2024年中报点评：利润率提升，客单价下降，公司不断提升竞争优势

公司研究 证券研究报告 商贸零售2024年08月28日 途虎-W（09690.HK）2024年中报点评 利润率提升，客单价下降，公司不断提升竞争优势 推荐维持） 目标价：24港元当前价：17.92港元 华创证券研究所 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com执业编号：S0360522090001 证券分析师：�薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(亿股)8.12 已上市流通股(亿股)7.44 总市值(亿港元)146 流通市值(亿港元)134 资产负债率(%)60.81 每股净资产(元)5.7 12个月内最高/最低价37.7/9.01 （港元） 市场表现对比图(近12个月) 50% 0% -50% -100% 途虎 恒生指数 相关研究报告 《途虎-W（09690.HK）深度研究报告：汽车后市场龙头公司，规模效应驱动盈利能力持续提升》 2024-06-12 事项： 途虎养车24年上半年实现收入71.3亿元，yoy+9.3%，毛利18.5亿元，yoy+17%毛利率25.9%，较23年同期+1.7pct；实现经营利润2.12亿元，经营利润率3.0%，较23年同期+1.0pct；实现经调整EBITDA4.5亿元，yoy+28%，EBITDAmargin6.3%，较去年同期+0.9pct；实现经调整净利润3.6亿元，yoy+67%，经调整净利润率5.0%，较去年同期+1.7pct。 评论： 开店稳定增长，鉴定下沉，提供高质量汽车轻美&深美的门店增长：上半年顺利新增402家，新开店中低线城市占比超6成。1）截至24年中期途虎现有工场店6311家，较去年同期增长23%；其中自营店149家，加盟店6162家；较 23年末，自营店净减少3家，加盟店净增405家，表现优于行业平均在上半年传统4S店收缩2000家门店；考虑到公司的加盟商开店申请量同比+22%，公司目前自助建店的时效提升至27天，我们维持公司全年开店1000家的假设。2）截至24年6月途虎工场店中一线城市占比15%/新一线城市占比27%/二线城市占比21%/三线及以下城市占比38%，三线及以下城市占比提升2pct乘用车保有量超2万的区县覆盖率近65%。3）目前提供轻美容（洗车、打蜡等）工场店超5300家，深美容（窗膜、车衣等）工场店超1600家。 用户粘性提升，注册用户持续增长，洗美用户转化率近40%。截至24年6月注册用户达1.26亿人，较去年同期+21%，24年上半年交易用户2140万人左右，同比+19%，交易用户在注册用户中渗透率为17%；24年上半年自有APP 平均月活1150万人，用户粘性较高，途虎养车提供服务频次较低，需求刚性MAU在交易用户占比中贡献54%，复购用户在交易用户中占比61.1%。24H1洗美用户客单价同比增长80%+，线上洗美用户年下单频次同比增长30%+，洗美新用户向平台内其他服务的转化近40%。 消费降级带动ASP下滑，产品及服务收入增速弱于门店增速，但毛利率稳定提升。汽车产品和服务收入66亿元，yoy+9.6%，计算单个交易用户上半年下单金额为139元，较去年同期-7%，其中：1）轮胎和底盘零部件收入30亿元 yoy+11%，贡献总收入42%；2）汽车保养收入26亿元，yoy+11%，贡献收入37%；3）其他产品及服务收入3.8亿元，yoy+4%；上述三项自有自控产品以及专供占比综合达到71.7%，较去年全年提升3.4pct，带动轮胎和底盘零部件毛利率提升2pct；4）汽配龙收入6.7亿元，yoy+3%；广告、加盟及其他服务收入4.8亿元，yoy+4%，其中加盟服务3.8亿元，yoy+6%。 投资建议：因ASP下滑略超预期，我们略下调公司收入与利润预期，预计公司24-26年经调整利润7.25/9.39/11.7亿元（前值为8.8/12.8/16.7亿元），由于增速中枢下滑，但公司竞争格局好于海外同业，参考海外同业估值，我们略下调估值，给予24年经调整利润25XPE，略下调目标价至24港币（汇率选为 0.914），维持“推荐”评级。 风险提示：单客收入持续下滑，新能源汽车占比提升对需求的影响等。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 13,606 14,694 15,954 17,308 同比增速(%) 17.7% 8.0% 8.6% 8.5% 经调净利润(百万) 481 725 939 1170 同比增速(%) 不适用 51% 30% 25% 每股盈利(元) 0.59 0.89 1.20 1.52 市盈率(倍) 28 18 14 11 市净率(倍) 3.0 2.7 2.3 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为24年8月27日收盘价，市盈率、 EPS（考虑股本回购）以经调归属于普通股东净利润计算 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 2,715 3,992 5,088 5,983 营业总收入 13,606 14,694 15,954 17,308 应收款项合计 714 781 843 912 主营业务收入 13,601 14,689 15,949 17,303 存货 1,800 1,857 1,971 2,126 其他营业收入 5 5 5 5 其他流动资产 3,042 3,081 3,076 3,231 营业总支出 13,557 14,381 15,415 16,527 流动资产合计 8,271 9,711 10,978 12,252 营业成本 10,242 10,799 11,507 12,286 固定资产净额 899 911 901 921 营业开支 3,315 3,582 3,909 4,241 权益性投资 363 279 307 316 营业利润 49 313 538 781 其他长期投资 1,613 777 969 1,119 净利息支出 -110 -109 -109 -109 商誉及无形资产 545 372 318 276 权益性投资损益 -11 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 3 20 20 20 其他非流动资产 74 238 132 148 非经常项目前利润 150 442 667 910 非流动资产合计 3,494 2,577 2,627 2,780 非经常项目损益 6,575 111 111 111 资产总计 11,765 12,288 13,605 15,032 除税前利润 6,725 553 778 1,021 应付账款及票据 3,887 3,760 4,081 4,433 所得税 25 83 117 153 短期借贷及长期借 1 1 1 1 少数股东损益 -2 -2 -3 -3 贷当期到期部分其他流动负债 2,715 2,763 3,041 3,235 持续经营净利润 6,703 473 664 871 流动负债合计 6,603 6,524 7,123 7,669 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 8 108 158 198 净利润 6,703 472 664 871 696 728 735 708 优先股利及其他调 0 0 0 0 其他非流动负债 整项 704 836 893 906 归属普通股东净利 6,703 472 664 871 非流动负债合计 润 负债总计 7,307 7,360 8,016 8,575 EPS（摊薄） 8.19 0.58 0.85 1.13 归属母公司所有者权益 4,460 4,932 5,596 6,467 主要财务比率 少数股东权益 -2 -4 -7 -10 2017 2018E 2019E 2020E 股东权益总计 4,458 4,928 5,589 6,457 成长能力 负债及股东权益总 11,765 12,288 13,605 15,032 营业收入增长率 17.7% 8.0% 8.6% 8.5% 计现金流量表 归属普通股东净利润增长率 413.8% -93.0% 40.6% 31.1% 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 获利能力 经营活动现金流 1021 -142 1496 1254 毛利率 24.7% 26.5% 27.9% 29.0% 净利润 6703 472 664 871 净利率 49.3% 3.2% 4.2% 5.0% 折旧和摊销 362 524 437 388 ROE -92.5% 10.1% 12.6% 14.4% 营运资本变动 -5952 -1009 522 123 ROA 64.5% 3.9% 5.1% 6.1% 其他非现金调整 -92 -129 -127 -128 偿债能力 投资活动现金流 -2372 125 -715 -775 资产负债率 62.1% 59.9% 58.9% 57.0% 资本支出 -362 -630 -600 -600 流动比率 1.3 1.5 1.5 1.6 长期投资减少 -1180 920 -220 -160 速动比率 1.0 1.2 1.3 1.3 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减 -831 -165 105 -15 每股收益 8.19 0.58 0.85 1.13 少/(增加)融资活动现金流 1350 1294 315 416 每股经营现金流 1.26 -0.17 1.84 1.54 借款增加 -21718 100 50 40 每股净资产 5.45 6.07 7.16 8.42 股利分配 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 27.6 18.3 14.1 11.4 其他融资活动产生 23068 1194 265 376 P/B 3.0 2.7 2.3 1.9 的现金流量净额 资料来源：公司公告，华创证券预测 商社组团队介绍 组长、首席分析师：�薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021年加入华创证券研究所。 研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021年加入华创证券研究所。研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755