上半年业绩预览：料毛利率受压，下调目标价

交银国际研究 公司更新 内地房地产 收盘价 港元4.45 目标价 港元6.60↓ 潜在涨幅 +48.3% 2024年8月13日 越秀地产(123HK) 上半年业绩预览：料毛利率受压，下调目标价 2024上半年料毛利率将降至13–14%：我们认为房地产开发商的2024上半年业绩毛利率和任何有关调整销售目标的指引都是最为关键的指标，因为收入受具体项目交付进度的影响更大。我们预计越秀地产2024上半年的毛利率将降至13–14%，与我们全年预测之13.5%相若。 个股评级 买入 1年股价表现 可能下调销售目标：我们预计越秀地产2024上半年合同销售额为554亿123HK恒生指数 10% 元（人民币，下同），同比降33.8%，仅占全年销售目标1,470亿元的 37.7%。同时，我们预计越秀地产可能会修改其全年销售目标。我们预期越秀2024全年合同销售额为1,160-1,200亿元。 物管业务收入增长超过20%：受惠于过去越秀地产销售增长以及交付稳定，加上外托项目交付，我们预计物管服务渠道项目转化至在管项目可带动物管收入同比增长维持20%以上。 下调收入及利润预测：我们下调了2024和2025年的收入和盈利预测，毛利率为13-14%，主要反映了开发利润率的下降以及2024年销售放缓的影响。我们还分别下调了2024/25全年核心利润预测34%/35%，主要是由于开发利润率下降和销售成本提高。 维持买入，目标价下调至6.60港元：我们维持对越秀地产的买入评级，鉴于1）新土储占比较多以及其大湾区布局更容易在市场好转时抓住购买力；以及2）其国企背景更容易受惠于近期的行业扶持政策。但因应行业近况对毛利率及利润的影响，我们下调利润预测，并下调目标价至6.60港元，对应2024年预测资产净值目标折让50%。 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)10.20 52周低位(港元)3.58 市值(百万港元)17,834.62 日均成交量(百万)9.58 年初至今变化(%)(30.03) 200天平均价(港元)5.07 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 72,416 80,222 86,787 88,920 92,465 同比增长(%) 26.2 10.8 8.2 2.5 4.0 核心利润(百万人民币) 4,240 3,490 3,273 3,627 3,789 核心每股盈利(人民币) 1.37 0.96 0.81 0.90 0.94 同比增长(%) 2.2 -29.9 -15.2 10.8 4.5 前EPS预测值(人民币) 1.23 1.38 调整幅度(%) -33.6 -34.5 市盈率(倍) 3.0 4.3 5.0 4.6 4.4 每股账面净值(人民币) 15.32 15.29 14.35 14.99 15.63 市账率(倍) 0.27 0.27 0.29 0.27 0.26 股息率(%) 13.3 8.5 7.9 8.8 9.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:越秀地产(123HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 823HK领展房托买入 34.85 47.70 36.9% 2024年05月29日 香港房地产 16HK新鸿基地产买入 71.55 110.10 53.9% 2024年02月29日 香港房地产 17HK新世界发展买入 7.24 15.80 118.2% 2023年11月29日 香港房地产 12HK恒基地产中性 22.05 23.84 8.1% 2023年08月23日 香港房地产 123HK越秀地产买入 4.45 6.60 48.3% 2024年08月13日 内地房地产 3383HK雅居乐集团买入 0.47 1.16 149.5% 2023年12月01日 内地房地产 1109HK华润置地买入 22.75 42.82 88.2% 2022年05月24日 内地房地产 6626HK越秀服务买入 2.86 4.72 65.0% 2024年08月09日 物业服务 3319HK雅生活服务买入 2.60 4.20 61.5% 2024年03月27日 物业服务 6098HK碧桂园服务买入 4.69 17.48 272.8% 2023年03月29日 物业服务 2669HK中海物业买入 4.84 10.80 123.1% 2023年03月23日 物业服务 9928HK时代邻里中性 0.49 0.60 22.4% 2023年11月30日 物业服务 资料来源：FactSet，交银国际预测*截至2024年8月12日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 72,416 80,222 86,787 88,920 92,465 税前利润 11,109 7,422 7,734 8,244 8,629 主营业务成本 (57,610) (67,964) (75,054) (76,510) (79,468) 合资企业/联营公司收入调整 97 (752) (565) (512) (503) 毛利 14,806 12,258 11,733 12,410 12,998 折旧及摊销 429 386 400 420 441 销售及管理费用 (3,811) (4,250) (4,513) (4,624) (4,808) 营运资本变动 1,435 10,091 573 (11,088) (2,481) 其他经营净收入/费用 211 (1,337) (387) (396) (412) 利息调整 (3,882) (3,899) (400) (381) (444) 经营利润 11,206 6,670 6,833 7,390 7,777 税费 (6,766) (7,759) (4,070) (2,811) (2,981) 财务成本净额 (279) 298 (400) (381) (444) 其他经营活动现金流 1,297 3,073 (472) (344) (351) 应占联营公司利润及亏损 (97) 752 565 512 503 经营活动现金流 3,719 8,562 3,200 (6,472) 2,310 负债净变动 5,865 (2,038) (1,287) 5,773 3,660 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动 0 7,510 0 0 0 截至12月31日202220232024E2025E2026E股息 (1,772) (1,859) (1,263) (1,309) (1,451) 现金及现金等价物21,84629,26534,75637,93147,471其他融资活动现金流 (11,807) (4,988) 7,313 7,682 8,051 应收账款及票据25,21938,93534,70235,55536,973融资活动现金流 (7,714) (1,375) 4,764 12,146 10,259 存货31,29336,33536,13635,93635,702 汇率收益/损失 132 12 0 0 0 年初现金 32,766 21,846 29,265 34,756 37,931 年末现金 21,846 29,265 34,756 37,931 47,471 投资物业11,12416,78617,12117,46417,813财务比率 其他非经营净收入/费用 0 0 336 342 349 税前利润 10,830 7,721 7,334 7,863 8,185 税费 (4,692) (3,146) (2,305) (2,438) (2,532) 净利润 6,137 4,575 5,029 5,425 5,653 作每股收益计算的净利润 4,240 3,490 3,273 3,627 3,789 资本开支 (1,166) (328) (361) (397) (436) 投资活动 (1,039) 3,816 (1,165) (1,281) (1,409) 其他投资活动现金流 (4,853) (3,268) (947) (821) (1,185) 投资活动现金流 (7,058) 220 (2,473) (2,499) (3,030) 开发中物业及土地预付款 185,510 208,439 219,460 228,808 242,627 其他流动资产 20,105 25,190 26,137 26,958 28,143 总流动资产 283,974 338,164 351,192 365,188 390,915 物业、厂房及设备 8,736 3,625 3,586 3,562 3,557 无形资产 521 514 514 514 514 合资企业/联营公司投资 29,628 28,876 30,606 32,399 34,311 其他长期资产 12,369 13,213 14,492 15,888 17,397 总长期资产 62,378 63,014 66,319 69,826 73,592 总资产 346,352 401,179 417,511 435,015 464,508 短期贷款 15,744 22,976 25,244 29,872 28,606 应付账款 45,417 53,557 54,649 55,709 57,863 其他短期负债 117,348 133,554 139,237 138,218 149,758 总流动负债 178,510 210,087 219,130 223,800 236,227 长期贷款 72,554 81,395 77,840 78,985 83,911 其他长期负债 10,496 7,488 7,387 7,279 7,166 总长期负债 83,050 88,883 85,227 86,263 91,076 总负债 261,559 298,970 304,357 310,063 327,303 股本 18,035 25,545 25,545 25,545 25,545 储备及其他资本项目 29,395 30,084 32,212 34,787 37,387 股东权益 47,430 55,629 57,757 60,332 62,932 非控股权益 37,363 46,580 55,397 64,619 74,272 总权益 84,793 102,209 113,154 124,951 137,204 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(人民币)核心每股收益 1.369 0.959 0.813 0.901 0.941 全面摊薄每股收益 1.369 0.959 0.813 0.901 0.941 每股股息 0.547 0.347 0.325 0.360 0.377 每股账面值 15.317 15.290 14.348 14.988 15.634 利润率分析(%)毛利率 20.4 15.3 13.5 14.0 14.1 EBITDA利润率 15.0 7.8