信用策略系列：比价视角下的超长信用债

信用策略系列 比价视角下的超长信用债 2024年05月23日 今年以来，在票息策略失灵的背景下，市场对于超长信用债的关注度显著提 升，久期成为了资管机构博弈超额收益的重要方式，然行情至此，超长信用债性价比如何考虑？ 2024年以来，发了多少超长信用债？ 2024年以来（截至2024年5月19日，下同），信用债共发行有5.27万亿元，期限分布上短端占比显著下降，长端和超长端占比明显提升。 聚焦超长信用债来看：2024年以来，已发行超长信用债规模达3632亿元， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 远高于往年全年体量。 分析师刘雪 其中1-2月超长信用债发行量便超过历史月份；3月超长信用债发行进一步上量；4月更是超长信用债的供给高峰期；5月受节假日影响，单月发行量预计 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 下降。结合发行主体类型看，1-3月，城投和产业类主体超长信用债的发行量基本持平，而4月产业类主体超长信用债发行提量显著。 相关研究1.资本补充类工具专题：TLAC非资本债与二 此外，2024年以来，债牛行情延续，在低利率和“资产荒”的市场环境之 永债供给-2024/05/20 下，信用债发行利率整体不断走低，超长端压缩幅度更为明显。 2.信用策略周报20240520：继续关注超长信用债-2024/05/203.批文审核周度跟踪20240519：近几周通过 机构参与情况如何？ 批文连续减少，尤其交易所批文-2024/05/1 首先，从一级认购情况看：步入2024年，超长信用债认购情绪整体高涨， 有效认购倍数中枢抬升，尤其是4月，机构一级参与情绪有明显提高。 94.可转债周报20240519：转债评级下调前瞻-2024/05/19 其次，从二级成交情况观察：2024年以来，信用债加权成交期限在持续拉 5.流动性跟踪周报20240518：DR007下行 长，超长信用债交投情绪高涨。2024年以来，超长信用债换手率持续走高，4月 至1.81%-2024/05/18 份达19%，且自3月份开始超长端换手率已经高于整体换手率。与此同时，2024年的超长债成交低于估值幅度也要高于整体信用债。 最后，从持有机构来看：今年以来，保险机构是超长信用债的主要买入机构， 其次是券商、信托等机构的资管类产品，主要是3-4月，净买入规模较大；此外，基金公司对超长信用债亦有小幅增持。而券商自营、城商行等机构是超长信用债的主要卖出机构。 比价视角下的超长信用债 5月以来，资金面维持平稳宽裕，超长期特别国债发行计划落地，节奏较为 平滑，长端收益率再次震荡走平。 当前，超长信用债供给高峰期或已过，收益率和利差虽有压缩，但相较其他 品种仍尚有一定吸引力。 同时，考虑到银行理财整体规模稳中带涨，对信用债收益与利差有所保护， 尤其还考虑到“手工补息”被禁止后其配置压力，故而超长信用债仍有参与空间，可在仍有一定票息空间的位置做参与。 后续关注便是6月年中理财回表的幅度以及利率债供给的集中程度带来的 扰动，但结合当前情形以及票息保护情形，仍有参与空间。 风险提示：城投口径偏差、样本偏误、区域及平台评价的主观性、成交数据 处理及局限性。 目录 12024年以来，发了多少超长信用债？3 2机构参与情况如何？7 3比价视角下的超长信用债12 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 今年以来，在票息策略失灵的背景下，市场对于超长信用债的关注度显著提升，久期成为了资管机构博弈超额收益的重要方式，然行情至此，超长信用债性价比如何考虑？ 12024年以来，发了多少超长信用债？ 首先，观察今年以来的信用债发行期限分布： 2024年以来（截至2024年5月19日，下同），信用债共发行有5.27万亿元，期限分布上短端占比显著下降，长端和超长端占比明显提升。 具体来看： （1）发行期限在3年内债项占43%，该比例显著低于往年（2019-2023年普遍占比在50%-60%）； （2）发行期限在3年的债项占比34%，和往年差不多持平但比重总体中枢下移； （3）而发行期限在5年的债项占比16%（往年在5%-10%），比重有显著提高；发行期限在5年期以上（基本为7Y、10Y、15Y、20Y、30Y）的债项合计占比约7%（往年不到3%）亦有明显提升。 此外，此前7年期超长债多为企业债，这部分或受企业债发审权移交影响今 年有明显缩量，故今年超长债发行主要还是10年期及以上债项。 图1：信用债分期限发行情况（亿元）图2：超长信用债发行情况（亿元） 3Y内3Y5Y7Y10Y10+Y信用债（右）超长城投债超长产业债超长债发行占比（右） 100% 80% 60% 40% 20% 150000 120000 90000 60000 30000 4000 3000 2000 1000 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0%0 201920202021202220232024 0 201920202021202220232024 0.0% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024年截至2024-05-19；均为行权期限，其中3Y内区间不含3年， 3/5/7/10Y分别对应行权期限在3/5/7/10年的债项，10+Y不含10年。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024年截至2024-05-19；均为行权期限，其中超长债指行权期限在5年（不含5年）的债项。 进一步聚焦发行期限在5年期以上（不含5年）的超长信用债来看： 2024年以来，已发行超长信用债规模达3632亿元，远高于往年全年体量。 分月度看，1-2月超长信用债发行量便超过历史月份；3月超长信用债发行进 一步上量；4月更是超长信用债的供给高峰期；5月受节假日影响，单月发行量预计下降。 结合发行主体类型看，1-3月，城投和产业类主体超长信用债的发行量基本持平，而4月产业类主体超长信用债发行提量显著。 图3：超长信用债月度发行规模统计（亿元） 超长城投债超长产业债超长债发行占比（右） 1500 1200 900 600 300 12.0% 9.0% 6.0% 3.0% 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 00.0% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024年5月截至2024-05-19。 此外，2024年以来，债牛行情延续，在低利率和“资产荒”的市场环境之下， 信用债发行利率整体不断走低，超长端压缩幅度更为明显。 对比2023年1月，2024年4月的信用债一级发行票面整体压缩有118bp，而超长端压缩了214bp，两者差值也由过去100+bp高点压缩至20-30bp。 图4：超长信用债月度发行票面统计（%、bp） 差值（右）超长信用债加权票面信用债加权票面 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 150 120 90 60 30 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024年5月截至2024-05-19；加权票面使用规模加权。 具体到超长信用债发行主体： 中国诚通、国家铁路集团、深圳地铁集团、江苏交通控股、中华股份等主体今年以来超长信用债发行规模最大，均在100亿元以上。 尤其中国诚通和国家铁路集团，4月单月发行规模在200亿元，其中，中国诚通所发行的超长信用债期限多为30年。江西交投、中国电力、北京国资公司、越秀集团、葛洲坝集团、华润股份、深圳能源集团、中国华能集团等主体今年以来的超长信用债发行规模亦较大，在50-100亿元。 发行人 企业信用 月度发行规模 合计发行加权期限加权票面 表1：主要主体超长信用债发行情况（亿元、年、%） 中国诚通控股集团有限公司 属性 央企 类别 产业 1月 140 2月80 3月 160 4月 220 5月 - 600 16.3 3.17 中国国家铁路集团有限公司 央企 产业 - - - 200 - 200 20.0 2.55 深圳市地铁集团有限公司 地企 城投 - 58 62 30 - 150 12.6 2.88 江苏交通控股有限公司 地企 城投 - - 40 40 40 120 12.5 2.79 中国中化股份有限公司 央企 产业 - - 40 40 40 120 10.8 2.78 江西省交通投资集团有限责任公司 地企 城投 25 - 38 20 - 83 11.2 2.91 中国电力建设股份有限公司 央企 产业 30 20 30 - - 80 10.0 2.86 北京国有资本运营管理有限公司 地企 城投 - 25 50 - - 75 13.0 2.84 广州越秀集团股份有限公司 地企 产业 32 - 10 15 - 57 10.4 3.01 中国葛洲坝集团有限公司 央企 产业 20 - 20 - 15 55 10.0 2.84 华润股份有限公司 央企 产业 - 20 - - 30 50 13.0 2.76 深圳能源集团股份有限公司 地企 城投 - - 20 30 - 50 10.0 2.80 中国华能集团有限公司 央企 产业 - 20 10 20 - 50 10.0 2.70 陕西煤业化工集团有限责任公司 地企 产业 10 25 10 - - 45 10.0 3.23 蜀道投资集团有限责任公司 地企 城投 - 15 15 15 - 45 10.6 2.97 四川省能源投资集团有限责任公司 地企 城投 20 - - 20 - 40 10.4 3.11 无锡产业发展集团有限公司 地企 城投 - - 10 30 - 40 13.8 3.07 中国光大集团股份公司 央企 产业 - - 20 - 20 40 10.0 2.86 中国长江三峡集团有限公司 央企 产业 - - - 20 20 40 30.0 2.79 华能国际电力股份有限公司 央企 产业 10 - - - 30 40 12.5 2.75 山西焦煤集团有限责任公司 地企 产业 - - - 40 - 40 10.0 2.84 合肥市建设投资控股(集团)有限公司 地企 城投 20 20 - - - 40 7.0 2.82 中国中车集团有限公司 央企 产业 - 20 - 20 - 40 10.0 2.67 中国节能环保集团有限公司 央企 产业 - - 20 16 - 36 10.0 3.01 山东高速集团有限公司 地企 城投 - - 15 20 - 35 10.0 2.83 北京亦庄国际投资发展有限公司 地企 城投 - - 10 15 10 35 10.0 2.96 四川发展(控股)有限责任公司 地企 城投 - 15 18 - - 33 10.0 2.86 北京控股集团有限公司 地企 城投 - - 20 12 - 32 10.0 2.73 四川高速公路建设开发集团有限公司 地企 城投 10 - 10 - 10 30 10.8 3.02 中国国新控股有限责任公司 央企 产业 - - - 30 - 30 16.7 2.84 重庆城市交通开发投资(集团)有限公司 地企 城投 - - 10 20 - 30 10.0 2.96 安徽省交通控股集团有限公司 地企 城投 - 20 - 10 - 30 10.7 2.78 济南城市建设集团有限公司 地企 城投 - - 15 - 15 30 10.0 3.16 兖矿能源集团股份有限公司 地企 产业 - -30 - - 30 10.0 3.03 中国建筑股份有限