新常态下较为乐观的客单价与利润率展望将提升市场信心

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：新常态下较为乐观的客单价与利润率展望将提升市场信心 。 重庆啤酒股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 210100% 80% 17060% 40% 130 20% 900% -20% 50-40% 04/202107/202110/202101/202204/2022 看好百胜中国在消费分级趋势下的基本面确定性：在市场对快餐行业激烈竞争以及消费降级的强烈担忧下，百胜中国去年9月底以来股价大幅下滑25%。然而，公司4Q23稳健的同店和利润率表现，以及管理层对公司未来客单价及收入增长积极乐观的展望很大程度上缓解了市场的担忧。我们相信，百胜中国灵活的价格战略、强大的产品创新以及高效的运营管理，将使其在消费分级的大环境下依然具有较大的门店扩张空间，并保持稳健的同店增长与稳定的利润率。这也解释了为何我们认为百胜中国应该享有比同业更高的估值水平。基于10x2024年EV/EBITDA，我们适度下调目标价至美股67.7美元与港股528.2港元维持“买入”评级。 公司长期业绩展望好于市场预期：公司目标2023-2026年系统销售复合增长率达到高单位数至低双位数。考虑到公司未来的开店目标（2024年新增1500-1700家，2026年达到2万家门店），我们预计门店扩张将在未来三年贡献中到高单位数的收入增长，而复合同店销售增长将达到低至中单位数。无论是新开店数还是同店收入，百胜中国未来三年的增长目标都高于市场预期。同时，公司目标2023-2026年经营利润复合增长高单位数至低双位数，与系统销售一致。这意味着公司的目 标是经营利润率长期同比维持稳定。由于短期会受到高基数的影响， 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年2月7日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元）67.7 潜在升幅/降幅+80.8% 目前股价（美元）37.4 52周内股价区间（美元）33.6-64.7 总市值（百万美元）15,202 近3月日均成交额(百万美元)130.7 注：截至2024年2月7日收盘价 市场预期区间 USD80.1 公司预计1Q24核心经营利润同比可能持平，但依然好于市场预期。 管理层对客单价的展望有助于缓解市场的负面情绪：基于4Q22较高 USD30.2 USD37.4 USD67.7 的客单价（疫情管控导致外卖收入占比高），肯德基与必胜客4Q23的客单价分别同比下滑11%与8%，部分抵消了客流的大幅增加（图表2）。公司4Q23整体客单价为人民币39元，环比保持稳定。公司2023全年客单价41元，同比基本维持稳定并远高于疫情前（2019年）的水平。可见在消费分级的大环境下，公司客单价未见明显恶化，且管理层预计客单价将在未来保持稳定。这在很大程度上归功于公司灵活的产品策略（同时引入高价产品与低价产品，拓宽价格带）与促销节奏。 经营利润率预计维持稳定：基于稳定的客单价水平，公司预测未来原料占收入比例将继续稳定在31%左右。人工占收入的比例可能会随着员工收入和福利的提升而增长，但公司将继续致力于租金与其他费用的节省（包括租金与折旧的下降及更高效的市场营销投入），从而抵消员工费用的增长。我们认为公司有能力在较弱的市场环境下维持相对稳定的利润率水平，但利润率继续扩张的空间比较有限。 投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 百胜中国（YUMC.US/9987.HK） 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元）528.2 潜在升幅/降幅+58.7% 目前股价（港元）332.8 52周内股价区间（港元）260.2-514.5 总市值（百万港元）135,127 近3月日均成交额（百万港元）154.7 注：截至2024年2月7日收盘价 市场预期区间 HKD626.0 恶化带来的风险。 图表1：盈利预测和财务指标 HKD236.0 HKD332.8 HKD528.2 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,569 10,978 11,788 12,764 13,770 同比变动（%） -2.9% 14.7% 7.4% 8.3% 7.9% 股东应占净利 444 823 861 947 1,110 同比变动（%） -55.4% 87.1% 4.1% 10.0% 17.3% PE(x) 5.2 2.5 2.2 1.9 1.7 EV/EBITDA(x) 10.7 8.7 7.2 6.5 5.6 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 ROE（%）5.8%12.5%14.1%15.5%16.1% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百胜中国 利润表现金流量表 (百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入 9,569 10,978 11,788 12,764 13,770 净利润 478 901 936 1,029 1,207 同比 -2.9% 14.7% 7.4% 8.3% 7.9% 固定资产折旧 602 453 667 619 555 使用权资产折 435 404 414 381 354 营业成本 -7,829 -8,701 -9,366 -10,180 -10,967 闭店及减值费 32 29 40 43 46 毛利润 1,740 2,277 2,422 2,585 2,803 转加盟收益 0 0 0 0 0 毛利率 18.2% 20.7% 20.5% 20.3% 20.4% 递延税务 -20 0 -1 0 0 附属机构收入 7 7 -24 -24 -24 管理费用 -594 -638 -644 -681 -712 股权激励支出 42 64 0 0 0 加盟费用 -34 -36 -38 -41 -44 金融工具估值 26 49 24 24 24 其他经营收入及收益 -483 -497 -578 -585 -590 存货的减少 -19 -19 39 -33 -32 经营利润 629 1,106 1,162 1,278 1,457 经营性应收项 206 -41 -62 -11 -11 经营利润率 6.6% 10.1% 9.9% 10.0% 10.6% 经营性应付项 -380 -323 36 220 242 税务费用 25 25 0 0 0 财务费用 84 169 140 152 216 其他 -21 -76 0 0 0 其他营业外收入 -26 -49 -24 -24 -24 经营活动产生 1,413 1,473 2,068 2,248 2,361 利润总额 687 1,226 1,278 1,406 1,649 资本开支 -679 -710 -823 -759 -657 所得税 -207 -329 -343 -377 -442 投资支付的现 176 -18 0 0 0 所得税率 -30.1% -26.8% -26.8% -26.8% -26.8% 取得子公司及 -23 -20 0 0 0 其他 4 5 -290 -293 -296 净利润 480 897 936 1,029 1,207 投资活动产生 -522 -743 -1,113 -1,052 -953 减：少数股东损益 36 74 75 82 97 归母净利润 444 823 861 947 1,110 资本性租赁负 -2 264 1 0 0 归母净利率 4.6% 7.5% 7.3% 7.4% 8.1% 出售股份收取 -466 -613 -1,250 0 0 同比 -55.4% 87.1% 4.1% 10.0% 17.3% 分配股利、利 -202 -293 -246 -246 -246 其他 -61 26 3 0 0 筹资活动产生 -731 -616 -1,492 -246 -246 外汇损益 -53 -16 0 0 0 现金及现金等 47 14 -537 949 1,162 期初现金及现期末现金及现 1,136 1,130 1,130 1,128 1,128 591 591 1,540 1,540 2,702 资产负债表财务和估值比率 (百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 货币资金 1,130 1,128 591 1,540 2,702 每股数据(美元) 短期投资 2,022 1,472 1,472 1,472 1,472 摊薄每股收益 0.9 1.9 2.1 2.5 2.9 应收款项 64 68 129 140 151 每股销售额 22.5 26.1 29.4 33.2 35.8 存货 417 424 385 418 451 每股股息 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 预付款及其他流动资产 307 339 340 340 340 同比变动 流动资产合计 3,940 3,431 2,917 3,910 5,116 收入 -2.9% 14.7% 7.4% 8.3% 7.9% 固定资产 2,118 2,310 2,471 2,618 2,725 经营溢利 -54.6% -54.6% 75.8% 5.1% 9.9% 商誉 1,988 2,217 2,217 2,217 2,217 归母净利润 -55.4% 87.1% 4.1% 10.0% 17.3% 使用权资产 2,219 1,932 1,768 1,638 1,533 费用与利润率 无形资产 159 150 145 138 133 毛利率 18.2% 20.7% 20.5% 20.3% 20.4% 附属机构投资 266 332 332 332 332 经营利润率 6.6% 10.1% 9.9% 10.0% 10.6% 递延所得税资产 113 129 130 130 130 归母净利率 4.6% 7.5% 7.3% 7.4% 8.1% 其他非流动资产 1,023 1,530 1,530 1,530 1,530 回报率 非流动资产合计 7,886 8,600 8,593 8,603 8,600 平均股本回报 5.8% 12.5% 14.1% 15.5% 16.1% 应付票据及应付账款 2,096 2,164 2,200 2,420 2,662 平均资产回报 3.8% 7.5% 7.9% 8.6% 9.2% 短期借款 2 168 168 168 168 资产效率 应付税款 68 90 90 90 90 应收账款周转 3.0 4.0 4.0 4.0 4.0 流动负债合计 2,166 2,254 2,290 2,510 2,752 库存周转天数 19.0 15.0 15.0 15.0 15.0 租赁负债 1,906 1,899 1,899 1,899 1,899 应付账款周转 33.7 30.2 30.2 30.2 30.2 资本性租赁负债 42 44 45 45 45 财务杠杆 其他负债 552 547 550 550 550 流动比率(x) 1.8 1.5 1.3 1.6 1.9 非流动负债合计 2,500 2,490 2,494 2,494 2,494 速动比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股本 4,394 4,324 3,074 3,074 3,074 现金比率(x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0