信用评级视角下的非金融企业流动性评价方法探讨

作者：简尚波 邮箱：research@fecr.com.cn 信用评级视角下的非金融企业流动性评价方法探讨 摘要 相关研究报告： 1.《浅谈ESG在评级中的应用发展》，2023.12.29 非金融企业（简称企业）流动性反映企业动用高流动性资金以快速满足现金偿付需要的能力。企业流动性评价是信用评级的重要环节，尤其流动性严重偏弱的企业面临资金断裂乃至破产风险，对企业短期、长期债务偿还带来明显不利。从债券市场实践来看，历年债市违约企业普遍表现出流动性高度紧张的局面。 从国内外信用评级业界的工商企业评级技术体系关于流动性 2《. 科技创新型企业信用评级方 评价来看，普遍将流动性评价作为评级技术体系的重要组成部分。 法研究》，2023.7.14 其中，部分评级机构将流动性作为初始评级的要素，更多评级机构 3《. 外部支持下股东支持如何评 将流动性作为评级调整项。本文重点介绍了标准普尔通用类全球公 价？》，2022.3.15 4.《标准普尔〈通用类公司评级方法〉点评》，2021.12.16 司评级方法中的流动性评价、该公司关于流动性评级调整项的使用方法，以及中债资信流动性专项评价方法。 从流动性对于信用评级的重要性角度，本文强调了将流动性设为评级调整项的必要性。在此基础上，本文认为企业流动性评价需要从表现与成因的不同角度构建评价体系。 从结果表现角度，需要采取财务定量分析。绝对数指标考察流动资产规模及构成、流动负债规模及构成等要素。相对数指标方面，针对企业保守速动比率、广义现金流动负债比等多指标的综合考察有助于弥补单一指标考察的不足，但在不同企业的流动性主要考察指标选取和统计分析方面，还需要根据企业所属行业的经营特点、商业模式、资产构成等情况合理选择重要考察指标予以统计分析，例如制造企业考虑流动比率和速动比率、房地产开发企业考虑现金与短期借款比率等。同时，定量分析需注重流动性指标分拆，研判细分指标变化对未来流动性变化的影响。 从成因角度，重点需要考虑财务制度、管理战略、公司治理机制等因素对于企业未来流动性变化的重要影响乃至决定性影响，进而判断流动性对企业信用评级的影响。其中，财务制度分析涉及应收账款管理、存货管理、现金流管理、会计准则实践等方面；管理战略分析涉及投资管理、多元化管理等方面战略；公司治理机制分析涉及股权结构与大股东行为、内部控制与信息披露、董事会运作有效性等方面。 一、企业流动性评价是信用评级的重要环节 企业流动性反映企业动用高流动性资金（通常表现为不受限制的货币资金）以快速满足现金偿付需要的能力。通常而言，企业资产能够迅速变现而不遭受价值贬损，即以较低成本快速转换为现金进而应对现金流出（及时偿付到期债务）之需，意味着企业流动性越强。企业流动性评价包含实物类流动资产评估、货币计价的流动性资产规模与结构分析、货币计价的流动性负债规模与结构分析、流动资产与流动负债的匹配关系分析等丰富内容。考虑到非金融企业（或工商企业）与金融机构、政府债券发行人在运营模式上存在显著差异，本文侧重于讨论非金融企业（本文简称企业）流动性评价。 企业信用评级是对企业债务偿还能力和意愿的综合评价，其评价结果对于投资者预判企业债务违约风险、满足资金保本增值需要具有重要参考价值。流动性评价反映资产变现及现金偿付能力，是企业债务信用质量的核心考虑因素。流动性偏弱意味着资产变现以满足偿付需要能力偏弱，或者可用于偿还债务的现金相对紧张，从而偿债风险增加，乃至暴露违约风险。尤其流动性持续严重偏弱可能表明企业面临资金链断裂危机乃至破产清算可能性，从而不仅容易引发企业短期债务违约风险，也可能引发企业中长期债务违约风险。 事实上，近年债券市场违约企业普遍流动性紧张。图1统计了108家债券市场违约企业距离其首次违约日最近 季度末的流动性情况：90家企业速动比率低于1，尤其50家企业速动比率低于0.5倍；速动比率高于1的18家企 业之中，15家企业广义现金流动负债比（计算公式为〈货币资金+交易性金融资产+应收票据〉/流动负债）不足0.5 倍。 速动比率广义现金流动负债比 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0 122436 4860 728496108 图1：各发债企业首次违约日最近季度末流动性状况（单位：倍） 注：横坐标数字反映样本企业速动比率指标从低到高顺序；速动比率=（流动资产-存货）/流动负债。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 二、企业流动性评价方法经验——以标准普尔、中债资信为例 企业流动性指标作为企业信用评级的重要组成部分，在国内外信用评级机构关于各行业企业信用评级方法与模型中得以广泛应用。其中，从抽查的评级方法/模型文本来看，联合资信、东方金诚等将流动性因素作为受评企业基本信用状况的组成要素——定量指标的组成部分，中诚信国际、新世纪资信、大公国际等众多国内评级公司，以及标普、穆迪等评级巨头，则普遍将流动性作为评级调整项，必要情况下可动用流动性调整项下调初始级别。尤其标准普尔、中债资信发布了流动性评价专门方法，本文重点选取这两家公司关于流动性评价方法作为典型案例予以概述。 表1：信用评级方法或模型对于流动性评价的应用情况示例 发布机构 评级技术文件名称 发布时间 关于企业流动性评价 中诚信国际 中诚信国际通用评级方法与模型 2019.8 将流动性管理列为其他评级要素，认为当受评企业的流动性不足时，会影响企业自身的运营以及对相应债务的履约能力。在企业流动性极端紧张的情况下，甚至可以导致受评主体违约。中诚信国际对企业信用质量 的考量也包括对流动性水平的评估 联合资信 旅游企业主体信用评级模型（打分表） 2022.8 将流动性因素作为信用评级的主要要素——定量指标的组成部分，其中包括：现金流量方面，考察现金收入比；偿债能力方面，考察现金短期 债务比、经营现金流动负债比 新世纪资信 工商企业评级方法与模型（电力行业） 2022.12 将流动性因素作为评级调整因素，衡量企业流动性水平时，主要考虑流 动性资金来源对短期内资金支出需求的保障程度 大公国际 通用企业信用评级方法与模型 2023.12 将流动性作为评级调整项，流动性主要关注评级对象流动性资金是否充足，是否能够满足日常生产经营所需，若公司出现流动性紧张情况，如在金融机构借款发生逾期、展期或欠息，即将到期债务的偿付来源不确 定等情况，说明企业已初步暴露信用风险 东方金诚 有色金属企业信用评级方法及模型 2024.3 将经营现金流动负债比作为个体信用状况之“债务负担和保障程度”考察因子，经营现金流动负债比主要用来衡量有色金属企业的短期偿债能 力，代表有色金属企业经营活动净现金流对流动负债的保障程度 远东资信 工商企业信用评级方法总论 2022.12 将流动性作为评级调整项，认为流动性也是影响企业信用状况的重要因 素，对于信用资质较弱、财务灵活性不足的企业尤其关键 标准普尔 MethodologyAndAssumptions:LiquidityDescriptorsForGlobal CorporateIssuers 2020.6 针对全球公司发行人的流动性评价，从流动性来源、流动性用途方面构建指标体系予以综合评价，评价时考虑行业特性对流动性的影响 General:CorporateMethodology 2020.8 将流动性（Liquidity）作为通用类公司评级方法中的评级调整项予以考 察，流动性评估重点关注货币流量——现金的来源和使用情况 穆迪 RatingMethodology：Restaurants 2021.8 将流动性（Liquidity）作为其他评级因素（Otherconsiderations）的组成部分，认为流动性是所有餐饮公司评级时的重要考量因素，穆迪从现金 来源和使用的角度出发，形成对餐饮公司近期流动性的判断 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 标准普尔针对全球企业受评对象的信用评级，在分析受评对象业务风险、财务风险状况基础上，确定受评对象的信用状况锚定值（Anchor），接着分析多元化/投资组合效应、流动性、资本结构等六个评级调整因素以得出受评对象个体信用状况（Stand-aloneCreditProfile,SACP），进而分析政府或集团等外部影响因素以修改SACP，进而得出受评对象即发行人信用评级（IssuerCreditRating,ICR）。其中，财务风险状况具体从现金流/杠杆分析的角度展开。在标普看来，公司当前及未来现金流及现金义务产生方式通常是衡量公司财务风险的绝佳指标，现金流/杠杆分析主要利用各类现金流与债务比率关系进行衡量。标普具体设计了核心比率、补充比率指标。核心比率包括运营资金 （FFO）/债务、债务/EBITDA等，补充比率包括经营活动现金流（CFO）/债务、自由经营现金流（FOCF）/债务、自由支配现金流（DCF）/债务等。由此可见，财务风险是标普针对全球企业评级的重要组成部分，而标普全球企业财务风险分析中，流动性分析具有重要地位。 与此同时，标准普尔将流动性（Liquidity）作为全球企业受评对象的评级调整项。对于具有卓越和强劲流动性的企业，在计算“流动资金来源（Liquiditysources）/流动资金运用（Liquidityuses）”和“流动资金来源-流动资金运用”时，考察两年期的资金流；而对于流动性充足（adequate）、不够充足（lessthanadequate）以及偏弱（weak）的企业，则考察一年期的资金流。针对更容易受经济波动影响的行业企业，标普通过一个行业周期的企业流动性评估，来评估此类企业流动性的韧性。 其中，针对流动资金来源的考察因素包括：现金和短期投资（Cashandliquidinvestments）、来自经营活动的现金流（FFO）、银行承诺信贷额度（流动性指标考察期未使用、考察期外可提取）等指标；针对流动资金运用的考察因素包括：资本支出、股息和股份回购、营运资本流出等指标。 图2：标准普尔《通用类公司评级方法》关于公司信用评级基本框架资料来源：S&PGlobalRatings，远东资信整理 中债资信于2020年6月发布《流动性专项评价方法》。从信用评价角度看，中债资信认为流动性是指主体及时获得充足资金以随时满足当期现金偿付的能力。中债资信指出，评级框架的债务政策要素中对流动性的常规考量难以完全体现很差的流动性对信用风险的显著负面影响，因此调整方向设置为下调。中债资信主要从内生性和外生性 要素开展流动性评价。主体内生流动性主要考察主体营运资金需求（经营性流动资产-经营性流动负债）、营运资本 （流动资产-流动负债）、营运资本/营运资金需求、货币性资产/货币性负债、易变现资产情况及短期投资压力；主体外生流动性要素主要考察主体再融资能力，即考察主体获取外部金融机构流动性资源的能力，具体从负债水平、盈利能力、收现能力、付息能力、自担保能力五个方面评价主体的再融资能力。中债资信以打分卡形式，定量综合评价营运资金需求、营运资本、营运资本/营运资金需求、货币性资产/货币性负债，初步评价主体的流动性，同时辅以易变现资产微调得到初步打分结果；进而结合短期投资压力水平，通过映射矩阵得出内生流动性调整后评价结果。在内生流动性评价基础上，结合再融资能力，通过映射矩阵得出流动性综合评价结果。 三、企业流动性评价注重定量与定性评价密切结合 信用评级的本质是对受评对象——发债企业未来一定时间内的债券本息按期偿还能力和意愿的反映。通常，发债企业还债需动用其拥有和控制的货币资金偿还，因此流动性（涉及货币资金规模及其与偿债需求匹配等问题）的预判对于分析信用评级十分重要。流动性严重偏弱的企业，可能面临资金链断裂乃至破产解散风险，从而严重影响企业短期和长期债务偿还能力。考虑到流动性对企业信用质量的影响程度，流动性作为评级调整项更能反映出其在信用评级中的重要地位。例如，针对企业流动性持续严重偏弱、且评级展望考察期预计不会明显缓解的，可以动用评级调整项