信用策略系列：超长信用债，趋势与浪潮

信用策略系列 超长信用债，趋势与浪潮 2024年03月05日 有哪些超长信用债？ 截至2024年3月3日，市场上共有超长债746只，占非金信用债存量只数 的2%，合计规模7937亿元，占非金信用债存量规模的3%。 存量超长信用债分布有何特征？1）城投主体发行占多数；2）主要集中于信 用资质较好的AAA主体中，AA及以下低评级主体发行超长债多加担保；3）以公募发行为主；4）剩余期限集中在5-10年，10年以上存量债券较少；5）较为集中在部分头部主体中。 2024，超长信用债供给会如何？未来超长信用债供给增加是必然趋势，只是 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 需要一个过程，包括会呈现结构性的差异。于2024年而言，超长信用债的供给或仍和往年维持相近体量。 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 成交活跃度及流动性如何？ 相关研究 2024年以来，超长信用债成交量在增加，成交活跃在提升。成交量增加的 1.可转债打新系列：益丰转债：区域性龙头医 同时超长信用债内部成交结构也有些许变化：1）超长信用债的成交期限在拉长， 药零售连锁企业-2024/03/04 由此前5-7年期超长信用债为成交主力逐渐演变为7-10年期，10年以上债项成交占比亦有明显增加。2）超长产业债的成交占比在提升。 此外，从成交偏离角度观察：2023年8月以来，受益于城投一揽子化债， 2.二永债周度跟踪20240303：长端二永，阶 段性防御？-2024/03/03 3.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 03：短端二永，估值回调-2024/03/03 信用超长债多数低于估值成交，但幅度上不及其他短端或是中长端债项。 4.品种利差跟踪周报20240303：收益率多下 成交活跃券有哪些？当前存续超长信用债在10亿元以上主体有188家，包括43家产业类主体、 行，非金类信用利差多收窄-2024/03/035.信用一二级市场跟踪周报20240303：发行增加，收益率整体下行、信用利差涨跌互现-2 145家城投类主体。正文我们梳理上述这些主体发行的自2022年以来在其存续 024/03/03 期内过半数月度有成交，且当前剩余期限仍在5年期以上的部分公募债项。 流动性及久期风险如何评估？债市调整期间，如若并非单边熊市环境，经历一轮较大幅度的调整，长端利 率回调幅度往往低于短端。对超长信用债，亦是如此：收益率的回调幅度多数时间低于其他期限信用债。 从个券角度观察：债市调整期间，往往3年内债项净价跌幅相比最小；3-5 年期左右债项净价跌幅往往最大；5-7年期债项净价跌幅多数持平甚至低于3-5年期；部分7年期或10年期以上债项净价跌幅较深。此外，单券净价变动也会受到主体资质等因素的影响，具体情况或有不同。 小结 由此综合观察来看，当前宏观图景之下，超长信用债已然逐步成为了债市投 研当中很重要的一个部分，有其独特的呈现形态。 尽管当前的认可度和参与度或许还并没有很高，但是基本面以及宏观政策图 景中短期内定力仍然；尚未发生扭转性变化的情景下，整体信用环境也相对稳定，这一赛道品类或许会愈发主流。 此外，更多的主体拉长债券发行久期，也为机构投资人提供了一种收益较高 且信用资质尚未过多下沉的策略方向。 当然，对于不同类型机构，我们还是建议根据自身负债端情况合理评估其中 机会与风险，适不适合很重要。 风险提示：城投口径偏差；期限计算偏误；区域及平台评价的主观性。 目录 1有哪些超长信用债？3 1.1存量超长信用债分布有何特征？3 1.22024，超长信用债供给会如何？5 2成交活跃度与流动性如何？8 2.12024年以来，超长信用债“量价齐升”8 2.2成交活跃券有哪些？9 2.3流动性及久期风险如何评估？11 3风险提示15 插图目录16 年初时节，我们都会普遍讨论一个问题，从趋势和方向上来说，2024年债券市场，主要收益源于哪里？久期、杠杆、票息？ 开年以来，不到一个季度的时间里，市场已然有所回应，在去年票息已经极致压缩的背景下，久期成为了超额收益最为主要的来源，然凡事在一个时间区间或历史阶段当中，都有度，涨到极致的情况下，市场又会讨论性价比的问题。 然我们从趋势和时代的浪潮角度，聚焦以下几个维度，讨论长久期信用债。 （1）一级供给：有多少，分布如何，是否会进一步上量？ （2）二级成交及活跃度：成交趋势、成交活跃债如何？ （3）流动性和久期风险如何评估？ （4）对于超长信用债，重点聚焦落实可以如何划分？ 1有哪些超长信用债？ 首先，我们将剩余期限在5年以上（不含5年）的非金信用债界定为超长信用债，聚焦于这块资产属性的探索。 截至2024年3月3日，市场上共有3.26万只存量信用债，合计规模27.59 万亿元；其中超长债746只，占存量只数的2%，合计规模7937亿元，占存量规模的3%。 图1：存量非金信用债期限分布：按规模（亿元）图2：存量非金信用债期限分布：按只数（只） 1Y内1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10Y以上1Y内1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10Y以上 132887, 49% 21035,8% 3804, 2% 616,0% 7937,3% 107216,40% 3516,1% 16053,50% 2067 12947, 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024-03-03；均使用行权剩余期限。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024-03-03；均使用行权剩余期限。 1.1存量超长信用债分布有何特征？ 存量超长信用债分布上有如下特征： （1）城投主体发行占多数。7937亿元存量超长信用债中，城投债约占65%， 产业债约占35%，发行主体基本为央国企。 （2）主要集中于信用资质较好的AAA主体中，AA及以下低评级主体发行超长债多加担保。约80%存量超长信用债发行主体为AAA主体，其中城投债中AAA发行主体占比超过2/3，产业债中基本全部为AAA发行主体。 （3）以公募发行为主。超过95%的存量超长信用债均为公募债，主要包括企业债、公募公司债和中票，其中企业债又以城投企业债为主。 （4）剩余期限集中在5-10年，10年以上存量债券较少。从期限分布来看，7937亿元存量超长信用债中，剩余期限在5-7年、7-10年、10年以上的存量规模分别为3516亿元、3804亿元、616亿元。 城投超长债 AAA 分主体评级AA+ AA 5197 69% 9% 20% 2198 28% 21% 47% 1493 100% / 1462 99% 13 图3：存量超长信用债规模分布情况（亿元） 信用超长债 AAA 分主体评级AA+ AA 产业超长债 AAA 分主体评级AA+ 信用超长债 7937 80% 6% 13% 2739 100% 公募 一般企业债 2383 34% 19% 44% 一般公司债 2814 100% / / 一般中期票据 2541 99% 0% 0% 项目收益票据 13 100% / / 合计 7751 私募 私募债 37 63% 定向工具合计 149 有无担保 无担保 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024-03-03。 （5）较为集中在部分头部主体中。按存量超长债规模排序，前20名主体合计存量规模在3298亿元，占全部存量超长债的32%，其中中国诚通、深圳地铁、中信集团、中国中信、国新控股等主体存量超长债规模均在200亿元以上。 图4：存量超长信用债规模前20名主体情况（亿元） 序号发行人 城投/产业主体评级存续债券超长债占主体存量比重占全部超长债 存量比重 1中国诚通控股集团有限公司产业AAA161237023%4.66% 2 深圳市地铁集团有限公司 城投 AAA 964 269 28% 3.38% 3中国中信集团有限公司产业AAA30021873%2.75% 4 中国中信有限公司 产业 AAA 290 208 72% 2.62% 5中国国新控股有限责任公司产业AAA149720514%2.58% 6 北京国有资本运营管理有限公司 城投 AAA 533 185 35% 2.33% 7国家开发投资集团有限公司产业AAA43517540%2.20% 8 福建省投资开发集团有限责任公司 城投 AAA 395 165 42% 2.08% 9山东高速集团有限公司城投AAA137516512%2.08% 10福建省高速公路集团有限公司 城投 AAA 283 163 58% 2.05% 11中国长江三峡集团有限公司产业AAA79016020%2.02% 12中国铝业集团有限公司 产业 AAA 374 154 41% 1.94% 13中国华能集团有限公司产业AAA88814116%1.78% 14华能国际电力股份有限公司 产业 AAA 796 131 16% 1.65% 15四川发展(控股)有限责任公司城投AAA46512427%1.56% 16广州越秀集团股份有限公司 产业 AAA 526 101 19% 1.27% 17广东省高速公路有限公司城投AAA1559561%1.20% 18河南交通投资集团有限公司 城投 AAA 794 91 11% 1.15% 19广东省路桥建设发展有限公司城投AAA1209075%1.13% 20无锡市交通产业集团有限公司 城投 AAA 175 88 51% 1.11% 合计329841.55% 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-03-03。 1.22024，超长信用债供给会如何？ 首先，我们回顾历史超长信用债发行情况，大致可划分为几个阶段： （1）2014-2017年，超长信用债年发行规模虽有波动但总体维持在高位，且占年度信用债发行的比重基本在5%以上；对应当年末超长债存量规模基本在15000亿元左右。 （2）2018-2021年，受利率环境、信用环境等多重因素影响，超长信用债年度发行规模显著下降，占年度信用债发行的比重也降至2%-3%附近；期间存量超长信用债规模也降至7000+亿元。 （3）2022-2023年，超长信用债发行未见明显起量，存量规模也基本维持在 6000-7000亿元附近。 （4）2024年以来（截至2024年2月29日），超长信用债已发行923亿元，占同期信用债发行规模的4%，显著高于往年同期；带动超长债存量规模增长至接近8000亿元。 图5：历年超长信用债发行情况（亿元）图6：历年末超长信用债存量情况（亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 超长债占信用债发行比重(右) 18000 15000 12000 9000 6000 3000 0 超长债占存量信用债比重(右) 20% 15% 10% 5% 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 0% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024年截至2024-02-29；发行期限按行权计。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：取历年末数据；2024年截至2024-03-03；期限取行权剩余期限计。 在这过程中，超长信用债的发行也有一些内部结构上的变化，尤其是2023年以来，包括： （1）产业类主体发行超长债现象显著增多； （2）超长债发行主体集中向AAA主体转移； （3）中票逐渐成为超长债的主要选择； （4）发行期限在逐渐拉长，7年期以上的超长债发行占比逐渐提升，尤其是 2024年以来的超长债发行基本集中在7-10年期。 超长债 发行人分类 发行人主体评级分布 超长债债券类型分布 超长债发行期限分布 图7：历年超长信用债发行结构分布（亿元） 发行规模 城投 产业 AAA AA+ AA 其他 企业债