量化分析报告：公募“逆风”的原因解析与应对思考

量化分析报告 公募“逆风”的原因解析与应对思考 2024年07月24日 2021年以来公募超额持续回落的核心的问题在于公募的风格选择。从整体 法归因来看，公募权益基金长期在行业配置上赚钱，在风格配置上亏钱，在选股和交易上收益不显著。风格收益最近四年持续为负对于公募的行业收益与选股收益也都有负面影响。 公募在风格上长期偏好高成长、高Beta、高动量风格，核心是其考核方式 下对“成长”逻辑更为偏好。其在高波动率和高流动性上的暴露以及所带来的负 分析师叶尔乐 向收益贡献近期仍然持续；市值维度，公募权益仅在2014-2016暴露小市值的情况下有明显正收益，整体应对偏被动；公募对成长的高偏好和对价值的低偏好 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 是恒定的，没有显著变化，但成长因子近年超额收益减弱；近年公募风格收益来 相关研究1.量化周报：普涨仍有赖于流动性整体趋势确认-2024/07/212.基金分析报告：基金季报2024Q2：“茅宁落幕，拥抱电子通信-2024/07/20 3.量化周报：流动性边际改善但趋势仍待确认 -2024/07/14 4.量化周报：流动性继续保持回落趋势-2024 /07/075.资产配置月报：七月配置视点：红利内各板块景气度、拥挤度、股息率几何？-2024/07/04 源的最大转变来自于：不再赚Beta和动量的钱，但此种风格的收益本身并未减弱。 公募为何不再偏好动量风格？原因在于成长中的动量“含量”下降。公募依 然偏好成长风格，但不再偏好动量风格，可能原因是成长与动量相关性有所下降，动量多头组合的成长性同样也明显下降。因此并不是公募主动选择不追动量，公募历史上也不曾主动追动量，而是成长风格本身动量特征的减弱带来了上述现象。 那么这样的现象是短期的还是长期的？从美股经验来看一般是短期的。美股 小盘市场的动量和成长组合长期时序收益上相关性同样为正，但也都出现过持续多年的负相关状态，不过负相关仅仅是阶段性的特征，一般为经济危机时期，经济危机过后整体又将回归常态。 当下动量策略如果减少了成长的持仓后是不是会主要包含价值股票呢？答 案是否定的。价值几乎永远无法体现出动量特征，由于价值与股票价格有关，价值股票的上涨会导致其慢慢脱离价值的定义范畴，因此其很难在持续上涨出现动量特征后仍被定义为价值。当下动量特征较强的股票（赢家股）可以说既不是成长也不是价值。 既不是成长也不是价值的股票是什么呢？可能是红利质量。不是成长也即净 利润不再快速增长，但是PB仍然不低，那么假设PB定价合理，可能是其ROE较高，ROE较高但g又不高，那么根据g=b×ROE，只可能是留存收益比率b极低，大部分利润分红了，即红利质量。 综上所述，公募选择成长而“逆风”，管理者要应对可以加强组合管理，提 高其他风格收益。长期的考核方式和投研体系使得公募坚定的选择了成长，公募想要再度发展势必要等待“成长回归”。在此环境下，投资者自然可以根据自身的需求进行产品的选择，当下仍有10%左右的产品偏价值，公募整体结构上仍是多元的。而对于管理者，虽然无法改变审美，但加强组合管理有机会减少“逆风”下的收益损耗。 风险提示：量化结论基于历史统计，如若市场环境发生变化不排除失效可能。 目录 1公募权益基金收益来源近年的变化3 2公募为何不再偏好动量风格？7 3公募“逆风”的应对思考10 4风险提示12 插图目录13 1公募权益基金收益来源近年的变化 公募权益基金长期在行业配置上赚钱，在风格配置上亏钱，在选股和交易上收益不显著（有阶段性）。在BarraCNE5风险模型的整体法归因下，公募权益基金相对市场的累计超额收益具有一定的阶段性。 1、其长期稳定的正超额来源于行业配置层面，但2022年以来明显趋弱； 2、其长期稳定的负超额来源于风格配置层面，风格上仅有2010、2013、 2015、2019、2020年偏向于结构性牛市行情下会有正贡献，其余时间基本为负贡献，最近四年持续为负； 3、选股层面超额贡献具有阶段性，与风格贡献具有一定的正相关性，“顺风”下更容易有选股超额，反之亦然； 4、交易层面超额贡献主要与选股有一定负相关性，整体贡献较小。 可见2021年以来公募超额持续回落的核心的问题在于公募的风格选择。 图1：公募权益基金长期超额收益来源（相对全A） 资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06 公募权益基金在风格上长期偏好高成长、高Beta、高动量风格，核心是其考核方式下对“成长”逻辑更为偏好。高成长的股票一方面长期为高Beta、高动量，同时其也长期偏向于高估值、高波动率和高流动性。因此从公募权益基金的超额收益来源来看，长期主要是成长、Beta、动量带来的，其余风格上的收益往往为负，特别是叠加规模增长后，必然选择的高流动性风格。 从公募权益在具体风格上的收益来看，在高波动率和高流动性上的暴露以及所带来的负向收益贡献近期也较为持续。2022年以来整体暴露程度未有明显变化，高波动率也持续带来负向超额，但高流动性在2024年以来（截至6月）负贡献不明显，可能来源于今年低流动性小盘股大幅回撤的因素。 图2：公募权益在波动率和流动性上的累计收益图3：公募权益在波动率和流动性上的暴露 资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06，年平均值 在市值和非线性市值维度，公募权益仅在2014-2016暴露小市值的情况下有明显正收益。2018年以来偏大市值暴露，使得公募在市值风格上整体负收益，负反馈下公募市值暴露有所下沉，2024整体大市值的偏好开始产生正超额。非线性市值指的是“买中间，不买两头”的市值暴露，2018年以来公募在此风格上暴露不明显，不产生超额收益。 图4：公募权益在市值和非线性市值上的累计收益图5：公募权益在市值和非线性市值上的暴露 资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06，年平均值 而实际上非线性市值因子长期有稳定的负超额，也就是说市值上的杠铃策略有长期超额收益，而买中盘长期不划算。市值因子收益波动较大，但也长期是小盘更好，大市值风格只有在2017年、2024年（至6月）小市值崩溃期间有明显的正超额。 图6：市值因子与非线性市值因子累计收益 资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06 公募基金对成长的偏好没有显著变化，但成长因子近年超额收益减弱。公募权益对高成长的偏好是长期持续的，并未有显著切换。这在大部分年份能够提供正超额，但2018、2023年成长的暴露带来了负超额，特别是2023年，这也引起了市场对Δg逻辑的关注，但这从历史来看并不会特别持续，2024年以来成长因子的收益率整体为正。当然，如果在暴露成长的情况下也暴露了高估值，则其负收益的影响也较大，特别是2024以来，盈利（低PE）的超额有所加速。 图7：公募权益在价值、盈利、成长上的累计收益图8：公募权益在价值、盈利、成长上的暴露 资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06，年平均值 近年公募风格收益来源的最大转变来自于：不再赚Beta和动量的钱。长期以来偏好高动量和正Beta一直是公募的核心特征，并且也带来了持续的高收益。但2022年以来公募基金在动量因子上的暴露持续走低，当下几乎不再有明显的暴露，相应的Beta暴露也有下降，但不像动量下降的那么多。 图9：公募权益在Beta、动量上的累计收益图10：公募权益在Beta、动量上的暴露 资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06，年平均值 不过从因子收益的角度来说，动量收益甚至是在加速的，Beta收益也仍整体为正。从这两类因子来看，公募似乎主动放弃了一直以来偏好的动量投资。Beta因子暴露的降低也反映出公募对高弹性主线的逐步偏离。 图11：Beta因子与动量因子累计收益 资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06 2公募为何不再偏好动量风格？ 公募依然偏好成长风格，但不再偏好动量风格，可能原因是成长与动量相关性有所下降，成长中的动量“含量”下降。从成长与动量相关性来看2022、2023确实整体有明显的下降，2023年成长与动量的平均相关系数甚至为负数。因此成长中的动量“含量”确有下降。 图12：动量与成长因子截面相关性（年平均） 资料来源：wind，民生证券研究院，注：统计截至2024.06 动量多头组合的成长性同样也明显下降。我们按照月度调仓选择动量因子分五组后的第一组计算因子暴露，可以发现2022年以来动量多头组合的成长性有明显下降，且持续到当下仍然较低，持续时间与程度都远大于历史价值行情阶段。因此并不是公募主动选择不追动量，公募历史上也不曾主动追动量，而是成长风格本身动量特征的减弱带来了上述现象。 图13：动量多头组合的成长因子暴露 资料来源：wind，民生证券研究院 那么这样的现象是短期的还是长期的？美股小盘市场的动量和成长组合长期时序收益上相关性同样为正，但短期波动也比较大，最低-0.60，最高0.91。也都出现过持续多年的负相关状态。不过动量与成长的正相关才是长期的常态，负相关仅仅是阶段性的特征。 图14：美股小盘动量与成长因子时序滚动相关性变化 资料来源：”PrenticeT,WroblewskiD.MomentumIsNotGrowth[J].2022.”，民生证券研究院 美股中动量与成长负相关的时期一般为经济危机时期。动量策略本身就具有切向强势风格的能力，因此当成长相对收益持续衰弱，动量策略本身就会将成长“移出”持仓。但成长风格回归后整体又将恢复常态。 图15：美股小盘动量与成长因子滚动3年年化超额收益率 资料来源：”PrenticeT,WroblewskiD.MomentumIsNotGrowth[J].2022.”，民生证券研究院 那么动量策略如果减少了成长的持仓后是不是会主要包含价值股票呢？答案是否定的。价值几乎永远无法体现出动量特征，由于价值与股票价格有关，价值股票的上涨会导致其慢慢脱离价值的定义范畴，因此其很难在持续上涨出现动量特征后仍被定义为价值。观察A股动量多头组合在价值因子上的暴露即可验证， 即便其在成长因子上的暴露已经为持续的负值，其在价值因子上的暴露也难以出现正值。当下动量特征较强的股票（赢家股）可以说既不是成长也不是价值。 图16：动量多头组合的价值因子暴露 资料来源：wind，民生证券研究院 既不是成长也不是价值的股票是什么呢？可能是红利质量。不是成长也即净利润不再快速增长，但是PB仍然不低，那么假设PB定价合理，可能是其ROE较高，ROE较高但g又不高，那么根据�=�×𝑅𝑂𝐸，只可能是留存收益比率b极低，大部分利润分红了。高ROE、高分红即红利质量。 图17：国企红利质量指数表现 资料来源：wind，民生证券研究院 那么只要成长起不来，红利质量能否永远稳坐赢家股位置？可能也无法做到。红利质量之所以可以有拔估值的空间，关键就在于其存在提高b也即提高未来g的选择权，这个选择权带来了价值的模糊性，因而PB和ROE从来都不是严格的线性关系，但即便是模糊的锚也有边界。 3公募“逆风”的应对思考 综合前文的分析，公募“逆风”的核心原因在于其对成长的永恒追求面对成长风格溃败的现实带来的结果。成长风格的式微同时带走了公募基金的风格配置优势、行业配置优势、选股超额机会、动量收益加持，当然反过来也是公募2019-2021快速发展的推手。但即便面对困难的投资环境，公募也不会轻易动摇对成长的追求（市值等其他风格会变化），背后的原因或许与考核方式、投研体系等有诸多关系。如此一来公募想要再度发展势必要等待“成长回归”