债券日报：汇率调整，央行如何应对？

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月01日 【债券日报】 汇率调整，央行如何应对？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】PMI“弱修复”，需求暂时先行— —8月制造业PMI点评》 2022-08-31 《【华创固收】国内胶粘材料龙头，多维布局提升盈利能力——永22转债上市定价分析》 2022-08-25 《【华创固收】广义基金加持，外资转增国债— —7月债券托管量点评20220819》 2022-08-19 《【华创固收】基本面修复再“降温”——7月经济数据解读20220815》 2022-08-15 《【华创固收】应对弱势融资需求的政策选择— —政策利率降息点评20220815》 2022-08-15 8月中旬国内政策利率降息意外落地后，人民币汇率进入快速贬值区间，JacksonHole央行峰会中美联储直观表达了遏制通胀的政策立场，随着美元指数的新高，市场对于人民币汇率的预期进一步弱化。 第一，8月国内政策利率降息，是历史罕见的，在美联储加息周期中，国内价格型工具首次选择相反操作方向。 第二，以合理逻辑推演，8月央行政策利率降息这一打破历史规律的操作，是国内均衡目标压倒外部均衡目标的结果，既然选择降息，央行对后续的汇率贬值应该有所预期。 第三，政策利率降息作为触发因素，是本轮快速贬值的开始，但后续所释放的是国内需求走弱，以及美元持续走强积攒的压力，似乎人民币短期仍未调整到位，“7”或难构成本轮贬值的阻力位。 第四，本轮人民币与其他非美货币间的汇率保持相对稳定，核心在于美元的强势高压。 第🖂，外需走弱的风险酝酿，“顺差不顺收”的现象延续，从“流量”上，外汇供求关系对人民币币值的支撑减弱。 第六，我们并不过分担心汇率贬值过程中，外资流出对人民币债券市场的直接压力，影响或小于4月下旬。 第七，4月贬值周期中，央行对人民币走弱呈现较强的容忍度，并未强力干预，好在人民币汇率在经过“快贬”之后进入到震荡波动区间。 第八，本次8月降息后，央行依照惯例发行离岸央票，但并未过多受到汇率形势影响。 第九，逆周期因子是央行汇率调控“压箱底”的利器，当前并未开启。 结论：短期贬值压力的释放或将阶段性影响降息节奏，无碍于政策宽松方向。央行对于汇率波动的容忍度和适应性提升；汇率贬值压力的加大，仍将会压缩短期政策利率降息的概率；后续不排除出现国内降息和逆周期因子并用的局面。 风险提示：汇率贬值幅度超预期  目录 一、本轮汇率快速贬值，应该在央行的预期之内4 二、短期汇率或依旧承压，但对债市的直接影响有限5 三、汇率管理工具箱充足，关键在于对国内降息的掣肘6 （一）就汇率管理工具而言，工具箱充足，取决于央行调控思路6 （二）短期贬值压力的释放或将阶段性影响降息节奏，无碍于政策宽松方向8 图表目录 图表18月15日以来，人民币经历再一轮快速贬值4 图表2人民币与非美货币间的汇率保持相对稳定5 图表3美元指数短期或维持强势5 图表4出口增速仍有回落的可能5 图表5今年以来，“顺差不顺收”较为明显5 图表6上一轮贬值周期，外资加速流出6 图表78月15日以来，外资维持净买入6 图表8外汇存款准备金率调整更多从情绪上缓解升值或贬值的压力7 图表9离岸人民币带动在岸人民币贬值7 图表10央行通过发行央票收紧境外流动性7 图表11从“双支柱”到“三支柱”中间价形成机制的演变8 图表122018年以来货政报告中关于“内外部均衡”的内容梳理9 8月中旬国内政策利率降息意外落地后，人民币汇率进入快速贬值区间，JacksonHole央行峰会中美联储直观表达了遏制通胀的政策立场，随着美元指数的新高，市场对于人民币汇率的预期进一步弱化。围绕汇率问题，我们更关注央行对本轮贬值的态度，以及是否会掣肘后续国内价格型工具的使用，将在下文中展开讨论。 一、本轮汇率快速贬值，应该在央行的预期之内 8月国内政策利率降息，是历史罕见的，在美联储加息周期中，国内价格型工具首次选择相反操作方向。今年5月中旬后，随着风险情绪的释放，人民币快速贬值的趋势被短期按下“暂停键”，前期美元指数新高后，人民币汇率并未进一步贬值；8月15日，国内政策利率降息后，人民币汇率再次进入快速贬值区间，截至8月30日，在岸人民币收盘报6.8980，较降息前一交易日8月12日的跌幅合计1631个基点，几乎回抹2020年8月末至今的涨幅。以历史记录来看，以往中美货币政策的背离周期中，美联储加息并不会阻碍国内降准工具的使用，但价格型工具同期往往不会相反方向操作，8月政策利 率降息是首次在海外加息周期中，国内使用降息工具。我们以合理逻辑推演，8月央行政策利率降息这一打破历史规律的操作，是国内均衡目标压倒外部均衡目标的结果，既然选择降息，应该对后续的汇率贬值有所预期。 图表18月15日以来，人民币经历再一轮快速贬值 资料来源：Wind，华创证券 二、短期汇率或依旧承压，但对债市的直接影响有限 政策利率降息作为触发因素，是本轮快速贬值的开始，但后续所释放的是国内需求走弱，以及美元持续走强积攒的压力，似乎人民币短期仍未调整到位，“7”或难构成本轮贬值的阻力位。 一方面，本轮人民币与其他非美货币间的汇率保持相对稳定，核心在于美元的强势高压。控通胀的核心目标下，美联储加息还将继续，相较于欧元、日本、英镑等美元指数中成分权重较高的货币，美元仍较为强势，在海外发达经济体“比烂逻辑”，以及地缘政治因素影响下，美元后续可能仍有上涨空间；此外，美债收益率或继续处于阶段性上行区间，中美利差再度走扩对人民币汇率短期或仍构成压力。 图表2人民币与非美货币间的汇率保持相对稳定图表3美元指数短期或维持强势 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 另一方面，外需走弱的风险酝酿，“顺差不顺收”的现象延续，从“流量”上，外汇供求关系对人民币币值的支撑减弱。基本面逻辑下，出口数据表现仍有一定韧性，但高 价因素支撑较为明显，随着美国货币政策鹰派信号的不断加强，美元回流抑制主要经济体需求，多国制造业景气度下降，外需或存在边际转弱风险；此外，今年以来，虽然贸易顺差维持高位，但待结汇始终积压，“顺差不顺收”的情况较多，对外汇供求的负面影响或进一步放大。 图表4出口增速仍有回落的可能图表5今年以来，“顺差不顺收”较为明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 人民币汇率依旧承压，但我们并不过分担心汇率贬值过程中，外资流出对人民币债券市场的直接压力，影响或小于4月下旬。对比今年4月下旬以来的贬值周期，彼时美 联储加息导致中美利差收窄甚至倒挂，进一步地，由人民币快速贬值导致资本外流的压力进一步放大，“人民币贬值-外资流出”的负反馈不断加强，2022年2至7月，境外机 构持仓量环比连月下滑。但8月以来，外资转为净买入，并未过多受到快速贬值的影响， 统计8月15日降息后的机构持仓数据发现，外资流出压力较为缓和，持仓量净增约132 亿元。由于今年4月贬值区间，境外机构持仓已经大幅减少，本轮贬值可能增量抛盘压力不大，叠加被动指数型产品资金的流入，外资行为当前对国内债市行情产生的直接冲击可能有限。 图表6上一轮贬值周期，外资加速流出图表78月15日以来，外资维持净买入 资料来源：Wind，华创证券资料来源：CFETS，华创证券 三、汇率管理工具箱充足，关键在于对国内降息的掣肘 （一）就汇率管理工具而言，工具箱充足，取决于央行调控思路 在4月下旬报告《应对汇率贬值，央行可以出什么牌？——利率周报》中我们曾梳理过央行的汇率调控工具，回顾了历史人民币贬值周期央行所动用的政策工具，指出逆周期因子、外汇风险准备金、跨境融资宏观审慎管理工具、掉期市场和离岸市场流动性干预、外汇存款准备金率等作为储备工具，或在贬值压力加大的时候使用。 后续来看，央行明确使用的工具仅外汇存款准备金率。2022年4月25日，即期美 元兑人民币汇率贬值至6.57附近，央行宣布下调外汇存款准备金一个百分点，由于当时 金融机构外汇各项存款余额在1万亿美元附近，此次准备金率下调释放资金100亿美元，政策工具通过释放银行部分外汇头寸，进一步增加境内金融机构的外汇资产的派生，同时配合政策表态，也释放了央行希望平抑人民币贬值的信号。所以，4月贬值周期中， 央行对人民币走弱呈现较强的容忍度，基本是“冷处理”，以个别政策工具的使用来表明政策立场，并未强力干预，好在人民币汇率在经过“快贬”之后进入到震荡波动区间。 图表8外汇存款准备金率调整更多从情绪上缓解升值或贬值的压力 资料来源：Wind，华创证券 本次8月降息后，央行依照惯例发行离岸央票，但并未过多受到汇率形势影响。8 月16号，央行即公告发行两期离岸央票，就离岸央票的作用机制而言，央行通过发行离岸央票可以收紧离岸人民币流动性，抬高HIBOR短期利率，进而提高离岸做空成本。因为在人民币处于单边升值或贬值态势时，多呈现离岸人民币带动在岸人民币变化的特征，从历史情况来看，2016年年初、2017年年初以及2018年均表现为离岸带动在岸的贬值趋势不断加强。8月16日，央行公告发行两期人民币央行票据，其中3个月期央行票据 100亿元，1年期央行票据150亿元，规模与前期并未明显差异，故本次离岸央票的发行或更多是惯例性操作，未明确释放汇率调控信号。 图表9离岸人民币带动在岸人民币贬值图表10央行通过发行央票收紧境外流动性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 逆周期因子是央行汇率调控“压箱底”的利器，当前并未开启。（1）2017年5月，面对人民币贬值压力，人民银行在“双支柱”模型的基础上继续优化人民币中间价形成机制，首次引入“逆周期调节因子”，其主要作用是对冲外汇市场的交易“惯性”，减小 汇率超调风险。用公式表示：逆周期因子=逆周期系数×国内市场供求情况，根据央行表 态，逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定，逆周期系数通常为负数，其绝对值越大，说明报价行的反向调整力度越大。（2）我们可以 利用公式“t日中间价＝t-1日收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子”来进行倒算，基于隔夜人民币对CFETS一篮子货币汇率维持基本稳定的条件，可以计算人民币兑美元 双边汇率调整幅度，再利用中间价和前一日收盘价可以推算出逆周期因子。从测算结果 看，当前逆周期因子的干预或并未开启。图表11从“双支柱”到“三支柱”中间价形成机制的演变 资料来源：华创证券整理 （二）短期贬值压力的释放或将阶段性影响降息节奏，无碍于政策宽松方向 第一，央行对于汇率波动的容忍度和适应性提升。按照央行的语境，“人民币汇率是协调好本外币政策、处理好内外部均衡的关键支点”，基于宏观调控所存在的“不可能三角”，当前内外市场的货币政策分化似乎“越走越远”，在内需压力之下，央行对于汇率波动的容忍度需要提升，通过汇率弹性吸收利差以及风险溢价形成的冲击，并且对于出口优势的维持也将起到一定作用。 第二，汇率贬值压力的加大，仍将会压缩短期政策利率降息的概率。投资者更关注9月政策利率降息再次落地的可能性，无疑前期支撑8月降息落地的基本面和融资需求弱化的因素并未发生太大改变，但汇率的快速贬值或仍将对央行形成一定压力，毕竟维持外部均衡是央行的部门责任。故在当前“急贬”的时间窗口，加大外汇市场顺周期行为的进一步降息，落地的可能性被压缩，汇率再次达到“双向波动”的稳态后，价格型工具再次使用的可能性空间才会打开。 第三，后续不排除出现国内降息和逆周期因子并用的局面。