信用策略系列：流动性视角下的超长信用债

信用策略系列 流动性视角下的超长信用债 2024年08月21日 当前，存量超长信用债主体分布如何？ 截至2024年8月16日，剩余期限在5年以上的公募普信债规模合计1.3 万亿元，分布在374家发行主体中，但整体分布仍相对集中： 存量在100亿元及以上主体共23家，合计规模5744亿元，占存量超长债 的44%，其中央企占比更多一些；存量在50-100亿元的主体共42家，合计规 分析师谭逸鸣 模2955亿元，其中以各地省属国有企业占比为主，包括城投类以及产业类国有 执业证书：S0100522030001 企业；存量在30-50亿元的主体共41家，合计规模1499亿元，占存量超长债 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 的12%，这个规模次序当中，分布着不少地级市级别的国有企业。 执业证书：S0100523090004 今年以来的超长信用债成交有何特征？ 邮箱：liuxue@mszq.com 结合超长信用债的发行上量节奏、估值下行趋势以及对应区间内的成交特 相关研究 征，我们大致将其划分为三类主体： 1.可转债打新系列：航宇转债：国内航空环锻 （1）类诚通主体：以中国诚通为代表，首先引领超长信用债市场的发行，也是最初央企超长信用债里面有一些票息价值的。这类主体今年以来成交活跃度 件核心供应商-2024/08/202.利率专题：梦醒时分？——再忆2016-2024/08/19 持续较高，但在流动性溢价极致压缩后成交缩量明显。 3.可转债周报20240818：年内新上市转债怎 （2）省属国企或强地市平台：在央企超长信用债估值快速压缩后，行情逐步演绎到这类企业，但由于发行量并没有那么大，且票息保护差异空间尽管是有， 么看？-2024/08/184.信用策略周报20240818：追寻票息，信用买什么？-2024/08/18 但不算太充足，故而今年以来的成交活跃度趋势上有所提升，但成交总体并不算太多。 5.转债热点跟踪：岭南转债或迎来转机？-2024/08/18 （3）类津城建类主体：随着资质较好企业超长信用债利差的极致压缩，以 津城建为代表的带些下沉属性且发行量不少的企业印入市场眼帘，也成为市场机构在极致行情下的下沉式拉久期的选择，但总体看其成交序列不太连贯，流动性有但波动也较大。 流动性视角下的超长信用债 超长信用债的流动性与市场流动性环境以及机构情绪状态有着较大的关联， 以诚通为代表的企业，随着估值的压缩，利差保护空间的愈发降低，成交状态也愈发清淡。 而这个过程中，会有其他彼时阶段有票息的超长信用债一定程度“替代”，但 规律和趋势还是延续诚通的下行逻辑。 当利差保护不足，行情演绎到极致状态时，参与超长信用债的交易型机构行 为逻辑基本相一致，此时配置之外的参与空间已然愈发狭小，流动性的衰退变化是较快的，故而参与超长信用债，时间窗口很关键。 今年二季度已然将最大的行情窗口演绎过，在没有市场冲击引发一轮较大幅 度回调的前提下，负债端稳定的机构在参与上关键还是资质和票息对应选择的问题，但交易型机构参与的空间是在缩小的，故而对于流动性的把握需要更加精细。 风险提示：城投口径偏差、期限计算偏误、区域及平台评价的主观性、成交 数据处理及局限性。 目录 1当前，存量超长信用债主体分布如何？3 2今年以来的超长信用债成交有何特征？6 2.1类诚通主体：流动性溢价极致压缩后的成交缩量明显6 2.2省属国企或强地市平台：顺势压缩方向性价差9 2.3类津城建主体：极致行情下的下沉式拉久期的选择10 3流动性视角下的超长信用债11 4风险提示12 插图目录13 今年以来，超长信用债成为了市场愈发关注的赛道，尤其是二季度以来，除了保险等配置型机构之外，公募等交易机构参与也愈发增多。 而超长信用债的流动性一直是机构在参与过程中最为关注的问题，尤其是随着各类发行超长信用的主体发行量和估值水平的变化，在不同点位，其流动性又是如何演绎的？本文聚焦于此。 1当前，存量超长信用债主体分布如何？ 首先我们从超长信用债存量分布来看： 截至2024年8月16日，剩余期限在5年以上的公募普信债规模合计1.3 万亿元，分布在374家发行主体中，但整体分布仍相对集中： 超长信用债存量在100亿元及以上主体共23家，合计规模5744亿元，占存量超长债的44%，其中央企占比更多一些；包括国家铁路、诚通、深圳地铁、国新控股等主体。 超长信用债存量在50-100亿元的主体共42家，合计规模2955亿元，占存量超长债的23%，其中以各地省属国有企业占比为主，包括城投类以及产业类国有企业；包括蜀道投资、广东高速、湖北交投、安徽交通等主体。 超长信用债存量在30-50亿元的主体共41家，合计规模1499亿元，占存量超长债的12%，这个规模次序当中，分布着不少地级市级别的国有企业。 发行人 信用 类别企业属性省份/行业 主体 评级 隐含 评级 存量 1Y内 1-3Y 3-5Y 5-7Y7-10Y10+Y 超长 合计 中国国家铁路集团有限公司 产业 央企 交通运输 AAA AAA+ 深圳市地铁集团有限公司 城投地方国企 广东 AAA AAA 1532 113 124 102 98 45 245 北京国有资本运营管理有限公司 城投地方国企 北京 AAA AAA 563 198 130 - 40 150 45 山东高速集团有限公司 城投地方国企 山东 AAA AAA 811 华能国际电力股份有限公司 产业 央企 公用事业 AAA AAA- 310 345 337 73 68 88 70 235 230 230 226 226 国家开发投资集团有限公司 产业 央企 综合 AAA AAA 300 468 - 120 57 108 25 30 - 90 143 80 75 40 218 210 278 江苏交通控股有限公司 城投地方国企 江苏 AAA AAA 787 178 87 40 82 - 74 135 20 40 176 175 福建省高速公路集团有限公司 城投地方国企 福建 AAA AAA 410 283 77 24 107 59 60 37 75 93 76 70 15 - 166 163 广州越秀集团股份有限公司 产业地方国企房地产 AAA AAA 290 579 - 184 50 210 84 28 40 - 38 126 78 30 156 156 陕西交通控股集团有限公司 城投地方国企 陕西 AAA AA+ 811 428 209 111 291 132 160 40 - - 111 70 40 75 151 145 中国光大集团股份公司 产业 央企 银行 AAA AAA- 陕西煤业化工集团有限责任公司 产业地方国企 煤炭 AAA AA+ 950 638 449 1350 141 155 115 545 210 143 450 234 140 74 245 - 30 85 - 138 103 33 110 - - - - 138 133 118 110 438 394 377 918 981 144 42 40 125 150 677 442 1379 80 70 150 105 - 55 130 30 514 536 1410 427 151 17 106 234 210 977 810 499 1712 900 450 390 450 420 - - 100 68 400 336 - 1400 四川发展(控股)有限责任公司城投地方国企四川AAAAAA 河南交通投资集团有限公司城投地方国企河南AAAAA+ 江西省交通投资集团有限责任公司城投地方国企江西AAAAAA 中国中信有限公司产业央企-AAAAAA 福建省投资开发集团有限责任公司城投地方国企福建AAAAAA 中国华能集团有限公司产业央企公用事业AAAAAA 中国中信集团有限公司产业央企非银金融AAAAAA 中国长江三峡集团有限公司产业央企公用事业AAAAAA+ 中国中化股份有限公司产业央企石油石化AAAAA+ 中国国新控股有限责任公司产业央企非银金融AAAAAA 中国诚通控股集团有限公司产业央企综合AAAAAA- 1050 259 图1：公募超长信用债存量规模在100亿元以上的主体及存量分布（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：公募超长信用债存量规模在50-100亿元的主体及存量分布（亿元） 发行人信用 类别 企业属性省份/行业主体 评级 隐含存量1Y内1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10+Y超长 评级合计 蜀道投资集团有限责任公司城投地方国企四川AAAAA+广东省高速公路有限公司城投地方国企广东AAAAAA-湖北交通投资集团有限公司城投地方国企湖北AAAAAA安徽省交通控股集团有限公司城投地方国企安徽AAAAAA兖矿能源集团股份有限公司产业地方国企煤炭AAAAA+广东省路桥建设发展有限公司城投地方国企广东AAAAAA-无锡市交通产业集团有限公司城投地方国企江苏AAAAA+山东能源集团有限公司产业地方国企煤炭AAAAA+天津城市基础设施建设投资集团有限公司城投地方国企天津AAAAA华润股份有限公司产业央企综合AAAAAA无锡产业发展集团有限公司城投地方国企江苏AAAAA+深圳市投资控股有限公司城投地方国企广东AAAAAA中国电力建设股份有限公司产业央企建筑装饰AAAAAA-中国节能环保集团有限公司产业央企综合AAAAA申万宏源集团股份有限公司产业央企非银金融AAAAAA-中国葛洲坝集团有限公司产业央企建筑装饰AAAAAA-北京亦庄国际投资发展有限公司城投地方国企北京AAAAA+北京控股集团有限公司城投地方国企北京AAAAAA北京市基础设施投资有限公司城投地方国企北京AAAAAA四川省能源投资集团有限责任公司城投地方国企四川AAAAA+中国中铁股份有限公司产业央企建筑装饰AAAAAA-深圳能源集团股份有限公司城投地方国企广东AAAAAA中国石油化工股份有限公司产业央企石油石化AAAAAA+四川高速公路建设开发集团有限公司城投地方国企四川AAAAA+河南投资集团有限公司城投地方国企河南AAAAAA重庆渝富控股集团有限公司城投地方国企重庆AAAAAA杭州市城市建设投资集团有限公司城投地方国企浙江AAAAAA中国铁建股份有限公司产业央企建筑装饰AAAAAA-北京市国有资产经营有限责任公司城投地方国企北京AAAAAA烟台国丰投资控股集团有限公司城投地方国企山东AAAAA+中国石油天然气集团有限公司产业央企石油石化AAAAAA+中国建筑股份有限公司产业央企建筑装饰AAAAAA-合肥市建设投资控股(集团)有限公司城投地方国企安徽AAAAAA武汉地铁集团有限公司城投地方国企湖北AAAAAA无锡市建设发展投资有限公司城投地方国企江苏AAAAA+宁波通商控股集团有限公司城投地方国企浙江AAAAAA山西焦煤集团有限责任公司产业地方国企煤炭AAAAA+中国长江电力股份有限公司产业央企公用事业AAAAAA首钢集团有限公司产业地方国企钢铁AAAAA+ 中国中车集团有限公司产业央企机械设备AAAAAA 浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司城投地方国企浙江AAAAA+福州城市建设投资集团有限公司城投地方国企福建AAAAA+资料来源：wind，民生证券研究院 952 155 748 342 442 120 159 537 1201 588 245 387 367 354 254 275 239 200 550 235 839 348 286 279 187 186 260 445 260 387 810 150 219 381 167 86 446 370 735 140 88 175 180 20 250 30 132 -11 162 357 150 65 75 112 107 64 -43 20 210 44 161 100 166 45 20 55 114 137 95 127 590 -29 68 20 12 236 205 290 70 18 35 488 40 220 2