信用策略系列：一文全览“海外超长信用债”

信用策略系列 一文全览“海外超长信用债” 2024年07月08日 本文由国内超长信用债切入，进一步对比美、日超长期限信用债市场发 展，对比研究分析其现状和投资价值。 国内掀起超长信用债的“浪潮” 首先，从供给端来看，发行人更有动力发行长债：在长短端成本差异显著 缩小的情况下，发行人更有动力发行长债，以较低的资金成本获得长期的资金。故而可以看到，2024年以来，5年期以上的超长信用债发行规模显著增加，占同期信用债发行的比例亦从不到2%的低位增长至10%。 与此同时，发行主体较此前亦有着明显突破，地方产业类国企、中西部省 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 份省级或地级市平台，甚至江浙区县级城投陆续开始发行10年期及以上的超长期限信用债。 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com研究助理赵悦颖 其次，从需求端来看，一级投标和二级成交愈发火热： 执业证书：S0100123070012 2024年以来，债牛行情延续，短端票息资产稀缺，拉久期成为机构一致选择的情况下，超长债认购情绪持续高涨。一级认购火热的同时，超长信用债二 邮箱：zhaoyueying@mszq.com研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055 级成交活跃度亦不断提升。 邮箱：hanchenchen@mszq.com 当前，超长期限信用债收益率较此前继续压缩，但相较于同期限地方债及二永债，当前票息尚有一定吸引力。 美国超长期限信用债市场如何？ 相关研究1.可转债打新系列：赛龙转债：国内改性塑料领域领先企业-2024/07/07 在19世纪90年代前，仅有零星的发行；自1995年起，发行开始提速， 2.批文审核周度跟踪20240707：本周通过 当年发行规模首次突破100亿美元。此后经历了2005-2007年、2011-2015年、2019-2020年3轮高速发展期，2020年年度发行规模达16672亿美元，为历史最高年份。 批文增加而终止批文减少-2024/07/073.流动性跟踪周报20240707：DR007下行至1.81%-2024/07/074.信用策略周报20240707：超长信用债发 美国的长期限公司债可达100年期，发行期限在25年期及以上的债券占比 行主体有何“突破”？-2024/07/07 亦不低。分行业来看，以工商业为主，占累计发行规模的50%，金融行业占比 5.高频数据跟踪周报20240707：本周地产 亦较高，达23%；银行、特殊目的、供电行业次之，占比均在7%左右。 销售季节性回落-2024/07/07 投资者结构上，VanguardGroup、BlackRock两家机构持有量断层领先。美国投资级公司债收益率与美国国债收益率走势大致相同，主要受市场流 动性的影响。利差方面，与经济基本面及股市相关，总的来看，经济向好、股市走强，则利差收窄。 日本超长期限信用债市场如何？ 日本五年期以上公司债发行量在1991年大幅增长，达到峰值23万亿日元 后开始波动下降。在2016年开始重新进入上涨趋势，到2021年达到历史峰值水平，发行量高达21万亿日元。 行业分布上，主要集中在工业、银行业以及金融业，占比达到8成，且以 5-10年居多，占发行总量86%。 投资者结构比较多样化，但是集中度比较高，投资顾问机构（类似于资管 公司）、养老基金和银行三类机构占比合计超过85.94%。 截至2024年5月末，日本5/10年期超长债信用利差9-132bp不等，且 AAA评级期限利差存在倒挂现象。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数 据处理及局限性。 目录 1国内掀起超长信用债的“浪潮”3 2美国超长期限信用债市场如何？7 2.1美国超长期限信用债的发展历史与背景7 2.2美国超长期限信用债的投资者结构和流动性水平11 2.3美国超长期限信用债的定价体系11 3日本超长期限信用债市场如何？14 3.1日本超长期限信用债的发展历史与背景14 3.2日本超长期限信用债的投资者结构和流动性水平15 3.3日本超长期限信用债的定价体系16 3.4日本超长期限信用债的业绩表现17 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 开年以来，市场对于超长信用债的追捧愈发火热，发行人有发长久期品种的诉求，投资人在等级利差极致压缩的背景纷纷向久期要收益，供需结合之下交投活跃度不断提升。 本文由国内超长信用债切入，进一步对比美、日超长期限信用债市场发展，对比研究分析其现状和投资价值。 1国内掀起超长信用债的“浪潮” 我们回顾一下年初以来的超长信用债，供需“一拍即合”，成为市场“浪潮”。 首先，从供给端来看，发行人更有动力发行长债： 2023年以前，信用债一级发行利率虽整体亦在下行，但短端和长端利差仍较厚，5年期以上信用债一级票面约高出全体信用债60-140bp，中枢在100bp左右，这里面既包括了信用风险溢价，也包括了流动性溢价。 2023年以来，信用债一级发行利率继续下行，但长端下行更为显著，短端和长端利差迅速压缩，5年期以上信用债一级票面仅高出全体信用债20bp左右，部分时间甚至出现倒挂。 在长短端成本差异显著缩小的情况下，发行人更有动力发行长债，以较低的资金成本获得长期的资金。 图1：信用债月度加权票面走势及比较（%） 差值（右）5+Y加权票面信用债加权票面 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 160 140 120 100 80 60 40 20 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024-06-30；差值系5+Y加权票面-全体信用债加权票面。 故而可以看到，2024年以来，5年期以上的超长信用债发行规模显著增加，占同期信用债发行的比例亦从不到2%的低位增长至10%。 与此同时，发行主体较此前亦有着明显突破，地方产业类国企、中西部省份省级或地级市平台，甚至江浙区县级城投陆续开始发行10年期及以上的超长期 限信用债。 图2：超长信用债月度发行规模及占比情况（亿元）图3：不同期限超长信用债发行情况（年） 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-06-30。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-06-30。 其次，从需求端来看，一级投标和二级成交愈发火热： 历史上的超长信用债一级有效认购倍数总体较为稳定且同全体信用债基本持平，2022年下半年至2023年期间机构偏好短债下沉，超长债认购情绪稍弱。 但2024年以来，债牛行情延续，短端票息资产稀缺，拉久期成为机构一致选择的情况下，超长债认购情绪持续高涨。 图4：信用债月度有效认购倍数走势及比较（倍） 信用债有效认购倍数5+Y有效认购倍数 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 0.50 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024-06-30。 一级认购火热的同时，超长信用债二级成交活跃度亦不断提升。2024年以来，超长信用债成交占全体信用债比重由此前2%不到提高至接近7%，月度换手率亦持续攀升，一度超过全体信用债换手率。 图5：超长信用债月度成交规模及占比情况（亿元）图6：超长信用债换手率及比较 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-06-30。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-06-30。 当前（截至2024年7月5日），5年期中高等级中短票收益率落在2.32%-2.42%区间，总体高于同期限地方债21-31bp，高出同期限二级资本债5-8bp，高出中高等级银行永续债1-5bp；但从历史分位数观察，当前已基本下行至历史最低分位数上； 10年期中高等级中短票收益率落在2.53%-2.76%区间，总体高于同期限地方债18-41bp，高于5年期二永债22-39bp；对应处在历史0.3%-0.8%分位数上。 超长期限信用债收益率较此前继续压缩，但相较于同期限地方债及二永债，当前票息尚有一定吸引力。 类别 期限 AAA- AA+ AA 类别 期限 AAA- AA+ AA 收益率 收益率 地方债 5Y 2.11 2.11 2.11 地方债 10Y 2.35 2.35 2.35 中短票 5Y 2.32 2.37 2.42 中短票 10Y 2.53 2.60 2.76 中短票-地方债 5Y 21 26 31 中短票-地方债 10Y 18 25 41 银行二级 5Y 2.25 2.29 2.37 银行二级 5Y 2.25 2.29 2.37 中短票-银行二级 5Y 7 8 5 中短票-银行二级 10Y/5Y 29 31 39 银行永续 5Y 2.31 2.32 2.45 银行永续 5Y 2.31 2.32 2.45 中短票-银行永续 5Y 1 5 -3 中短票-银行永续 10Y/5Y 22 28 31 收益率分位数 收益率分位数 地方债 5Y 0.3% 0.3% 0.3% 地方债 10Y 0.1% 0.1% 0.1% 中短票 5Y 0.7% 0.7% 0.5% 中短票 10Y 0.8% 0.8% 0.3% 银行二级 5Y 1.0% 1.0% 1.0% 银行二级 5Y 1.0% 1.0% 1.0% 银行永续 5Y 1.0% 1.0% 0.7% 银行永续 5Y 1.0% 1.0% 0.7% 信用利差 信用利差 地方债 5Y 6 6 6 地方债 10Y -1 -1 -1 中短票 5Y 27 32 37 中短票 10Y 18 25 41 银行二级 5Y 19 24 32 银行二级 5Y 19 24 32 银行永续 5Y 26 27 40 银行永续 5Y 26 27 40 信用利差分位数 信用利差分位数 地方债 5Y 49.3% 49.3% 49.3% 地方债 10Y 7.3% 7.3% 7.3% 中短票 5Y 1.2% 1.2% 1.0% 中短票 10Y 0.1% 0.1% 0.1% 银行二级 5Y 0.3% 0.3% 0.7% 银行二级 5Y 0.3% 0.3% 0.7% 银行永续 5Y 0.5% 0.5% 0.3% 银行永续 5Y 0.5% 0.5% 0.3% 表1：不同品种长端债项收益率及信用利差比较（%、bp） 资料来源：wind，民生证券研究 注：截至2024-07-05；分位数起始时间为2022-03-01。 由此我们进一步展望海外超长信用债市场的发展过程和现状： 2美国超长期限信用债市场如何？ 首先，观察美国超长期限信用债市场。 美国债券市场是全球最大的债券市场，债券品种主要包括国债、市政债、联邦机构债、公司债、MBS、ABS等。本文聚焦于公司债券。 2.1美国超长期限信用债的发展历史与背景 美国债券市场起步较早，最早的公司债可追溯到19世纪初期，随着工业化和铁路的快速发展，企业开始通过发行公司债券融资。 聚焦发行期限超5年以上的公司债： 从历史发行情况来看，在19世纪90年代前，仅有零星的发行；自1995年 起，发行开始提速，当年发行规模首次突破100亿美元。此后，又经历了2005-2007年、2011-2015年、2019-2020年