全品类中药阶段性承压，换届完成公司进入新时期

2024年08月27日康恩贝(600572.SH) 全品类中药阶段性承压，换届完成公司进入新时期 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价5.04元股价(2024-08-26)4.12元 事件： 2024年8月23日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公 交易数据总市值(百万元) 10,588.55 流通市值(百万元) 10,560.78 总股本(百万股) 2,570.04 流通股本(百万股) 2,563.30 12个月价格区间4.12/5.65元 司实现营业收入34.48亿元，同比下滑8.40%；实现归母净利润3.82亿元，同比下滑25.95%；实现扣非归母净利润3.36亿元，同比下滑19.02%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入16.24亿元，同比下滑0.60%；实现归母净利润1.66亿元，同比下滑28.37%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比下滑11.11%。 康恩贝 沪深300 15% 5% -5% -15% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 全品类中药阶段性承压，同期高基数压力。 公司坚持以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的战略定位，受去年同期高基数压力，全品类中药阶段性承压，特色化学药品和特色健康消费品表现稳健。 1）全品类中药：2024年H1公司全品类中药业务实现收入17.16亿元，同比下降17.67%，其中中成药实现收入11.31亿元，同比下降32.10%，主要是因为肠炎宁系列、复方鱼腥草合剂等消化道用药及呼吸系统用药相关产品2023年同期市场需求激增，2024年上半年市场需求回归常态化；中药材与中药饮片实现收入5.58亿元，同比增长41.03%，主要得益于拓展医院市场，扩大销售区域，新增客户和存量客户市场均有较大增量。 2）特色化学药：2024年H1特色化学药业务实现收入13.50亿元，同比增长2.48%，其中化学药制剂收入9.81亿元，同比下降2.30%，主要是因为乙酰半胱氨酸泡腾片和布洛芬颗粒等产品本期市场需求回归常态化；化学原料药实现收入3.66亿元，同比增长16.91%。 3）特色健康消费品：2024年H1特色健康消费品业务实现收入3.16亿元，同比增长9.90%；其中“康恩贝”健康食品通过新品类拓展、新渠道布局等方式，销售收入超3亿元，增速同比超10%。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.1 -13.4 -7.6 绝对收益 -1.4 -21.1 -17.9 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 坚持“大品种大品牌”战略，2024-04-21 提质增效重回报 相关报告 hexin1@essence.com.cn 业务结构调整，导致盈利能力出现波动。 2024年H1公司销售毛利率为54.85%，同比减少7.72pct；销售净利率为11.82%，同比减少3.47pct；销售费用率为31.66%，同比减少5.44pct;管理费用率为7.17%，同比增加0.13pct；研发费用率为 3.87%，同比增加1.40pct。公司盈利能力出现较大波动，我们认为主要是由于业务结构的调整，盈利能力相对较强的全品种中药阶段性承压，尤其是公司核心品种肠炎宁系列、复方鱼腥草合剂的增长不及预 期，对盈利能力影响较大。展望2024年下半年，随着基数恢复正常消化用药、呼吸用药等品类需求回归常态化，我们预计公司业绩有望环比改善。 管理层换届完成，公司发展进入新时期。 公司2024年8月16日完成董事会、监事会的换届选举工作，随后召开第十一届董事会第一次会议，选举产生董事长，聘任高级管理人员姜毅先生成为公司新任董事长，罗国良先生继续担任公司总裁，新一届领导班子以70后和80后为主，平稳完成管理层年轻化过渡。公司第一大股东为浙江省医药健康产业集团有限公司，实际控制人为浙江省国资委，年内通过二级市场直接增持，截至2024年7月持股比例已经达到23.12%，彰显大股东对于公司长期发展的信心。我们认为，管理层换届的完成，标志着康恩贝正式进入新时期，公司正在积极谋划“十五五”规划布局，未来发展可期。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为70.06亿元、78.56亿元、88.26亿元，归母净利润分别为7.09亿元、8.08亿元、9.23亿元，对应的PE估值分别为14.9倍、13.1倍、11.5倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价5.04元，相当于2024年18倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动风险；处方药集采降价风险；药品零售价格监管政策风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 6,000.4 6,732.8 7,005.9 7,856.1 8,826.2 净利润 358.1 591.6 708.9 807.7 923.4 每股收益(元) 0.14 0.23 0.28 0.31 0.36 每股净资产(元) 2.69 2.74 2.79 2.86 2.93 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 29.6 17.9 14.9 13.1 11.5 市净率(倍) 1.5 1.5 1.5 1.4 1.4 净利润率 6.0% 8.8% 10.1% 10.3% 10.5% 净资产收益率 5.2% 8.4% 9.9% 11.0% 12.3% 股息收益率 3.6% 4.8% 5.4% 6.1% 7.0% ROIC 7.8% 11.8% 14.6% 16.7% 19.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,000.4 6,732.8 7,005.9 7,856.1 8,826.2 成长性 减:营业成本 2,442.4 2,795.6 3,033.9 3,402.4 3,822.6 营业收入增长率 -2.4% 12.2% 4.1% 12.1% 12.3% 营业税费 74.5 85.0 87.6 98.2 110.3 营业利润增长率 -76.1% 30.8% 17.8% 14.0% 14.2% 销售费用 2,061.6 2,286.5 2,171.8 2,435.4 2,736.1 净利润增长率 -82.2% 65.2% 19.8% 13.9% 14.3% 管理费用 519.9 545.8 546.5 589.2 635.5 EBITDA增长率 -73.0% 18.4% 18.4% 12.1% 12.1% 研发费用 195.7 298.1 350.3 392.8 441.3 EBIT增长率 -79.7% 19.1% 24.5% 13.5% 13.8% 财务费用 -14.3 -18.7 -22.9 -30.4 -38.5 NOPLAT增长率 -78.9% 47.5% 17.9% 13.5% 13.8% 资产/信用减值损失 -69.3 -58.7 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 -2.8% -4.3% -0.8% -1.5% -1.4% 加:公允价值变动收益 -198.2 -134.9 - - - 净资产增长率 -0.9% 0.3% 3.2% 3.6% 4.0% 投资和汇兑收益 33.8 82.3 40.0 40.0 40.0 营业利润 602.5 788.3 928.8 1,058.5 1,208.8 利润率 加:营业外净收支 -12.5 -20.6 -13.4 -15.5 -16.5 毛利率 59.3% 58.5% 56.7% 56.7% 56.7% 利润总额 590.0 767.7 915.4 1,043.0 1,192.3 营业利润率 10.0% 11.7% 13.3% 13.5% 13.7% 减:所得税 129.9 93.0 109.8 125.2 143.1 净利润率 6.0% 8.8% 10.1% 10.3% 10.5% 净利润 358.1 591.6 708.9 807.7 923.4 EBITDA/营业收入 14.7% 15.5% 17.7% 17.7% 17.6% EBIT/营业收入 10.2% 10.8% 12.9% 13.1% 13.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 140 143 143 125 107 货币资金 2,468.0 2,570.0 2,802.4 3,142.4 3,530.5 流动营业资本周转天数 65 47 41 41 40 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 315 299 311 305 302 应收帐款 1,012.7 1,146.9 1,266.2 1,439.8 1,600.4 应收帐款周转天数 57 58 62 62 62 应收票据 - - - - - 存货周转天数 62 66 74 74 74 预付帐款 69.8 40.9 48.5 51.7 60.8 总资产周转天数 652 593 588 546 508 存货 1,127.9 1,333.0 1,532.4 1,680.9 1,929.3 投资资本周转天数 348 299 280 247 217 其他流动资产 717.0 684.5 684.5 684.5 684.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 5.2% 8.4% 9.9% 11.0% 12.3% 长期股权投资 1,416.0 1,521.7 1,521.7 1,521.7 1,521.7 ROA 4.2% 6.0% 6.9% 7.6% 8.2% 投资性房地产 4.0 3.6 3.6 3.6 3.6 ROIC 7.8% 11.8% 14.6% 16.7% 19.3% 固定资产 2,550.2 2,806.7 2,772.5 2,689.7 2,566.4 费用率 在建工程 661.8 237.9 166.6 116.6 81.6 销售费用率 34.4% 34.0% 31.0% 31.0% 31.0% 无形资产 390.8 369.8 342.2 314.6 287.0 管理费用率 8.7% 8.1% 7.8% 7.5% 7.2% 其他非流动资产 511.8 523.1 515.2 507.4 499.6 研发费用率 3.3% 4.4% 5.0% 5.0% 5.0% 资产总额 10,930.0 11,238.2 11,655.8 12,153.0 12,765.6 财务费用率 -0.2% -0.3% -0.3% -0.4% -0.4% 短期债务 717.7 648.2 894.6 874.8 871.1 四费/营业收入 46.0% 46.2% 43.5% 43.1% 42.8% 应付帐款 1,424.3 1,750.7 1,974.3 2,203.1 2,490.2 偿债能力 应付票据 35.5 119.3 133.5 150.0 168.5 资产负债率 33.0% 34.6% 34.9% 35.3% 36.0% 其他流动负债 611.6 654.3 654.3 654.3 654.3 负债权益比 49.2% 52.9% 53.6% 54.6% 56.2% 长期借款 330.3 305.0 - - - 流动比率 1.93 1.82 1.73 1.80 1.87 其他非流动负债 486.5 411.0 411.0 411.