华宝证券研报总结
01 市场回顾
- 大类资产表现：3月中国资产涨跌不一，海外市场普跌，债市先调整后企稳，黄金价格大幅上涨，美元指数回落。A股小幅回落，港股科技冲高回落，海外市场普跌，黄金大幅上涨，石油价格上升，债市维持震荡，美元指数回落。
- A股行业风格：3月市场整体回落，成长下跌，价值上涨，消费和周期风格领涨。行业涨跌分化，有色金属、家电、煤炭、银行领涨，计算机、电子、通信、商贸零售跌幅较高。
02 海外经济环境及政策影响
- 未来关税政策不确定性仍将高企：特朗普宣布对180多个国家和地区加征关税，实际关税税率为54%。中长期面临谈判策略失效风险和政策反复波动风险。
- 特朗普的“海湖庄园协议”：主张分阶段施策，逐步提高关税税率，以修正结构性双赤字。
- 经济损害和金融波动：关税+国家安全+国际金融，逐步且反复的提高关税，实施关税后美元将同时升值，通胀不利影响较小，提供低廉能源降低通胀，争取美联储合作和外汇稳定基金等方式减少金融波动。
03 国内经济环境及政策影响
- 国内经济：1-2月经济在政策前置发力影响下，生产、制造业及基建投资偏强运行，总量有望实现开门红。工业增加值维持较高增速，制造业投资及广义基建投资继续高增长，一季度GDP增速有望超过5%。
- 需求：1-2月消费增速回升至4%，国补扩容后，家电家具增速回落，通信设备等增速回升，总体看仍然以外生刺激带动为主，内生需求仍待提振。
- 投资：1-2月固定投资增速回升，地产投资延续弱势，但制造业投资、广义基建投资延续高增长。
- 生产：1-2月工业增加值较前值小幅回落，但总体仍然高于去年全年水平，生产端表现强于需求端。
- 金融数据：2月政府发债支撑社融增长，贷款需求回落。2月居民信贷再度走弱。总体来看，当前居民仍处于去杠杆阶段，企业稳杠杆，政府持续加杠杆形成对经济增长的重要支撑。
- 通胀前景：1-2月CPI、PPI总体偏弱，价格指标弱于季节性运行。春节因素导致CPI波动加大，但1-2月总体来看CPI表现弱于季节性，PPI方面，同比、环比仍然偏弱运行，且由于翘尾因素，上半年CPI及PPI整体或仍处于低位运行状态。
- PMI：3月制造业、非制造业景气度回升，略弱于季节性。服务业相对更弱，或主因居民消费仍受收入预期制约，服务业预期修复偏慢。
04 股债策略与市场结构特征
- A股交易结构：轮动速度回落，行业间收益差收窄。行业轮动速度快速下降，题材缩圈现象明显，资金转向防御板块。3月A股整体回落，前期涨幅较高的成长股领跌，价值股上涨，行业间收益差异大幅收窄。
- 市场风险偏好：维持不变。上证红利股债性价比小幅回落，A股风险溢价率先降后升，市场整体风险偏好维持不变。
- 股指估值水平：2025年3月，跟踪的8个股指中，估值大部分下降，其中，创业板指、深证成指处于中位数以下区间，沪深300、万得全A（除金融、石油石化）、上证50、中证1000、上证指数处于中位数区间以上，中证500处于至3/4以上区间。
- 港股：AH股溢价率低位震荡，估值小幅抬升。3月AH溢价先降后升，整体低位震荡，相比于前值133.62而小幅上升至133.78。3月恒生指数仍录得小幅上涨，估值小幅抬升，整体位于历史均值附近的位置，估值仍在合理区间。
05 债市回顾
- 央行保持流动性紧平衡，债市调整：春节后央行暂停国债购买、回收流动性，保持资金价格偏高，3月债市收益率小幅向上平移，但中旬以来央行对资金面出现边际变化，未进一步收紧，逐渐投放流动性对冲市场需求。压力较大的阶段或已过去，短期利率或窄幅震荡。风雨之后，彩虹已不远，耐心等待未来利率下行契机。
06 风险提示
- 国际形势超预期演变、地缘风险事件；美国经济、通胀数据反弹风险；欧洲经济衰退风险；美国政策不确定性风险；扩内需政策落地不及预期；国内经济复苏不及预期。
