盈利受疫情影响阶段性承压，品类拓展、加码海外助推长期发展

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 盈利受疫情影响阶段性承压， 品类拓展、加码海外助推长期发展 ■事件：豪悦护理发布2021年度报告和2022年一季度报告。2021年公司实现营业收入24.62亿元，同比下降4.98%；归母净利润3.63亿元，同比下降39.75%；扣非后归母净利润3.53亿元，同比下降38.74%。其中2021Q4当季公司实现营业收入8.16亿元，同比增长47.52%；归母净利润1.35亿元，同比增长23.00%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长8.87%。 此外，2022Q1当季公司实现营业收入5.15亿元，同比下降2.80%；归母净利润0.55亿元，同比下降37.83%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比下降39.74%。 ■婴儿品类稳健增长，疫情、海运费高涨扰动成人卫生品类 分品类看，2021年婴儿卫生用品、成人卫生用品、其他产品分别实现收入17.59/5.85/0.60亿元，同比+5.55/-5.13/-77.02%。婴儿卫生用品方面，公司提升产能，加大市场开拓、研发投入，产量、销量分别同比增长12.82/9.30%，实现稳健增长；成人卫生用品方面，海外疫情、海运费上涨、原材料上涨、汇率波动等因素致销售承压，销量下降2.84%；其他产品方面，2021年防疫物资供需趋稳，口罩生产与销售大幅减少，营收在2020年高基数下降幅较大。 分区域看，2021年内销实现收入21.38亿元，同比减少5.36%；外销实现收入2.66亿元，同比下降6.89%，主要系疫情使海外运费高涨、客户采购成本上升，订单减少。 ■加大海外、老龄护理产能投入，持续推进自主品牌 公司持续推进产能扩张，截至2021年底，募投项目“新增年产 6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改”已实施完毕，“年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”完成比例达71.87%。公司加大老龄化产品布局，计划在湖北建立老龄化护理生产基地，预计于22年投产；持续推进海外业务，向泰国子公司增资，泰国公司陆续开始投产，自主品牌已进入当地与其他东南亚国家，自主厂房计划于22年下半年投产。研发方面，公司坚持大力投入研发，围绕消费者痛点持续迭代产品，截至21年末，公司累计专利 145 项，其中发明专利 8 项，实用新型专利 119项，外观专利 18 项。公司于22年计划推出结构完全创新的易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，超透气新型婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾等新产品。公司持续推进自主品牌渠道建Table_Tit le 2022年05月05日 豪悦护理（605009.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 造纸 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 39.10元 股价（2022-04-29） 35.44元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 5,664.67 流通市值（百万元） 1,990.92 总股本（百万股） 159.84 流通股本（百万股） 56.18 12个月价格区间 34.45/131.20元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.16 -20.52 -47.64 绝对收益 -16.34 -29.88 -59.24 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%202 1-05202 1-09202 2-01豪悦护理 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 设，将加大品牌推广力度，聚焦小红书等新兴电商渠道，逐步实施品牌推广计划。 ■原材料成本上行等致盈利能力短期承压，费用管控表现良好 盈利能力方面，21年公司综合毛利率为26.32%，同比下滑10.61pct，主要系口罩产品量价回归正常、高分子等原材料成本高涨所致。2022Q1公司综合毛利率为22.17%，同比下滑8.38pct，环比增长2.89pct。 公司费用管控良好，21年期间费用率为8.35%，同比下降1.78pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.66/1.97/3.70/-0.99%，同比分别-1.25/+0.04/+0.37/-0.95pct，其中研发费用增加主要系加大研发投入所致。2022Q1公司期间费用率为10.37%，同比下滑0.64pct。综合影响下，21年公司净利率为14.73%，同比下降8.50pct。2022Q1公司净利率为10.66%，同比下降6.01pct。 ■投资建议：公司作为护理行业ODM龙头，产能稳步扩张，加大海外、老龄护理产能投入，持续推进自主品牌，有望支撑业绩长期成长。我们预计豪悦护理2022-2024年营业收入为25.68、29.87、36.20亿元，同比增长4.30%、16.32%、21.19%；归母净利润为3.05、3.64、4.41亿元，同比增长-15.88%、19.28%、21.24%，对应PE为18.6x、15.6x、12.8x，给予买入-A的投资评级。 ■风险提示：品类、渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；疫情扰动需求不振风险；行业竞争加剧风险等。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,591.0 2,462.1 2,568.0 2,987.0 3,620.0 净利润 602.0 362.7 305.1 363.9 441.2 每股收益(元) 3.77 2.27 1.91 2.28 2.76 每股净资产(元) 17.44 18.73 21.03 23.13 25.76 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 9.4 15.6 18.6 15.6 12.8 市净率(倍) 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 净利润率 23.2% 14.7% 11.9% 12.2% 12.2% 净资产收益率 21.6% 12.1% 9.1% 9.8% 10.7% 股息收益率 1.9% 0.0% 0.3% 0.5% 0.4% ROIC 86.6% 31.6% 28.1% 48.7% 171.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/豪悦护理 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,591.0 2,462.1 2,568.0 2,987.0 3,620.0 成长性 减:营业成本 1,634.1 1,814.0 1,925.2 2,226.8 2,691.5 营业收入增长率 32.6% -5.0% 4.3% 16.3% 21.2% 营业税费 10.9 13.9 14.5 16.9 20.5 营业利润增长率 91.5% -42.7% -17.5% 22.6% 22.7% 销售费用 127.2 90.2 102.7 119.5 144.8 净利润增长率 90.9% -39.8% -15.9% 19.3% 21.2% 管理费用 50.0 48.6 50.7 58.9 71.4 EBIT DA增长率 75.9% -37.0% -4.3% 11.6% 24.1% 研发费用 86.3 91.1 95.0 110.5 133.9 EBIT增长率 80.6% -42.5% -3.7% 13.7% 27.8% 财务费用 -1.2 -24.5 -25.5 -29.7 -36.0 NOPLAT增长率 84.3% -45.2% -18.9% 23.1% 22.8% 资产减值损失 -9.4 -13.6 -38.8 -29.6 -47.3 投资资本增长率 50.0% -8.7% -29.0% -65.0% -250.5% 加:公允价值变动收益 - -51.2 -50.0 -50.0 -50.0 净资产增长率 336.5% 7.4% 12.3% 10.0% 11.4% 投资和汇兑收益 0.4 31.9 14.9 1.9 1.9 营业利润 701.2 401.7 331.5 406.3 498.4 利润率 加:营业外净收支 0.4 14.3 18.4 11.0 7.6 毛利率 36.9% 26.3% 25.0% 25.5% 25.7% 利润总额 701.6 415.9 349.9 417.4 506.0 营业利润率 27.1% 16.3% 12.9% 13.6% 13.8% 减:所得税 99.6 53.3 44.8 53.5 64.8 净利润率 23.2% 14.7% 11.9% 12.2% 12.2% 净利润 602.0 362.7 305.1 363.9 441.2 EBIT DA/营业收入 28.8% 19.1% 17.5% 16.8% 17.2% EBIT /营业收入 26.7% 16.2% 14.9% 14.6% 15.4% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 91 128 128 102 78 货币资金 1,627.7 1,365.8 2,008.8 2,955.6 3,794.2 流动营业资本周转天数 -2 -23 -55 -83 -113 交易性金融资产 150.0 650.2 650.2 650.2 650.2 流动资产周转天数 188 355 418 465 481 应收帐款 71.0 234.7 305.1 366.2 439.4 应收帐款周转天数 11 22 38 40 40 应收票据 - - - - - 存货周转天数 30 37 41 37 32 预付帐款 12.3 12.7 13.8 16.8 20.2 总资产周转天数 322 537 601 614 597 存货 227.7 282.6 296.7 311.5 327.1 投资资本周转天数 120 145 114 55 -6 其他流动资产 143.0 72.0 72.0 72.0 72.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 21.6% 12.1% 9.1% 9.8% 10.7% 长期股权投资 - - - - - ROA 17.8% 9.2% 6.6% 6.5% 6.9% 投资性房地产 - - - - - ROIC 86.6% 31.6% 28.1% 48.7% 171.0% 固定资产 800.6 943.6 879.1 814.7 750.2 费用率 在建工程 266.1 265.0 265.0 265.0 265.0 销售费用率 4.9% 3.7% 4.0% 4.0% 4.0% 无形资产 59.9 90.2 87.8 85.4 83.0 管理费用率 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 其他非流动资产 27.9 36.2 36.2 36.2 36.2 研发费用率 3.3% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 资产总额 3,386.1 3,952.9 4,614.7 5,573.6 6,437.5 财务费用率 0.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% 短期债务 58.6 - - 173.3 - 四费/营业收入 10.1% 8.3% 8.7% 8.7% 8.7% 应付帐款 240.6 424.9 518.9 649.1 753.2 偿债能力