强劲的 1H24 应对行业逆风

27Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 绿城服务(2869香港) 强劲的1H24应对行业逆风 绿地服务在2024年上半财年实现了收入/核心营业利润同比增长11%/26%，与市场预期相符并超越预期，得益于稳定的母公司支持、强劲的第三方扩张以及多元化增值业务的推动。核心营业利润率同比扩大了1.2个百分点至9.8%，主要得益于0.6个百分点的毛利增长和0.6个百分点的销售、一般及管理费用比率的下降，这归功于高效的成本控制。面对第三方扩张领域的激烈竞争，公司通过稳定地将母公司项目转换为内部项目，以减轻逆风影响。尽管行业环境面临挑战，但公司预计2024年的核心营业利润增长率将超过20%，现金流量增长率将超过15%。我们看好绿地服务因其高度自主性、稳定的母公司支持、多元化增值业务以及现金流正在恢复的特点。维持买入评级，目标价上调3%至港币6.13元，以反映其相对于同行更乐观的前景。该目标价对应2024财年市盈率的25倍。 □ 目标价格HK$6.13(上一个TPHK$5.93 上/下87.0%当前价格HK$3.28 中国物业管理 张苗族 (852)37618910张庙 @cmbi.com.hk BellaLI 1H24收入一致，盈利超过。绿城服务在2024年上半年实现了10.6%/25.8%✁(852)37576202b 年同比增长收入/核心经营利润（核心经营利润=毛利-销售、管理及一般费用），收入与预期相符，核心营业利润超出市场预期。这一表现主要得益于1)基本PM收入同比稳定增长14.6%；2)面对同行✁负面趋势，VAS业务对既有用户 ellali@cmbi.com.hk 库存数据 和潜在用户均实现了正面增长，这归功于其强大✁母公司和多元化✁VAS业务。市值上限(百万港元) )高效✁成本管理导致营业毛利率提升了0.6个百分点，并将销售、一般及行政费平均3个月t/o(百万港元) 用比率降低了0.6个百分点，两者结合使得核心经营利润率提高了1.2个百分点。G52w高/低(港元) 10,602.3 8.3 4.80/2.40 reentownService将全年核心营业利润✁增长指导目标从超过15%提升至超过20 %。并且，股份激励计划要求在未来三年内实现60%的增长。 已发行股份总数(百万)3232.4 来源：FactSet 股权结构 □兰花花园投资 丁香国际投资 31.9% 13.3% ParentcoGFA转换减轻了第三方竞争压力。绿城房地产✁管理总建筑面积净增来源：港交所 长227%，而第三方的净增长为-42%（图2在不确定✁市场环境下，绿城R份额业绩 E的管理可售面积（GFA）贡献率从2023年第一半的14.8%/15.7%提升至2024绝对相对 年第一半✁18.2%。管理GFA总规模同比增长16%，新签约价值增长3%，这表明1-mth -1.8%-6.1% 了持续的平均项目销售价格（APS）提升和稳定的储备GFA转化率。 □ 预计24E财年现金增长15%。广泛的现金余额达到43亿人民币，同比下降 3-mth6-mth 来源：FactSet -17.8%-13.0% 10.1%2.9% 12%，主要由于1）应收账款从年末增加24%至63亿人民币，受到经济逆风影响业主支付能力以及物业费用在年末集中收取的影响；2）积极的股份回购消耗了资金。公司预计应收账款的增长将在2024年下半年放缓，并将继续采取主动的股份回购措施，预计到2024年底现金余额将同比增长15%。 □估价:鉴于GreentownService的高独立性、稳定的核心公司以及多元化的增值业务（VAS），我们维持其买入评级，上调目标价至港币6.13元，以反映其相对于同行更为乐观的前景。该目标价对应2024财年的市盈率为25倍。风险:AR减值，竞争加剧。 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 14,856 17,393 19,364 21,838 24,464 同比增长（%) 18.2 17.1 11.3 12.8 12.0 净利润(百万元) 547.5 605.4 724.6 867.7 1,018.9 每股收益(报告)(人民币) 0.17 0.19 0.23 0.27 0.32 同比增长（%) (35.4) 11.7 19.7 19.7 17.4 共识每股收益(人民币) na na 0.24 0.29 0.32 P/E(x) 17.8 15.9 13.3 11.1 9.5 P/B(x) 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 收率(%) 3.0 4.5 5.3 6.3 7.4 ROE(%) 7.7 8.3 9.7 11.4 12.8 收益汇总 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 12个月的价格表现 来源：FactSet 请详细阅读最后一页上的分析师认证和重要披露信息，获取更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>1 或访问http://www.cmbi.com.hk 图1：结果汇总 百万元人民币1H231H24YoY 1H/FY231H/FY24E 收入 8,197 9,068 10.6% 47% 47% -物业管理服务 5,251 6,019 14.6% 47% 48% -咨询服务 1,075 1,133 5.3% 47% 47% -社区生活服务 1,657 1,758 6.1% 46% 45% -技术服务 213 159 -25.5% 50% 29% 毛利润 1,530 1,744 14.0% 53% 52% 核心营业利润 710 893 25.8% 55% 57% 净利润 415 505 21.5% 69% 70% 每股收益(人民币) 0.13 0.16 24.1% GP保证金 18.7% 19.2% 0.6ppt -物业管理服务 13.8% 14.9% 1.1ppt -咨询服务 30.1% 32.1% 2.0ppt -社区生活服务 24.3% 23.9% -0.4ppt -技术服务 36.6% 38.7% 2.1ppt 核心OP边距 8.7% 9.8% 1.2ppt 净利润管理总建筑面积(百平方米) 5.1%FY23 448.4 5.6% 1H24 481.7 0.5ppt 7% 预留总建筑面积(百平方米) 371.6 357.8 -4% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计图2：托管GFA细分 托管GFA细分(mnsqm) 2021 2022 2023 Total 304.1 381.4 448.4 349.3 414.5 481.7 来自绿城RE 49.3 56.1 70.4 50.6 61.3 87.7 来自第三方 254.8 325.3 378.0 298.7 353.2 394.0 YoY 25% 18% 19% 16% 来自绿城RE 14% 26% 21% 43% 来自第三方 28% 16% 18% 12% Mix% 来自绿城RE 16% 15% 16% 15% 15% 18% 来自第三方 84% 85% 84% 86% 85% 82% 管理GFA净增加额 53.6 77.3 67.0 45.2 33.6 33.3 来自绿城RE 5.4 6.8 14.3 1.4 5.3 17.3 来自第三方 48.2 70.5 52.7 43.8 27.8 16.0 YoY 41% 44% -13% -26% -1% 来自绿城RE 25% 25% 111% 281% 227% 来自第三方 43% 46% -25% -37% -42% Mix% 来自绿城RE 10.1% 8.8% 21.4% 3.1% 15.7% 51.9% 来自第三方 89.9% 91.2% 78.6% 96.9% 84.3% 48.1% 1H221H231H24 资料来源：公司数据，CMBIGM 图3：收益修正 New Old Diff(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 19,364 21,838 24,464 21,795 26,033 n.a. -11% -16% n.a. 毛利润 3,325 3,718 4,139 3,586 4,207 n.a. -7% -12% n.a. 营业利润 1154 1,391 1,647 1,150 1,316 n.a. 0% 6% n.a. 净利润 725 868 1,019 735 840 n.a. -1% 3% n.a. 每股收益(人民币) 0.23 0.27 0.32 0.23 0.26 n.a. 0% 4% n.a. 毛利率 17.2% 17.0% 16.9% 16.5% 16.2% n.a. 0.7ppts 0.9ppts n.a. 营业利润率 6.0% 6.4% 6.7% 5.3% 5.1% n.a. 0.7ppts 1.3ppts n.a. 净利润 3.7% 4.0% 4.2% 3.4% 3.2% n.a. 0.4ppts 0.7ppts n.a. 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：估值比较 Company Ticker 最后价格市值 上限 P/E(x) 净利润增长率(%) 支付比率 股息率 （LC)(百万 美元) 24E 25E 26E 24E 25E 26E 23A 23A 24E CRMixC 1209.HK 21.95 6,428 12.8x 10.8x 292.1.2x 18.4 18.0 55% 3.5% 4.3% Onewo 2602.HK 16.92 2,543 9.2x 8.0x 6.9x1.0 15.2 14.6 66% 7.1% 7.9% 碧桂园服务6098.HK 4.34 1,861 7.7x 6.1x 5.7x NA24.8 7.0 337% 7.5% 7.2% 保利服务 6049.HK 25.15 1,785 8.1x 7.2x 6.41x3.1 12.5 12.6 40% 4.4% 4.7% COPH 2669.HK 4.38 1,845 8.1x 6.8x 5.82x0.8 18.3 17.8 31% 3.2% 3.8% 中国商人PO 001914.SZ 8.59 1,280 10.4x 8.7x 71.49x.5 18.5 17.6 24% 2.0% 2.4% 绿城服务2869.HK 3.28 1,331 13.3x 11.1x 19.97.5x 19.7 17.4 72% 4.5% 5.3% 绿道管理9979.HK 2.73 704 4.1x 3.3x 2.62x6.3 24.4 24.0 100% 20.1% 19.8% Sunac服务 1516.HK 1.69 663 7.5x 6.5x 5.7x NA14.7 14.0 NA 23.2% 9.1% 滨江服务 3316.HK 16.46 584 7.2x 6.1x 5.31x7.0 17.7 16.4 70% 8.3% 8.4% 越秀服务 6626.HK 2.96 577 7.2x 6.2x 5.31x6.7 17.1 15.7 50% 5.9% 6.8% 金科服务 9666.HK 7.34 582 10.2x 8.8x 7.4x N1A6.0 18.6 NA 0.0% 5.3% C&DPM 2156.HK 2.62 473 6.3x 5.2x 4.41x3.5 22.1 19.2 67% 9.9% NA A-Living 3319.HK 2.57 468 3.0x 2.8x 2.143x8.8 8.2 16.1 26% 3.6% 7.0% 永远的阳光 1995.HK 1.44 319 4.7x 4.3x 0.01x0.7 10.4 NA 50% 9.5% 10.8% S-享受 1755.HK 2.85 319 4.5x 4.2x 3.91x2.8 8.2 7.4 39% 7.9