盈利小幅承压，产品矩阵加速扩张

冠豪高新（600433.SH） 盈利小幅承压，产品矩阵加速扩张 公司发布2024半年报：2024H1实现收入34.54亿元（同比+0.2%），归母 净利润0.85亿元（同比+264.3%），扣非归母净利润0.50亿元（同比 +182.4%）；2024Q2实现收入17.64亿元（同比-3.2%），归母净利润0.42亿 元（同比+171.7%），扣非归母净利润0.13亿元（同比+118.8%）。产销环比改善、均价小幅下降，成本抬升、盈利略承压。 特纸表现优异，白卡略承压。根据我们测算，公司Q2产销景气，销量约为21.7 万吨（环比约+1万吨）。均价环比维持稳定，其中白卡由于供需压力、价盘承 压（24Q2白卡均价环比-7.2%）；特纸下游需求稳健（24H1全国热敏纸产量同比+6.1%，销售额+7.2%），Q2热转印提价落地较优，预计均价环比上行；不干胶供需稳定，预计价盘平稳。我们预计Q2成本压力仍存，吨盈利小幅下降。展望未来，Q3淡季均价震荡向下，高价浆持续入库成本抬升，吨盈利延续承压；Q4需求回暖&低价浆入库改善成本，吨盈利有望修复。 证券研究报告|半年报点评 2024年08月22日 买入（维持） 股票信息 行业造纸 前次评级买入 08月20日收盘价（元）2.67 总市值（百万元）4,701.43 总股本（百万股）1,760.84 其中自由流通股（%）78.35 30日日均成交量（百万股6.88 股价走势 冠豪高新沪深300 浆纸一体化基地初成，产品领域拓宽。公司白卡产能60万吨、特种纸产能20 万吨、不干胶产能9.5万吨，受益于产品、客户、规模等综合优势，产能利用 率常年维持高位。展望未来，30万吨高档涂布白卡纸机已顺利试产、6万吨特种纸项目主体设备基本安装完成，湛江中纸40万吨化机浆项目启动招标工作，浆纸一体化基地初成。此外，公司积极横向拓宽业务领域，凭借自身技术&研发基础探索新材料领域，目前特种纤维复合材料中试试验线项目已完成主体设备合同签订，未来有望贡献显著增量。 盈利同比改善，费用管控优异。2024Q2公司毛利率为9.3%（同比+6.7pct，环比-4.7pct），归母净利率为2.4%（同比+5.6pct，环比-0.1pct），盈利变化 主要受木浆成本波动。费用表现来看，2024Q2期间费用率为9.2%（同比-0.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.8%/4.5%/3.2%/0.8%（同比-0.32/-1.32/+0.01/+1.06pct），费用管控稳定。 现金流&营运能力稳定。2024Q2净经营现金流为2.94亿元（同比+0.50亿元）；营运能力方面，截至2024Q2应收、应付、存货周转天数分别为48.15/48.28/73.39天（同比+0.7/+6.0/+6.4天）。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.2、1.5、2.2亿元，对应PE为38.0X、31.8X、21.3X，维持“买入”评级，盈利预测下调主要系白 卡行业供需压力扩大、纸价超预期承压；以及原材料木浆波动加剧，公司成本稳定性变弱。 风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，食品包装纸竞争加剧。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,086 7,403 7,442 7,714 8,564 增长率yoy（%） 9.3 -8.4 0.5 3.6 11.0 归母净利润（百万元） 385 -46 124 148 220 增长率yoy（%） 177.8 -112.0 367.3 19.4 49.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.22 -0.03 0.07 0.08 0.13 净资产收益率（%） 7.5 -1.0 2.7 3.1 4.5 P/E（倍） 12.2 — 38.0 31.8 21.3 P/B（倍） 0.9 1.1 1.0 1.0 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月20日收盘价 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4704 4315 5286 6176 7357 营业收入 8086 7403 7442 7714 8564 现金 1729 926 2076 2700 3589 营业成本 6940 6932 6671 6804 7502 应收票据及应收账款 891 937 881 945 1031 营业税金及附加 48 38 41 41 46 其他应收款 23 35 28 33 34 营业费用 80 81 63 62 69 预付账款 161 338 268 327 336 管理费用 242 241 223 224 240 存货 1086 1034 1137 1164 1301 研发费用 317 369 424 417 454 其他流动资产 814 1045 897 1007 1066 财务费用 -13 0 43 12 4 非流动资产 5334 6028 5677 5587 5407 资产减值损失 4 -5 -39 -10 -17 长期投资 686 668 667 663 655 其他收益 16 51 104 62 69 固定资产 3507 3389 2702 2228 1598 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 464 449 516 572 645 投资净收益 16 -14 0 -7 -4 其他非流动资产 677 1523 1793 2124 2508 资产处置收益 3 1 1 1 1 资产总计 10039 10343 10964 11763 12763 营业利润 509 -225 45 200 298 流动负债 2860 3503 4132 4747 5472 营业外收入 5 28 0 0 0 短期借款 792 1491 1896 2448 2927 营业外支出 5 10 0 0 0 应付票据及应付账款 1121 1581 1450 1631 1740 利润总额 509 -206 45 200 298 其他流动负债 947 430 786 667 805 所得税 37 -16 3 16 23 非流动负债 117 675 674 674 674 净利润 472 -190 41 185 275 长期借款 50 625 625 625 625 少数股东损益 87 -143 -82 37 55 其他非流动负债 67 50 49 49 49 归属母公司净利润 385 -46 124 148 220 负债合计 2977 4178 4807 5421 6146 EBITDA 772 97 2202 1238 1645 少数股东权益 1889 1694 1612 1649 1704 EPS（元/股） 0.22 -0.03 0.07 0.08 0.13 股本 1845 1845 1831 1831 1831 资本公积 832 825 799 799 799 主要财务比率 留存收益 2597 2083 2197 2344 2565 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 5173 4472 4545 4693 4913 成长能力 负债和股东权益 10039 10343 10964 11763 12763 营业收入(%) 9.3 -8.4 0.5 3.6 11.0 营业利润(%) 7.8 -144.1 119.9 348.7 49.0 归属母公司净利润(%) 177.8 -112.0 367.3 19.4 49.2 获利能力毛利率(%) 14.2 6.4 10.4 11.8 12.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.8 -0.6 1.7 1.9 2.6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 7.5 -1.0 2.7 3.1 4.5 经营活动现金流 786 -263 2614 1119 1704 ROIC(%) 5.6 -2.3 0.9 2.1 2.7 净利润 472 -190 41 185 275 偿债能力 折旧摊销 294 304 2114 1025 1343 资产负债率(%) 29.7 40.4 43.8 46.1 48.2 财务费用 14 27 80 95 112 净负债比率(%) -11.9 20.6 9.5 8.1 1.6 投资损失 -29 14 0 7 4 流动比率 1.6 1.2 1.3 1.3 1.3 营运资金变动 29 -405 342 -202 -46 速动比率 1.2 0.8 0.9 1.0 1.0 其他经营现金流 5 -14 37 9 15 营运能力 投资活动现金流 -606 -621 -1800 -951 -1181 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 -257 -715 -1786 -944 -1180 应收账款周转率 9.7 8.1 8.2 8.5 8.7 长期投资 11 -61 -7 0 2 应付账款周转率 10.1 8.3 7.6 7.4 7.6 其他投资现金流 -361 156 -8 -7 -4 每股指标（元） 筹资活动现金流 -7 539 345 457 366 每股收益(最新摊薄) 0.22 -0.03 0.07 0.08 0.13 短期借款 111 699 405 552 479 每股经营现金流(最新摊薄) 0.45 -0.15 1.48 0.64 0.97 长期借款 -40 575 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.94 2.54 2.58 2.67 2.79 普通股增加 6 1 -14 0 0 估值比率 资本公积增加 -47 -6 -26 0 0 P/E 12.2 — 38.0 31.8 21.3 其他筹资现金流 -36 -729 -20 -95 -112 P/B 0.9 1.1 1.0 1.0 1.0 现金净增加额 177 -345 1149 625 889 EV/EBITDA 8.6 78.7 2.4 4.2 2.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月20日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告