基本盘改善趋势已现，APV业务亮眼

业绩简评 8月19日，公司发布2024年H1业绩公告，2024年收入/净利润分别同比-1.7%/-4.8%至50.4/6.8亿元，整体业绩基本符合预期。 经营分析 自有品牌业务高速增长，24Q2换弹式产品销售显现积极信号：分 业务来看，公司ODM/OBM收入分别同比-12.4%/+71.9%至39.2/11.2亿元。ODM业务方面，1）中国市场H1收入同比+41.4%至0.9亿元，中国市场雾化电子烟销售正现稳步恢复趋势；2）美国市场、欧洲及其他市场H1收入分别同比-9.8%/-16.0%至18.6/19.8亿元。美国市场随着对非法产品监管趋严，合规换弹式产品逐步受益，公司24Q2美国换弹式产品收入环比+6.1%，同比 +6.5%。欧洲及其他市场虽然受监管导向影响，一次性烟产品下滑影响（24H1公司整体一次性烟收入同比-18.9%至12.2亿元），但该区域24Q2换弹式产品收入同比+22.5%，后续随着对于传统一次性烟监管趋严，新型封闭式及开放式产品份额或将显著提升。OBM业务方面，公司依托爆品推出及进一步加大国际市场开拓，上半年 港币(元)成交金额(百万元) 实现优异增长，其中美国/欧洲及其他市场分别增长20.6%/88.0%, 公司自有品牌VAPORESSO已逐步成为APV领域头部品牌。 H1毛利率同比回升，医疗、加热不燃烧产品加大研发投入：公司2024H1毛利率同比+1.8pct至38.0%，主因：1）公司OBM业务收入占比提升；2）公司持续推进降本增效。费用率方面，公司24H1 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,145 11,168 12,113 13,421 15,055 营业收入增长率 -11.71% -8.04% 8.46% 10.80% 12.17% 归母净利润(百万元) 2,510 1,645 1,667 1,904 2,200 归母净利润增长率 -52.52% -34.47% 1.33% 14.24% 15.54% 摊薄每股收益(元) 0.41 0.27 0.27 0.31 0.36 每股经营性现金流净额 0.08 0.52 0.30 0.35 0.40 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.32% 7.68% 7.22% 7.62% 8.09% P/E 27.27 22.31 30.18 26.42 22.87 P/B 3.33 1.71 2.18 2.01 1.85 研发费用率同比+3.1pct至15.1%，主因公司加大医疗、加热不燃烧产品的研发投入。公司销售费用率同比+3.3pct至7.4%，主因公司为开拓OBM业务，持续提升全球本地化运营能力，并且加大市场开拓及新品推广。此外，公司依托降本增效、阿米巴经营等措施，管理费用率24年H1同比-2.4pct至6.7%。 ODM业务改善大趋势已现，众多新增长点后续逐步兑现可期：目前 海外对非法电子烟产品监管已显著趋严，科学的监管导向有望助推合规市场显著扩容，公司雾化电子烟ODM业务改善大趋势已现。此外，公司自主品牌APV业务依托公司优质产品力叠加综合销售运营能力持续提升，后续增长持续性可期，并且HNB、医疗雾化等 业务均已取得阶段性成绩，后续有望逐步对公司做出实质性贡献。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.27/0.31/0.36元，当前 股价对应PE分别为30/26/23倍，维持“买入”评级。 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230821 231121 240221 240521 成交金额思摩尔国际恒生指数 700 600 500 400 300 200 100 0 风险提示 海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 13,755 12,145 11,168 12,113 13,421 15,055 货币资金 11,427 9,763 5,332 5,258 6,173 7,699 增长率 37.4% -11.7% -8.0% 8.5% 10.8% 12.2% 应收款项 2,744 3,162 2,617 2,833 3,075 3,413 主营业务成本 6,378 6,885 6,834 7,159 7,839 8,722 存货 560 841 781 756 806 848 %销售收入 46.4% 56.7% 61.2% 59.1% 58.4% 57.9% 其他流动资产 3,254 5,433 10,840 11,838 12,340 12,642 毛利 7,377 5,260 4,334 4,954 5,583 6,334 流动资产 17,986 19,199 19,571 20,686 22,393 24,602 %销售收入 53.6% 43.3% 38.8% 40.9% 41.6% 42.1% %总资产 78.6% 78.8% 76.7% 76.0% 76.4% 77.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,751 2,764 3,311 3,694 3,957 4,108 销售费用 193 388 526 812 966 1,129 %总资产 7.7% 11.3% 13.0% 13.6% 13.5% 12.9% %销售收入 1.4% 3.2% 4.7% 6.7% 7.2% 7.5% 无形资产 371 526 463 465 456 448 管理费用 864 1,148 867 799 899 1,009 非流动资产 4,886 5,161 5,938 6,522 6,927 7,220 %销售收入 6.3% 9.5% 7.8% 6.6% 6.7% 6.7% %总资产 21.4% 21.2% 23.3% 24.0% 23.6% 22.7% 研发费用 671 1,372 1,483 1,756 1,866 2,032 资产总计 22,871 24,359 25,508 27,208 29,320 31,822 %销售收入 4.9% 11.3% 13.3% 14.5% 13.9% 13.5% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 5,810 2,566 1,447 1,553 1,805 2,102 应付款项 827 1,150 1,270 1,293 1,409 1,565 %销售收入 42.2% 21.1% 13.0% 12.8% 13.4% 14.0% 其他流动负债 2,567 2,439 2,297 2,302 2,389 2,529 财务费用 -399 -388 -490 -408 -435 -486 流动负债 3,394 3,589 3,566 3,594 3,798 4,094 %销售收入 -2.9% -3.2% -4.4% -3.4% -3.2% -3.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 231 393 532 532 532 532 负债 3,625 3,982 4,099 4,127 4,330 4,627 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 19,246 20,377 21,410 23,081 24,990 27,195 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 419 424 428 428 428 428 营业利润 5,650 2,363 1,458 1,575 1,834 2,140 未分配利润 18,827 19,969 21,075 22,747 24,656 26,861 营业利润率 41.1% 19.5% 13.1% 13.0% 13.7% 14.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 22,871 24,359 25,508 27,208 29,320 31,822 税前利润利润率 6,20945.1% 2,95424.3% 1,93717.3% 1,96116.2% 2,24016.7% 2,58917.2% 比率分析 所得税 922 444 291 294 336 388 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 5,287 2,510 1,645 1,667 1,904 2,200 每股收益 0.89 0.42 0.27 0.27 0.31 0.36 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.20 3.35 3.49 3.76 4.07 4.43 归属于母公司的净利润 5,287 2,510 1,645 1,667 1,904 2,200 每股经营现金净流 0.60 0.08 0.52 0.30 0.35 0.40 净利率 38.4% 20.7% 14.7% 13.8% 14.2% 14.6% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 27.47% 12.32% 7.68% 7.22% 7.62% 8.09% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 23.12% 10.31% 6.45% 6.13% 6.50% 6.91% 净利润 5,287 2,510 1,645 1,667 1,904 2,200 投入资本收益率 25.70% 10.70% 5.74% 5.72% 6.14% 6.57% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -194 -305 72 47 55 66 主营业务收入增长率 37.42% -11.71% -8.04% 8.46% 10.80% 12.17% 非经营收益 EBIT增长率 90.64% -55.84% -43.61% 7.31% 16.24% 16.47% 营运资金变动 -1,592 -1,958 1,204 -161 -90 -86 净利润增长率 120.30% -52.52% -34.47% 1.33% 14.24% 15.54% 经营活动现金净流 3,588 470 3,193 1,819 2,155 2,477 总资产增长率 54.81% 6.51% 4.72% 6.66% 7.76% 8.53% 资本开支 -1,978 -1,695 -1,231 -650 -540 -440 资产管理能力 投资 -3,584 -1,137 -6,311 -1,200 -650 -450 应收账款周转天数 60.5 69.8 67.5 57.6 55.6 54.6 其他 336 408 527 -22 -29 -38 存货周转天数 28.2 36.6 42.7 38.6 35.9 34.1 投资活动现金净流 -5,226 -2,424 -7,016 -1,872 -1,219 -928 应付账款周转天数 43.2 51.7 63.7 64.4 62.0 61.4 股权募资 3,648 -295 -112 0 0 0 固定资产周转天数 36.8 66.9 97.9 104.1 102.6 96.4 债权募资 2,270 2,048 245 0 0 0 偿债能力 其他 -2,395 -1,477 -746 -25 -26 -28 净负债/股东权益 -58.21% -45.