利润增速逐季改善趋势已现，海外业务进入深度经营的新阶段

2025年收入略增1%，利润增速逐季改善趋势已现。公司实现营收45.77亿（+0.91%），归母净利润16.20亿（-11.39%），扣非归母净利15.64亿（-9.12%）。第四季度营收11.49亿（+2.50%），归母净利润4.15亿（-6.61%）。受政策影响，国内业务收入波动，2025年国内收入25.64亿（-9.82%），试剂收入同比下降13.77%，仪器收入同比增长6.88%。海外业务实现量质齐升，2025年海外实现主营收入20.07亿（+19.16%），试剂业务增速高达34.96%，试剂收入占海外收入比例达65.12%。海外市场销售化学发光免疫分析仪3,357台，中大型机型占比为75.34%，客户结构持续向高质量方向发展。2026年第一季度公司实现营收11.29亿（+0.34%），归母净利润4.42亿（+1.02%），利润增速逐季改善趋势明显。国内竞争态势严峻，海外进入深度经营的新阶段，公司已在16个核心国家建立运营体系。设备研发和装机进展不断，旗舰机型X10、C10、H6已成功上市，T8流水线实现全球装机/销售222条。2025年小分子夹心法试剂实现收入2.11亿，同比增长75.36%。毛利率下降至69.46%（-2.80pp），主要受国内试剂毛利下降及仪器收入占比增加的影响。各项费用率均有所上升，净利率下滑至35.40%。经营现金流净额为15.22亿（+12.23%），保持健康水平。投资建议：国内外仪器装机稳步推进，旗舰机型有望带动公司突破更多大型医疗终端。下调2026-27年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为18.16/21.08/24.40亿，同比增长12.1%/16.1%/15.7%，当前股价对应PE为20/18/15X，维持“优于大市”评级。风险提示：集采降价风险、行业竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、地缘政治风险、新业务领域拓展不及预期的风险。