债券周报：央行指导落地，后手与应对

一、关注长端收益率：从预期指引到“监管落实”

• 债市调整：央行持续关注长端收益率变化，大行卖债操作落地，后半周各期限、各品种收益率明显回调。
  • 8月5日尾盘，大行卖出10年期国债，次日10年、30年国债收益率上行，3-7年期限国债品种反应平淡，信用品种中3年及以上中短票、各期限银行二永跟随上行1-3bp，但仅持续一天。
  • 8月7日尾盘，交易商协会对4家农商行进行自律调查，次日债市明显走弱，7年期国债抛压放大，周四至周五收益率单日上行5-6bp，明显大于10年、30年。
• 监管变化：央行纠偏从此前的预期引导转向操作层面，并在货政报告中明确指出将对金融机构持有债券的风险敞口进行压力测试，体现出更强的政策定力。

二、央行还能如何操作：窗口指导或延续、观察资金缺口对冲情况

• 窗口指导：若未来市场收益率再次快速下行，不排除央行采取其他形式的窗口指导引导市场。未来或可通过限制久期及干预机构操作等进行纠偏。
• 收紧资金：央行引导市场最有利的方式依然是通过资金条件变化表达政策态度，目前市场讨论央行收钱的手段可能有三种：正回购、卖出国债、投放收紧。
  • 第一，重启正回购概率很小，基本面弱修复状态下，正回购操作与平稳宽松的货币政策总基调不一致。
  • 第二，直接卖出国债回收流动性，但在大行卖债的基础上，央行直接下场的可能性较低。
  • 第三，缺口压力较大时回收流动性，未来两周面临供给、税期及MLF到期的多重考验，是观察货币政策态度的重要窗口。

三、债市策略：债市仍面临考验期，等待行情走势明朗后再择机参与

• 上周债市的品种调整顺序依次为10y国债→短期限高等级二永债→7年国债→信用债和长期限低等级二永债。
• 本周债市仍面临考验期，可以等待行情走势明朗后再择机参与。
  • 10y国债来到2.2%关键点位，短期关注信用调整风险以及产品赎回风险的演绎。
  • 不必过于担心踏空风险。新的货币政策框架下，央行正在重塑公信力，或不会提供“黄金买点”，这次调整的时间可能要稍长一些。
  • 债市长期的趋势性利好尚未逆转，抓住调整窗口再择机进行配置。从绝对点位上来看，新的货币政策框架下，10年期国债或主要参考OMO+40-70bp进行定价，中枢在2.25%附近，经济偏弱时期收益率大概率在中枢下方运行；从相对调整幅度上来看，宽信用冲击带来的调整通常在15-20bp。因此短期若10y调整至2.25%具备一定安全边际，负债稳定性较好的资金可以逐步进场对高票息品种进行配置；负债流动性要求较高的产品，还需再等待基金净卖出减少等其他的市场稳定信号。

四、利率债市场复盘：央行监管预期扰动下，债市出现明显回调

• 资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面先松后紧。
• 一级发行：国债、地方债、政金债净融资增加，同业存单净融资减少。
• 基准变动：国债与国开债期限利差走扩。

五、风险提示

• 流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。