23%），实现归母净利润53.52亿元（同比-0.85%），实现扣非归母净利润49.30亿元（同比+10.76%）。其中三季度单季实现营收543.42亿元（同比-20.85%，环比-19.83%），实现归母净利润19.36亿元（同比+105.35%，环比+20.70%），扣非归母净利润20.46亿元（同比+233.80%，环比+60.52%）。前三季度营收同比下降主要由于两点原因：1）公司优化了贸易结构，调控了部分低毛利贸易业务；2）铝价下降，长江有色市场A00铝2022Q1-Q3含税均价为20,322.58元/吨，2023Q1-Q3含税均价为18,611.98元/吨。盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。前三季度，公司毛利率为11.33%，同比+0.50pp；净利率为4.88%，同比+0.79pp；期间费用率为6.41%，同比+1.86pp。单三季度来看，公司毛利率为15.77%，环比+5.85pp；净利率为6.65%，环比+2.69pp。截至2023年9月30日，公司的资产负债率为54.34%，较2023年6月30日下降1.27pp，资产负债率保持稳步下降。公司三季度盈利能力提升主要由于电解铝单吨利润改善，据我们测算，三季度云南水电铝利润较二季度提升1,000元/吨左右；三季度山东火电铝利润较二季度提升550元/吨左右。23Q3公司原铝产量环比+22%，氧化铝产量环比基本持平。公司2023Q1-Q3产量：冶金氧化铝1,246万吨（同比-7.35%）、精细氧化铝283万吨（同比+6.19%）、原铝493万吨（同比-3.78%）、煤炭969万吨（同比+19.19%）；23Q1-Q3销量：自产冶金氧化铝外销量501万吨（同比+7.84%）、原铝外销量494万吨（同比-3.56%）、外售电厂销量113亿kwh（同比-1.74%）。公司23Q3产量：冶金氧化铝423万吨（环比-0.47%）、精细氧化铝95万吨（环比+23.38%）、原铝187万吨（环比+22.22%）、煤炭347万吨（环比-1.42%）；23Q3销量：自产冶金氧化铝外销158万吨（环比-11.24%）、原铝外销188万吨（环比+27.03%）、外售电厂38亿kwh（环比+5.56%）。风险提示：电解铝需求不及预期；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入2,886.96/2,936.48/2,982.10亿元，同比增速-0.79%/1.72%/1.55%；归母净利润69.22/84.26/95.88亿元，同比增速65.12%/21.73%/13.80%；摊薄EPS为0.40/0.49/0.56元，当前股价对应PE为14.9/12.2/10.7x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)269,748290,988288,696293,648298,210(+/-%)45.0%7.9%-0.8%1.7%1.6%净利润(百万元)50804192692284269588(+/-%)585.5%-17.5%65.1%21.7%13.8%每股收益（元）0.300.240.400.490.56EBITMargin7.2%7.3%9.0%10.7%11.8%净资产收益率（ROE）8.9%7.7%11.1%12.8%13.6%市盈率（PE）19.824.214.612.010.6EV/EBITDA8.07.38.56.95.9市净率（PB）1.751.861.761.651.53资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司披露2023年三季报：2023年前三季度实现营收1,884.04亿元（同比-17.23%），实现归母净利润53.52亿元（同比-0.85%），实现扣非归母净利润49.30亿元（同比+10.76%）。其中三季度单季实现营收543.42亿元（同比-20.85%，环比-19.83%），实现归母净利润19.36亿元（同比+105.35%，环比+20.70%），扣非归母净利润20.46亿元（同比+233.80%，环比+60.52%）。前三季度营收同比下降主要由于两点原因：1）公司优化了贸易结构，调控了部分低毛利贸易业务；2）铝价下降，长江有色市场A00铝2022Q1-Q3均价为20,322.58元/吨，2023Q1-Q3均价为18,611.98元/吨。图1：中国铝业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：中国铝业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：中国铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：中国铝业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。前三季度，公司毛利率为11.33%，同比增加0.50pp；净利率为4.88%，同比增加0.79pp；期间费用率为6.41%，同比增加1.86pp，其中增速最快的为管理费用率，由2022Q1-Q3的2.17%增长1.11pp至3.28%。单三季度来看，公司毛利率为15.77%，环比提升5.85pp；净利率为6.65%，环比提升2.69pp。截至2023年9月30日，公司的资产负债率为54.34%，较2022年末下降4.33pp，较2023年6月30日下降1.27pp，资产负债率保持稳步下降。公司三季度盈利能力提升主要由于电解铝单吨利润改善，据我们测算云南水电铝利润由二季度的1,556元/吨提升至三季度的2,593元/吨；山东火电铝利润由二季度的1,120元/吨提升至三季度的1,683元/吨。 tWeWqZcUpWuZ6McM6MsQoOmOsRiNrQpPkPsQqP7NoPmNvPpOtMuOtQuN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：中国铝业毛利率、净利率变化情况（%）图6：中国铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图7：中国铝业ROE、ROIC变化情况（%）图8：中国铝业期间费用率（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图9：中国铝业资产负债率（%）图10：中国铝业经营性现金流（亿元）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理23Q3公司原铝产量环比+22%，氧化铝产量环比基本持平。前三季度产量方面，公 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4司实现冶金氧化铝产量1246万吨（同比-7.35%）、精细氧化铝283万吨（同比+6.19%）、原铝493万吨（同比-3.78%）、煤炭969万吨（同比+19.19%）；销量方面，公司自产冶金氧化铝外销量501万吨（同比+7.84%）、原铝外销量494万吨（同比-3.56%）、外售电厂销量113亿kwh（同比-1.74%）。单三季度产量方面，公司实现冶金氧化铝产量423万吨（环比-0.47%）、精细氧化铝95万吨（环比+23.38%）、原铝187万吨（环比+22.22%）、煤炭347万吨（环比-1.42%）；销量方面，公司自产冶金氧化铝外销量158万吨（环比-11.24%）、原铝外销量188万吨（环比+27.03%）、外售电厂销量38亿kwh（环比+5.56%）。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入2,886.96/2,936.48/2,982.10亿元，同比增速-0.79%/1.72%/1.55%；归母净利润69.22/84.26/95.88亿元，同比增速65.12%/21.73%/13.80%；摊薄EPS为0.40/0.49/0.56元，当前股价对应PE为14.9/12.2/10.7x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价2023/10/25EPSPEPB总市值亿元22A23E24E25E22A23E24E25E601600.SH中国铝业6.000.240.400.490.5625.114.912.210.71.81,013可比公司：1378.HK中国宏桥6.540.861.021.151.267.66.45.75.20.7615000807.SZ云铝股份13.421.321.481.802.1310.29.17.56.31.9467600219.SH南山铝业2.990.300.330.360.4010.09.18.37.50.8349002532.SZ天山铝业6.090.570.780.981.0910.77.86.25.61.2283资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理；备注：中国宏桥股价和EPS已转化成人民币元 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1917819260163751827117969营业收入269748290988288696293648298210应收款项61095870316383218132681营业成本241618257603251679251038251662存货净额1867824712544795430154407营业税金及附加22482860257626202661其他流动资产47494694115481174611928销售费用315419404382358流动资产合计4871454536114040116498116984管理费用37224092471747574791固定资产93427109277106519105167103644研发费用23624805346435243579无形资产及其他1541916890162151553914863财务费用37143505467847584832投资性房地产2182921902219022190221902投资收益(217)66830600长期股权投资129889743934389438543资产减值及公允价值变动(3130)(4825)(193)00资产总计192377212348268019268049