客单价下降短期扰动收入增长，供应链优化下利润率提升趋势不变

交银国际研究 财务模型更新 互联网 收盘价 港元15.90 目标价 港元24.00↓ 潜在涨幅 +50.9% 2024年8月12日 途虎(9690HK) 客单价下降短期扰动收入增长，供应链优化下利润率提升趋势不变 我们调整了途虎（9690HK）的盈利预测及估值。我们认为公司将继续推进工厂店拓展以及产品结构优化，预计全年稳步实现新增1000家工厂店目标以及利润率的提升。但客单价下降超出预期，因此我们下调2024年利润7%，目标价从26港元下调至24港元，维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 我们预计2024年上半年收入同比增9%至71亿元（人民币，下同）。预计调9690HK恒生指数 30% 整后净利润3.3亿元，同比增55%，对应净利润率4.6%，同比提升1.4个百分 点。预计因客单价下降幅度超出预期，收入增长低于我们此前预期，公司通过持续降本增效、优化产品结构带动利润率提升。预计上半年新开途虎工厂店超过400家，稳步推进达成全年新开1000家门店目标，新开门店仍以下沉地区为主。 预计2024年收入同比增7%至146亿元，调整后净利润7.4亿元，均较我们此前预期下调7%，以反映消费者对平替产品的偏好对客单价的影响。预计2025年/2026年收入分别为166亿元/186亿元，预计调整后净利润为11.8亿元/16.2亿元。 盈利预测变动 2024E2025E2026E 人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 14,592 15,752 -7% 16,605 18,159 -9% 18,636 20,471-9% 毛利润 3,737 3,993 -6% 4,481 4,812 -7% 5,201 5,619-7% 毛利率 25.61% 25.35% 0.3ppts 26.98% 26.50% 0.5ppts 27.91% 27.45%0.5ppts 经调整运营利润 698 755 -7% 1,195 1,280 -7% 1,683 1,828-8% 经调整运营利润率 4.79% 4.79% 0ppt 7.19% 7.05% 0.1ppts 9.03% 8.93%0.1ppts 经调整EBITDA 1,084 1,144 -5% 1,589 1,681 -5% 2,092 2,246-7% 经调整EBITDA利润率 7.43% 7.26% 0.2ppts 9.57% 9.26% 0.3ppts 11.23% 10.97%0.3ppts 归母净利润 553 597 -7% 969 1,037 -7% 1,379 1,496-8% 归母净利率 3.79% 3.79% 0ppt 5.84% 5.71% 0.1ppts 7.40% 7.31%0.1ppts 经调整归母净利润 739 798 -7% 1,181 1,269 -7% 1,616 1,757-8% 经调整归母净利率 5.06% 5.07% 0ppt 7.11% 6.99% 0.1ppts 8.67% 8.58%0.1ppts 资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 9/231/244/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)36.30 52周低位(港元)10.46 市值(百万港元)11,924.05 日均成交量(百万)0.93 年初至今变化(%)(43.42) 200天平均价(港元)20.24 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:途虎（9690HK）目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 85.10 129.00 51.6% 2024年07月17日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 3.12 4.20 34.6% 2024年07月22日 文娱内容 1024HK 快手 买入 45.10 55.00 22.0% 2024年07月17日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 13.86 20.00 44.3% 2024年07月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 91.65 120.00 30.9% 2024年06月04日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 12.96 17.00 31.2% 2024年05月14日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.77 5.90 -12.9% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 33.96 33.00 -2.8% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 25.35 29.00 14.4% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 138.04 213.00 54.3% 2024年05月23日 电商 JDUS 京东 买入 25.88 40.00 54.6% 2024年05月17日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 79.99 111.00 38.8% 2024年04月11日 电商 1797HK 东方甄选 中性 11.14 13.40 20.3% 2024年06月26日 电商 GOTUUS 高途 买入 4.41 7.50 70.1% 2024年08月08日 教育 TALUS 好未来教育 买入 9.06 13.80 52.3% 2024年08月02日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 53.35 80.00 50.0% 2024年08月01日 教育 DAOUS 有道 买入 3.43 5.00 45.8% 2024年05月24日 教育 NTESUS 网易 买入 90.36 117.00 29.5% 2024年05月24日 游戏 3888HK 金山软件 买入 20.55 30.00 46.0% 2024年05月22日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 375.00 457.00 21.9% 2024年05月16日 游戏 777HK 网龙网络 买入 10.78 15.00 39.1% 2024年03月28日 游戏 9690HK 途虎 买入 15.90 24.00 50.9% 2024年08月12日 本地生活 3690HK 美团 买入 104.00 129.00 24.0% 2024年06月07日 本地生活 9699HK 顺丰同城 买入 9.65 13.50 39.9% 2024年07月12日 物流 DADAUS 达达集团 中性 1.27 1.70 33.9% 2024年07月19日 物流 2618HK 京东物流 中性 7.97 9.80 23.0% 2024年07月13日 物流 9878HK 汇通达网络 中性 22.25 30.00 34.8% 2024年03月28日 商户服务 9923HK 移卡 中性 10.66 14.00 31.3% 2024年03月27日 商户服务 780HK 同程旅行 买入 13.40 25.00 86.6% 2024年05月22日 在线旅行社 9961HK 携程集团 买入 330.80 509.00 53.9% 2024年05月21日 在线旅行社 资料来源：FactSet，交银国际预测*截至2024年8月12日 财务数据 损益表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 11,547 13,601 14,592 16,605 18,636 主营业务成本 (9,277) (10,242) (10,855) (12,124) (13,435) 毛利 2,270 3,359 3,737 4,481 5,201 销售及管理费用 (2,569) (2,735) (2,928) (3,155) (3,373) 研发费用 (621) (580) (585) (631) (671) 其他经营净收入/费用 156 117 300 300 300 经营利润 (764) 162 524 994 1,457 Non-GAAP标准下的经营利润 (550) 396 698 1,195 1,683 财务成本净额 29 110 138 157 176 应占联营公司利润及亏损 (34) (11) (11) (11) (11) 其他非经营净收入/费用 (1,339) 6,465 0 0 0 税前利润 (2,108) 6,725 650 1,140 1,622 税费 (31) (25) (98) (171) (243) 非控股权益 2 0 0 0 0 净利润 (2,136) 6,701 553 969 1,379 归于权益的分派 (2,136) 6,701 553 969 1,379 作每股收益计算的净利润 (2,136) 6,701 553 969 1,379 Non-GAAP标准的净利润 (552) 481 739 1,181 1,616 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2,686 2,715 3,688 5,571 7,617 应收账款及票据 174 218 182 364 248 存货 1,543 1,800 1,769 2,217 2,200 开发中物业及土地预付款 456 496 533 607 681 其他流动资产 2,047 3,042 1,455 1,455 1,455 总流动资产 6,906 8,271 7,626 10,214 12,201 物业、厂房及设备 671 899 844 811 793 其他有形资产 538 525 563 599 635 无形资产 16 20 21 22 24 合资企业/联营公司投资 279 363 381 400 420 其他长期资产 605 1,687 652 685 719 总长期资产 2,108 3,493 2,461 2,517 2,591 总资产 9,014 11,765 10,087 12,731 14,792 短期贷款 0 1 0 0 0 应付账款 3,119 3,887 3,784 4,795 4,720 其他短期负债 2,453 2,715 2,872 3,098 3,330 总流动负债 5,572 6,602 6,656 7,893 8,050 长期应付账款 274 290 311 353 395 其他长期负债 22,124 414 427 431 435 总长期负债 22,398 704 738 784 830 总负债 27,971 7,306 7,394 8,676 8,880 股本 0 0 0 0 0 储备及其他资本项目 (18,957) 4,460 2,695 4,056 5,913 股东权益 (18,957) 4,460 2,695 4,056 5,913 非控股权益 0 (2) (2) (2) (2) 总权益 (18,957) 4,458 2,693 4,054 5,912 资料来源:公司资料，交银国际预测