FY24中期业绩逊预期，但运营收入保持增长

香港股市|环保|垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381HK） FY24中期业绩逊预期，但运营收入保持增长 1H24股东净利润同比下跌27.1% 公司FY24中期业绩逊预期。上半年股东净利润同比下跌27.1%至4.5亿元(港币，下同)，主因(一)公司没有录得建设服务收入，因没有工程在建；(二)智能停车业务录得一次性5,190万元减值亏损；(三)利息支出同比增长8.9%至3.5亿元，因借款利率上升，及上半年没有工程在建而不符合利息资本化条件；(四)税项同比上升29.1%至8,800万元，因实质税率由10.8%上升至19.2%，部份项目税项优惠期完结。另一方面，与去年不同，公司今年不派发中期股息(见图表1)。 毛利率大幅上升，但股东净利润率仅微升 由于没有工程在建，上半年公司收入同比下跌28.5%至21.3亿元。但是公司运营业务维持增长。售电量及垃圾处理量分别同比上升4.6%及7.6%至278万兆瓦时及870万吨。电力销售及垃圾处理费收入分别同比上升4.7%及4.9%至12.8亿及5.4亿元。由于建设服务的毛利率一向远低于运营业务，在没有录得建设服务收入下，公司毛利率由1H23的38.0%上升10.5个百分点至48.5%。我们预计全年毛利率将由FY23的41.8%增长至FY24的53.1%。 可是1H24股东净利润率仅同比微升0.4个百分点至20.9%，主因上文提及利息支出及税项增长，叠加一次性减值亏损。虽然如此，在预计毛利率上涨下，股东净利润率仍将会温和上升。我们预期全年股东净利润率将由FY23的20.1%上升至FY24的22.2%。 下调目标价，维持“中性”评级 根据FY24中期业绩，我们分别调低FY24-25股东净利润预测22.4%及8.9%。滚动至8.0倍FY25目标市盈率，我们相应将目标价由4.20港元下调至4.00港元，对应9.7%下行空间。维持“中性”评级。 2021年2022年2023年2024年2025年 年结:12月31日 实际 实际 实际 预测 预测 收入 6,795 8,247 4,980 4,199 4,642 增长率（%） 36.2 21.4 (39.6) (15.7) 10.6 股东净利润 1,322 1,333 1,001 932 1,207 增长率（%） 25.5 0.8 (24.9) (6.9) 29.4 每股盈利（港币） 0.54 0.55 0.41 0.38 0.49 市盈率（倍） 8.1 8.1 10.7 11.6 9.0 每股股息（港币） 0.11 0.11 0.08 0.07 0.10 股息率（%） 2.4 2.5 1.8 1.7 2.2 每股净资产（港币） 3.48 3.57 3.81 4.20 4.70 市净率（倍） 1.27 1.24 1.16 1.06 0.94 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。主要财务数据（港币百万元）（更新至2024年8月21日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：中性 目标价：4.00港元 股票资料（更新至2024年8月21日） 现价4.43港元 总市值10,807.17百万港元 流通股比例19.63% 已发行总股本2,439.54百万 52周价格区间3.40-4.90港元 3个月日均成交额15.28百万港元 主要股东李咏怡及关联人士（占54.75%）上实控股(363HK)（占19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240725-粤丰环保（1381HK）更新报告：私有化要约价吸引 20240328-粤丰环保（1381HK）更新报告：收入结构改变，毛利率大幅提升 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：FY24中期业绩回顾 年结:12月31日(港币百万元) 2023年 上半年 2024年 上半年 增长(同比%) 中泰国际评论 营业额 2,981 2,130 (28.5) 1H24没有录得建设服务收入 -电力销售 1,219 1,277 4.7 售电量同比上升4.6% -垃圾处理费 517 542 4.9 垃圾处理量同比上升7.6% -建设服务收入 997 0 不适用 1H24没有工程在建 -特许经营权的财务收入 96 93 (3.2) -环境卫生及其他服务 151 218 44.4 销售成本 (1,848) (1,097) (40.7) 毛利润 1,133 1,034 (8.8) 毛利率由38.0%上升至48.5%，因1H24没有录得建设服务收入 一般及行政费用 (279) (351) 25.7 1H24智能停车业务录得5,190万元减值亏损 其它收入 103 136 31.5 主要归因于增值税退税 其它收益/(亏损) (12) (24) 98.6 汇兑亏损 经营利润 946 796 (15.9) 利息收入 8 12 50.3 利息支出 (319) (347) 8.9 境外借款利率上升；1H24没有工程在建，不符合利息资本化条件 联营及合营公司业绩 74 80 8.0 税前利润 709 541 (23.8) 税项 (69) (88) 29.1 实质税率由10.8%上升至19.2%，部份项目税项优惠期完结 税后利润 641 452 (29.4) 少数股东权益 (30) (7) (76.5) 股东净利润 610 445 (27.1) 每股盈利(港币) 0.25 0.18 (27.1) 每股股息(港币) 0.05 0.00 不适用 分红比率由19.5%下跌至零 利润率(%) 变动(百分点) 毛利率 38.0 48.5 10.5 -电力销售及垃圾处理 46.7 47.3 0.6 -建设服务收入 16.7- 不适用 -特许经营权的财务收入 100.0 100.0 0.0 -环境卫生及其他服务 39.5 36.7 -2.8 经营利润率 31.7 37.3 5.6 股东净利润率 20.5 20.9 0.4 收入占比(%) 变动(百分点) 电力销售及垃圾处理 58.3 85.4 27.1 建设服务收入 33.5 0.0 -33.5 特许经营权的财务收入 3.2 4.4 1.1 环境卫生及其他服务 5.1 10.2 5.2 毛利占比(%) 变动(百分点) 电力销售及垃圾处理 71.6 83.3 11.7 建设服务收入 14.6 0.0 -14.6 特许经营权的财务收入 8.5 9.0 0.5 环境卫生及其他服务 5.3 7.7 2.4 经营表现 增长(同比%) 售电量(兆瓦时) 2,660,721 2,781,947 4.6 城市生活垃圾处理量(千吨) 8,083 8,700 7.6 来源：公司资料、中泰国际研究部 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 0.54 0.55 0.41 0.38 0.49 每股股息(港币)资产负债表 0.112021年 0.112022年 0.082023年 0.072024年 0.10 2025年主要财务指标2021年2022 图表2：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 营业额 6,795 8,247 4,980 4,199 4,642 经营活动现金流 (2,350) (248) 1,078 473 1,580 销售成本 (4,684) (5,718) (2,901) (1,970) (2,190) 净利润 1,322 1,333 1,001 932 1,207 毛利润 2,110 2,529 2,079 2,228 2,452 折旧与摊销 636 813 829 1,128 1,140 一般及行政费用 (518) (580) (658) (777) (655) 营运资本变动 (1,082) 1,372 (42) 300 (284) 其他收入 238 216 221 239 232 建设收入(BOT项目) (3,515) (4,361) (1,018) (109) (217) 其它收益/(亏损) 32 (108) 3 (2) 2 其它 289 595 309 (1,778) (266) 经营利润 1,863 2,057 1,645 1,689 2,032 投资活动现金流 (425) (298) (589) (555) (841) 利息净支出 (412) (600) (658) (678) (694) 资本性支出净额 (114) (115) (559) (278) (280) 应占联营和合营公司利 96 190 153 126 139 其它 (311) (184) (30) (278) (561) 税前利润 1,547 1,647 1,140 1,137 1,477 融资活动现金流 2,665 809 (375) (183) (1,125) 所得税 (228) (287) (120) (192) (254) 股本变动 0 0 0 0 0 税后利润 1,319 1,359 1,021 945 1,223 净债务变动 3,264 1,776 482 552 (250) 少数股东权益 3 (27) (19) (12) (16) 已派股息 (242) (293) (234) (78) (182) 股东净利润1,3221,3331,0019321,207 其它 (357) (674) (623) (657) (693) 息税折旧摊销前利润 2,519 3,074 2,645 2,962 3,327 净现金流 (110) 263 114 (265) (386) 息税前利润1,9712,2611,8161,8342,187 总资产流动资产 实际 24,440 4,012 实际 25,820 4,479 实际 27,075 4,960 预测 28,831 3,559 预测 30,088 4,329 增长率(%)营业额 实际 36.2 实际 21.4 实际 (39.6) 预测 (15.7) 预测 10.6 现金及现金等价物 1,704 1,810 1,898 1,586 1,123 毛利润 36.6 19.8 (17.8) 7.2 10.1 短期银行存款 47 125 101 104 107 经营利润 25.9 10.4 (20.0) 2.7 20.3 应收账款 1,976 2,193 2,652 1,680 2,785 息税折旧摊销前利 22.7 17.9 (14.0) 12.0 12.3 存货 22 31 32 19 31 息税前利润 22.5 14.7 (19.7) 1.0 19.3 其它流动资产 263 320 277 170 282 股东净利润 25.5 0.8 (24.9) (6.9) 29.4 非流动资产 20,428 21,341 22,115 25,273 25,759 每股盈利 25.4 0.8 (24.9) (7.3) 29.4 固定资产净额 1,332 1,159 1,575 1,685 1,801 无形资产 13,317 14,570 15,016 21,061 21,256 利润率(%) 其它非流动资产 5,779 5,613 5,524 2,527 2,702 毛利率 31.1 30.7 41.8 53.1 52.8 总负债 15,554 16,816 17,406 18,215 18,245 经营利润率 27.4 24.9 33.0 40.2 43.8 流动负债 3,180 3,836 4,815 5,658 5,933 息税折旧摊销前利 37.1 37.3 53.1 70.5 71.7 短期借款 1,424 1,744 2,448 3,050 3,050 息税