上半年业绩预览：增长放缓，利润率有望将触底，下调目标价

交银国际研究 公司更新 内地房地产 收盘价 港元2.70 目标价 港元3.20↓ 潜在涨幅 +18.5% 2024年8月19日 雅生活服务(3319HK) 上半年业绩预览：增长放缓，利润率有望将触底，下调目标价 盈利警告主要为非现金以及非核心利润项目：公司于8月15日公告，预料2024年上半年未经审核股东应占亏损介乎15.4至17.0亿元（人民币，下同）（2023年上半年为净利润8.4亿元）。公司预计亏损增加主要是由于：1）外延增值服务的收入和利润显着下降，而其他业务板块受到服务质量提升等影响利润率承压；和2）就关联方客户贸易应收款项计提了减值拨备约27亿元至29亿元。我们认为扣除上述第二项的非现金及非核心利润的拨备后，上半年核心利润同比下跌幅度约为20-30%。 2024年上半年料收入增长<10%：受母公司雅居乐以及另一大股东绿地的销售以及交付放缓的影响，我们预期公司上半年的收入同比增长低于10% （我们预测2024全年同比增长约5%）。另外，我们相信在目前房地产市场情况下，非业主增值服务收入占比进一步减少。 毛利率料轻微下跌，对房地产市场和关联方的依赖进一步降低：2023年，与楼市周期密切相关的外延增值服务的收入/净利润贡献继续下降至6%/6% （2022年为11%/12%，2021年为20%/29%）。在目前房地产市场周期下，我们预计相关收入占比会进一步减少，相关毛利率也会进一步下跌。我们预计2024年周期性外延增值服务将仅占公司收入约4%，对于关联方房企的依赖度较同行低，有助毛利率在2024-25年触底，因此我们预计2024年上半年毛利率应可稳定在约16%。 维持买入，目标价下调至3.2港元：我们维持对雅生活买入评级，鉴于1）2023年底净现金39.5亿元（其市值的1.1倍），以及2）目前估值较低，毛利率有望触底，预计未来房地产行业复苏时增长弹性较大。我们下调2024-26年利润预测，并下调目标价至3.2港元（原4.2港元），基于2024年约4倍核心利润市盈率。 个股评级 买入 1年股价表现 3319HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)5.48 52周低位(港元)2.49 市值(百万港元)3,834.00 日均成交量(百万)17.64 年初至今变化(%)(24.58) 200天平均价(港元)3.09 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 15,379 15,443 16,227 16,873 17,686 同比增长(%) 9.2 0.4 5.1 4.0 4.8 核心利润(百万人民币) 2,227 1,552 1,019 1,259 1,328 核心每股盈利(人民币) 1.57 1.09 0.72 0.89 0.93 同比增长(%) -6.0 -30.3 -34.3 23.5 5.5 前EPS预测值(人民币) 0.98 1.08 1.16 调整幅度(%) -26.6 -17.9 -19.6 市盈率(倍) 1.6 2.3 3.5 2.8 2.7 每股账面净值(人民币) 8.78 9.02 8.55 9.10 9.68 市账率(倍) 0.28 0.28 0.29 0.27 0.26 股息率(%) 0.0 3.4 2.9 3.6 3.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:雅生活服务(3319HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 823HK 领展房托 买入 34.85 47.70 36.9% 2024年05月29日 香港房地产 16HK 新鸿基地产 买入 71.95 110.10 53.0% 2024年02月29日 香港房地产 17HK 新世界发展 买入 7.43 15.80 112.7% 2023年11月29日 香港房地产 12HK 恒基地产 中性 22.45 23.84 6.2% 2023年08月23日 香港房地产 123HK 越秀地产 买入 4.39 6.60 50.3% 2024年08月13日 内地房地产 3383HK 雅居乐集团 买入 0.46 1.16 154.9% 2023年12月01日 内地房地产 1109HK 华润置地 买入 22.65 42.82 89.1% 2022年05月24日 内地房地产 3319HK 雅生活服务 买入 2.70 3.20 18.5% 2024年08月19日 物业服务 6626HK 越秀服务 买入 3.07 4.72 53.7% 2024年08月09日 物业服务 6098HK 碧桂园服务 买入 4.51 15.12 235.3% 2023年08月29日 物业服务 2669HK 中海物业 买入 4.87 10.80 121.8% 2023年03月23日 物业服务 9928HK 时代邻里 中性 0.50 0.60 21.2% 2023年11月30日 物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月19日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 15,379 15,443 16,227 16,873 17,686 税前利润 2,452 1,049 (907) 1,405 1,480 主营业务成本 (11,995) (12,798) (13,560) (14,051) (14,667) 折旧及摊销 351 392 435 471 513 毛利 3,384 2,646 2,668 2,822 3,019 营运资本变动 (3,191) (721) (46) (1,396) (657) 销售及管理费用 (945) (943) (990) (1,030) (1,079) 利息调整 (19) (20) (27) (28) (29) 其他经营净收入/费用 (125) (790) (2,711) (529) (606) 税费 (708) (475) (62) (48) (330) 经营利润 2,313 913 (1,034) 1,264 1,334 其他经营活动现金流 (933) 997 1,684 946 1,550 财务成本净额 (19) (20) (27) (28) (29) 经营活动现金流 (2,047) 1,222 1,078 1,350 2,526 应占联营公司利润及亏损 56 45 47 49 51 其他非经营净收入/费用 101 111 107 121 124 税前利润 2,452 1,049 (907) 1,405 1,480 资本开支(237)(215)(178)(210)(201) 其他投资活动现金流1,185(353)(679)(211)(702) 税费 (517) (350) 226 (321) (339) 非控股权益 (95) (238) 111 (177) (186) 负债净变动 26 192 15 16 16 净利润 1,840 461 (570) 907 955 股息 (582) 0 (102) (126) (133) 作每股收益计算的净利润 2,227 1,552 1,019 1,259 1,328 其他融资活动现金流 (837) (374) (87) (110) (116) 融资活动现金流 (1,393) (182) (174) (220) (233) 投资活动现金流948(568)(858)(421)(903) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3,799 4,075 4,992 5,617 6,349 应收账款及票据 10,353 10,207 8,414 9,561 10,016 存货 47 39 48 60 75 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 1,101 2,168 2,168 2,168 2,168 总流动资产 15,301 16,488 15,622 17,406 18,608 投资物业 253 263 263 263 263 物业、厂房及设备 603 633 687 602 594 其他有形资产 52 83 100 127 151 无形资产 4,687 4,057 4,230 4,028 4,201 长期应收收入 375 936 936 936 936 其他长期资产 1,432 1,591 1,638 1,687 1,738 总长期资产 7,401 7,563 7,854 7,643 7,884 总资产 22,702 24,051 23,476 25,049 26,492 短期贷款 93 181 179 186 195 应付账款 6,022 6,683 7,081 7,338 7,659 其他短期负债 2,073 2,180 1,975 2,318 2,414 总流动负债 8,188 9,044 9,235 9,841 10,268 长期贷款 12 115 133 142 149 长期应付账款 7 3 3 3 3 其他长期负债 371 439 439 439 439 总长期负债 389 557 575 583 591 总负债 8,577 9,601 9,810 10,425 10,859 股本 1,420 1,420 1,420 1,420 1,420 储备及其他资本项目 11,044 11,393 10,722 11,503 12,325 股东权益 12,464 12,813 12,142 12,923 13,745 非控股权益 1,660 1,636 1,525 1,702 1,888 总权益 14,125 14,449 13,667 14,624 15,633 汇率收益/损失 (5) 5 0 0 0 年初现金 4,391 3,799 4,075 4,992 5,617 年末现金 3,799 4,075 4,992 5,617 6,349 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(人民币)核心每股收益 1.568 1.093 0.718 0.886 0.935 全面摊薄每股收益 1.568 1.093 0.718 0.886 0.935 每股股息 0.000 0.085 0.072 0.089 0.093 每股账面值 8.778 9.023 8.551 9.100 9.680 利润率分析(%)毛利率 22.0 17.1 16.4 16.7 17.1 EBITDA利润率 17.3 8.5 (3.7) 10.3 10.4 EBIT利润率 15.0 5.9 (6.4) 7.5 7.5 净利率 12.0 3.0 (3.5) 5.4 5.4 盈利能力(%)ROA 8.5 2.9 (2.9) 4.3 4.3 ROE 14.8 3.6 (4.7) 7.0 6.9 其他净负债权益比(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 流动比率 1.9 1.8 1.7 1.8 1.8 存货周转天数 1.4 1.1 1.3 1.6 1.9 应收账款周