2024年中报点评：Q2线下销售遇冷，电商+出海增势延续

公司公布2024年中报：24H1营收113.70亿元/yoy+1.53%、归母净利16.36亿元/yoy-2.54%。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+8.72%/-5.88%、归母净利润分别同比+10.41%/-14.42%，Q2受终端消费低迷、气候影响，营收个位数下滑、净利受费用增多影响下滑双位数。中期分红0.23元/股、分红比例66%。 Q2线下承压，线上增长亮眼。1）分品牌看，①24H1海澜之家系列收入同比+3.2%、占比82%，其中Q1/Q2分别同比+6.5%/-1.0%，Q2受线下客流影响销售承压。②团购业务收入同比-0.7%、占比10%，其中Q1/Q2分别同比+54%/-27%，Q1受益于发货节奏延迟增速较高，Q2受整体经济环境影响团购业务下滑较多，我们判断下半年有望较Q2改善。③其他品牌收入同比-14.9%、占比8%，其中Q1/Q2分别同比-25%/-6%，受23Q3剥离男生女生影响其他品牌收入整体下滑，Q2降幅收窄主因4/30斯搏兹并表增厚收入1.4亿元。2）分渠道看，24H1线上/线下收入分别同比+47.0%/-6.5%、分别占比20%/80%，其中线上Q1/Q2分别同比+34%/+56%、线下Q1/Q2分别同比+3.3%/-18%。线上渠道高增长主要受益于全平台布局、发力直播、推动品牌客群年轻化，线下Q2受客流减少影响承压下滑。截至24H1末线下门店6957家/较年初+80家/较23H1末-1255家（剥离男生女生影响），其中海外门店68家（海外营收1.61亿元/yoy+25.4%）。3）分模式看，24H1直营/加盟及其他收入分别同比+6.8%/-0.6%，直营收入增长主因主品牌购物中心门店数量增多。截至24H1末直营/加盟门店分别1773/5184家、较年初+90/-10家、较23H1末+85/-1340家。 毛利率持平略增，费用率上升，净利率下降。1）毛利率：24H1同比+0.1pct至45.21%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+0.86/-1.16/+2.91pct至46.12%/43.60%/58.65%，线上/线下毛利率分别同比+0.25/+0.51pct至49.33%/46.3%，整体平稳。2）费用率：24H1期间费用率同比+1.21pct至25.42%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.33/-0.15/+0.05/-1.03pct至21%/4.18%/0.98%/-0.74%，销售费用率提升主因直营开店相关费用及广告营销支出增加。3）净利率：结合投资收益1.26亿元（收购斯搏兹股权）、24H1归母净利率同比-0.6pct至14.39%。 4）存货：24H1末存货95.5亿元/yoy+22.1%，存货周转天数同比+20天至273天，存货增多主因斯搏兹并表。5）现金流：24H1经营活动现金流净额20亿元/yoy-27.8%，主因采购商品现金支出增多。截至24H1货币资金92亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内大众男装龙头，24Q1业绩增长稳健，Q2受国内消费信心低迷及极端气候影响线下客流，收入及利润承压下滑。考虑当前终端消费环境延续偏弱表现，我们将24-26年净利预测从33.8/38.5/44.0亿元下调至27.2/30.3/33.4亿元，对应PE为10/9/8X。长期看主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，电商+出海增长势头较好，公司低估值高股息特点突出，维持“买入”评级。 风险提示：国内经济和消费疲软、新品牌发展不及预期等。