信用评级视角下的非金融企业流动性评价方法探讨

信用评级视角下的非金融企业流动性评价方法探讨 摘要 非金融企业（简称企业）流动性反映企业动用高流动性资金以快速满足现金偿付需要的能力。企业流动性评价是信用评级的重要环节，尤其流动性严重偏弱的企业面临资金断裂乃至破产风险，对企业短期、长期债务偿还带来明显不利。从债券市场实践来看，历年债市违约企业普遍表现出流动性高度紧张的局面。 相关研究报告： 1.《浅谈ESG在评级中的应用发展》，2023.12.292.《科技创新型企业信用评级方法研究》，2023.7.143.《外部支持下股东支持如何评价？》，2022.3.154.《标准普尔〈通用类公司评级方法〉点评》，2021.12.16 从国内外信用评级业界的工商企业评级技术体系关于流动性评价来看，普遍将流动性评价作为评级技术体系的重要组成部分。其中，部分评级机构将流动性作为初始评级的要素，更多评级机构将流动性作为评级调整项。本文重点介绍了标准普尔通用类全球公司评级方法中的流动性评价、该公司关于流动性评级调整项的使用方法，以及中债资信流动性专项评价方法。 从流动性对于信用评级的重要性角度，本文强调了将流动性设为评级调整项的必要性。在此基础上，本文认为企业流动性评价需要从表现与成因的不同角度构建评价体系。 从结果表现角度，需要采取财务定量分析。绝对数指标考察流动资产规模及构成、流动负债规模及构成等要素。相对数指标方面，针对企业保守速动比率、广义现金流动负债比等多指标的综合考察有助于弥补单一指标考察的不足，但在不同企业的流动性主要考察指标选取和统计分析方面，还需要根据企业所属行业的经营特点、商业模式、资产构成等情况合理选择重要考察指标予以统计分析，例如制造企业考虑流动比率和速动比率、房地产开发企业考虑现金与短期借款比率等。同时，定量分析需注重流动性指标分拆，研判细分指标变化对未来流动性变化的影响。 从成因角度，重点需要考虑财务制度、管理战略、公司治理机制等因素对于企业未来流动性变化的重要影响乃至决定性影响，进而判断流动性对企业信用评级的影响。其中，财务制度分析涉及应收账款管理、存货管理、现金流管理、会计准则实践等方面；管理战略分析涉及投资管理、多元化管理等方面战略；公司治理机制分析涉及股权结构与大股东行为、内部控制与信息披露、董事会运作有效性等方面。 一、企业流动性评价是信用评级的重要环节 企业流动性反映企业动用高流动性资金（通常表现为不受限制的货币资金）以快速满足现金偿付需要的能力。通常而言，企业资产能够迅速变现而不遭受价值贬损，即以较低成本快速转换为现金进而应对现金流出（及时偿付到期债务）之需，意味着企业流动性越强。企业流动性评价包含实物类流动资产评估、货币计价的流动性资产规模与结构分析、货币计价的流动性负债规模与结构分析、流动资产与流动负债的匹配关系分析等丰富内容。考虑到非金融企业（或工商企业）与金融机构、政府债券发行人在运营模式上存在显著差异，本文侧重于讨论非金融企业（本文简称企业）流动性评价。 企业信用评级是对企业债务偿还能力和意愿的综合评价，其评价结果对于投资者预判企业债务违约风险、满足资金保本增值需要具有重要参考价值。流动性评价反映资产变现及现金偿付能力，是企业债务信用质量的核心考虑因素。流动性偏弱意味着资产变现以满足偿付需要能力偏弱，或者可用于偿还债务的现金相对紧张，从而偿债风险增加，乃至暴露违约风险。尤其流动性持续严重偏弱可能表明企业面临资金链断裂危机乃至破产清算可能性，从而不仅容易引发企业短期债务违约风险，也可能引发企业中长期债务违约风险。 事实上，近年债券市场违约企业普遍流动性紧张。图1统计了108家债券市场违约企业距离其首次违约日最近季度末的流动性情况：90家企业速动比率低于1，尤其50家企业速动比率低于0.5倍；速动比率高于1的18家企业之中，15家企业广义现金流动负债比（计算公式为〈货币资金+交易性金融资产+应收票据〉/流动负债）不足0.5倍。 二、企业流动性评价方法经验——以标准普尔、中债资信为例 企业流动性指标作为企业信用评级的重要组成部分，在国内外信用评级机构关于各行业企业信用评级方法与模型中得以广泛应用。其中，从抽查的评级方法/模型文本来看，联合资信、东方金诚等将流动性因素作为受评企业基本信用状况的组成要素——定量指标的组成部分，中诚信国际、新世纪资信、大公国际等众多国内评级公司，以及标普、穆迪等评级巨头，则普遍将流动性作为评级调整项，必要情况下可动用流动性调整项下调初始级别。尤其标准普尔、中债资信发布了流动性评价专门方法，本文重点选取这两家公司关于流动性评价方法作为典型案例予以概述。 标准普尔针对全球企业受评对象的信用评级，在分析受评对象业务风险、财务风险状况基础上，确定受评对象的信用状况锚定值（Anchor），接着分析多元化/投资组合效应、流动性、资本结构等六个评级调整因素以得出受评对象个体信用状况（Stand-alone Credit Profile, SACP），进而分析政府或集团等外部影响因素以修改SACP，进而得出受评对象即发行人信用评级（Issuer Credit Rating, ICR）。其中，财务风险状况具体从现金流/杠杆分析的角度展开。在标普看来，公司当前及未来现金流及现金义务产生方式通常是衡量公司财务风险的绝佳指标，现金流/杠杆分析主要利用各类现金流与债务比率关系进行衡量。标普具体设计了核心比率、补充比率指标。核心比率包括运营资金（FFO）/债务、债务/ EBITDA等，补充比率包括经营活动现金流（CFO）/债务、自由经营现金流（FOCF）/债务、自由支配现金流（DCF）/债务等。由此可见，财务风险是标普针对全球企业评级的重要组成部分，而标普全球企业财务风险分析中，流动性分析具有重要地位。 与此同时，标准普尔将流动性（Liquidity）作为全球企业受评对象的评级调整项。对于具有卓越和强劲流动性的企业，在计算“流动资金来源（Liquidity sources）/流动资金运用（Liquidity uses）”和“流动资金来源-流动资金运用”时，考察两年期的资金流；而对于流动性充足（adequate）、不够充足（less than adequate）以及偏弱（weak）的企业，则考察一年期的资金流。针对更容易受经济波动影响的行业企业，标普通过一个行业周期的企业流动性评估，来评估此类企业流动性的韧性。 其中，针对流动资金来源的考察因素包括：现金和短期投资（Cash and liquid investments）、来自经营活动的现金流（FFO）、银行承诺信贷额度（流动性指标考察期未使用、考察期外可提取）等指标；针对流动资金运用的考察因素包括：资本支出、股息和股份回购、营运资本流出等指标。 中债资信于2020年6月发布《流动性专项评价方法》。从信用评价角度看，中债资信认为流动性是指主体及时获得充足资金以随时满足当期现金偿付的能力。中债资信指出，评级框架的债务政策要素中对流动性的常规考量难以完全体现很差的流动性对信用风险的显著负面影响，因此调整方向设置为下调。中债资信主要从内生性和外生性 要素开展流动性评价。主体内生流动性主要考察主体营运资金需求（经营性流动资产-经营性流动负债）、营运资本（流动资产-流动负债）、营运资本/营运资金需求、货币性资产/货币性负债、易变现资产情况及短期投资压力；主体外生流动性要素主要考察主体再融资能力，即考察主体获取外部金融机构流动性资源的能力，具体从负债水平、盈利能力、收现能力、付息能力、自担保能力五个方面评价主体的再融资能力。中债资信以打分卡形式，定量综合评价营运资金需求、营运资本、营运资本/营运资金需求、货币性资产/货币性负债，初步评价主体的流动性，同时辅以易变现资产微调得到初步打分结果；进而结合短期投资压力水平，通过映射矩阵得出内生流动性调整后评价结果。在内生流动性评价基础上，结合再融资能力，通过映射矩阵得出流动性综合评价结果。 三、企业流动性评价注重定量与定性评价密切结合 信用评级的本质是对受评对象——发债企业未来一定时间内的债券本息按期偿还能力和意愿的反映。通常，发债企业还债需动用其拥有和控制的货币资金偿还，因此流动性（涉及货币资金规模及其与偿债需求匹配等问题）的预判对于分析信用评级十分重要。流动性严重偏弱的企业，可能面临资金链断裂乃至破产解散风险，从而严重影响企业短期和长期债务偿还能力。考虑到流动性对企业信用质量的影响程度，流动性作为评级调整项更能反映出其在信用评级中的重要地位。例如，针对企业流动性持续严重偏弱、且评级展望考察期预计不会明显缓解的，可以动用评级调整项——流动性调整项，下调企业评级模型锚定的初始评级。 针对企业流动性的评价，建议结合企业流动性资金的来源与使用情况，在参考企业流动性历史表现的基础上，采取定量与定性评价相结合的方式，合理预判企业未来流动性的表现，得出流动性评价结果。 （一）从定量评价角度 从财务角度来看，流动性评价需综合分析和预判资产流动性强弱分层及其变化、负债流动性强弱分层及其变化、资产和负债流动性强弱配比及其变化等情况，可采取绝对数评价与相对数评价相结合，。 绝对数主要考察流动资产规模及构成、流动负债规模及构成等要素，重点考察货币资金及其受限情况、经营性现金净流量状况、即将到期债务规模等方面。货币资金不仅考察现金与银行存款余额，也需考察企业未使用银行授信额度、企业获取股东增资扩股（可包括上市融资或再融资、科创类企业获取创投机构融资）等影响未来流动性的财务指标。换言之，资产流动性分析需要着重考察货币资金（排除被冻结资金、或者需专款专用于长期负债等受限部分）要素，不仅考察从企业内部调用货币资金的能力（最直接、最快获得的货币资金是使用不受限制的货币资金账面余额）；也需考察企业借力外援融入货币资金的能力，而这可包括权益和债务融资等各类外部融资渠道，具体包括获得外部股东注资、政府财政补贴等丰富内容。流动负债分析需要考察流动负债规模及构成情况，包括考察流动负债总额以及短期借款、应付票据、应付账款、预收货款等各类流动负债余额情况，以及考察各类流动负债的未来到期变化情况；注意区分货币性（以货币资金还债，比如债券本息兑付）和非货币性流动负债（比如预收货款，需要企业发货或者提供劳务偿还而非现金偿还）规模，及其未来到期偿还计划，重点分析货币性流动负债规模以及未来变化情况。 相对数考察指标可包括流动比率、速动比率、保守速动比率、广义现金流动负债比等方面。其中，流动比率=流动资产/流动负债；速动比率=速动资产（流动资产-存货）/流动负债，剔除了流动性相对货币资金较弱的存货。保守速动比率=（现金+短期证券投资+应收票据+应收账款净额）/流动负债，反映现金、短期证券投资、应收票据和应收账款净额对流动负债覆盖水平。广义现金流动负债比=（货币资金+交易性金融资产+应收票据）／流动负债。 保守速动比率的分子——保守速动资产在流动资产基础上，剔除了存货、待摊费用、预付账款等与当期现金流关系偏远的内容，针对应收账款剔除了坏账损失准备金等内容。相对于速动比率而言，保守速动比率更加接近于真实反映企业流动资产变现及其偿还短期债务能力，但其缺点是企业仍有可能存在低估坏账损失准备，或者高估应收账款周转能力的情形，保守速动比率不能反映应收账款周转率高低对企业流动性影响的差异。 相对于保守速动比率而言，广义现金流动负债比更能反映企业直接偿付流动负债的能力。然而广义现金流动负债比过高，可能表明企业流动资产未能得到合理运用，导致企业机会成本增加；广义现金流动负债比过低，则表明企业可能存在流动性风险，导致企业营业资金周转循环受阻、债务违约等问题。 除此之外，各行业的经营特点、商业模式、资产构成等不尽相同，面临的行业发展环境也有所不同，从而各行业流动性的考察需要结合行业特征。例如，高科技企业与产品制造企业不同，前者资产结构明显倾向于以专有技术、专利权、商标权等无形资产为主导，而且往往较少持有大规模生产设备等固定资产，而是更依赖于存货（比如电子元器件或成品）等流动资