客单价提升推动收入增长，米兰纳与整装增长亮眼

证券研究报告|2023年04月11日 核心观点公司研究·财报点评 收入增速稳健，净利润同比修复。2022年实现营收112.23亿元，同比+7.84%。归母净利润10.64亿元，同比+768.28%；若还原FY2021-2022计提的减值准备，归母净利润同比+13.95%。毛利率维持稳定，销售与研发费用率小幅增长。毛利率33.0%，同比-0.2pp。费用端销售费用率同比+0.2pp至9.9%；管理费用率同比+0.1pp至9.9%，近年来基本维持稳定；研发费用率同比+0.4pp至3.2%，研发费用增长主要系加大研发投入所致。净利率9.6%，同比+8.1pp。2022年收入增速逐季下滑，下半年利润率有所改善。2022H2实现收入64.42亿元，同比+5.48%；归母净利润由负转正至6.52亿元；毛利率33.8%，净利率10.1%，相比上半年好转。下半年净利率改善主要因：1）原材料成本下行叠加公司实行提价计划；2）开始精简产品花色，板材利用率提高。 分品类看，衣柜及配套收入带动增长。2022全年受益于大家居战略，衣柜及配套品类收入获得较快增长；橱柜及木门品类受品牌事业部调整及大宗渠道影响，司米品牌转型期致橱柜收入下滑幅度较大。2022年衣柜、橱柜毛利率下滑主要系1）低毛利的配套品占比提升；2）上半年原材料价格上升；3）推出产品花色较多影响板材利用率和营运效率。其中下半年由于原材料成本压力缓解及花色缩减，分品类毛利率相比上半年均有所提升。分渠道看，经销零售渠道增长受整装渠道快速发展推动。经销零售渠道增长较快，主要受到整装业务带动，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达11.38亿元，同比+115.14%。经销渠道毛利率基本维持稳定，直营及大宗渠道毛利率同比下滑，下半年大宗渠道毛利率有所恢复。 大家居发展战略下，客单价提升带动收入稳健增长。索菲亚/司米(橱柜）/司米(整家）/米兰纳/华鹤客单价分别为18498/12197/32067/13023/8211，其中索菲亚和米兰纳客单价分别提升28%和17%。客单价提升有效抵御了线下客流下滑，使得公司收入增长更具韧性。米兰纳品牌与整装渠道收入增速快。米兰纳品牌2022年营收3.20亿元，同比+242.60%；新开店126家。 整装渠道2022年营收11.38亿元，同比+115.14%，直营整装事业部已 合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。 风险提示：地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化；品牌形象受损。 投资建议：看好公司大家居战略下获得超额增速。我们看好索菲亚在大家居战略下的业绩韧性。维持盈利预测，预计2022-2024年的净利润分别为13.0/14.9/17.5亿元，同比增速22.1%/14.9%/17.2%。我们维持“买入”评级和25.6~28.5元的合理估值区间，合理估值对应2023年18~20xPE。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,407 11,223 12,929 14,710 16,716 (+/-%) 24.6% 7.8% 15.2% 13.8% 13.6% 净利润(百万元) 123 1064 1299 1493 1750 (+/-%) -89.7% 768.3% 22.1% 14.9% 17.2% 每股收益（元） 0.13 1.17 1.42 1.64 1.92 EBITMargin 12.8% 12.3% 12.4% 12.4% 12.7% 净资产收益率（ROE） 2.2% 18.4% 20.0% 20.4% 21.1% 市盈率（PE） 154.8 17.8 14.6 12.7 10.8 EV/EBITDA 15.0 14.0 12.4 11.1 9.7 市净率（PB） 3.36 3.28 2.92 2.59 2.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 轻工制造·家居用品 证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值25.60-28.50元 收盘价20.80元 总市值/流通市值18977/13287百万元 52周最高价/最低价28.39/13.46元 近3个月日均成交额223.52百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《索菲亚（002572.SZ）-全年收入预增5~10%，大家居战略助推增长》——2023-01-31 《索菲亚（002572.SZ）-收购子公司“司米”剩余股权，整家战略进一步深化》——2022-11-16 《索菲亚（002572.SZ）-定制衣柜龙头，百亿起点再启航》— —2022-11-11 《索菲亚（002572.SZ）-第三季度收入增长7%，客单价显著提升》 ——2022-10-29 《索菲亚（002572.SZ）-上半年收入增长11%，整装和新品牌快速增长》——2022-09-01 索菲亚（002572.SZ） 客单价提升推动收入增长，米兰纳与整装增长亮眼 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 收入增速稳健，净利润同比修复 2022年收入增速稳健，净利润同比修复。2022年公司实现营业收入112.23亿元，同比增长7.84%。归母净利润10.64亿元，较去年同期+768.28%；若还原FY2021-2022计提的减值准备，归母净利润同比+13.95%。 毛利率水平维持稳定，销售与研发费用率小幅增长。毛利率为33.0%，同比-0.2pp。费用端销售费用率同比+0.2pp至9.9%；管理费用率同比+0.1pp至9.9%，近年来基本维持稳定；研发费用率同比+0.4pp至3.2%，研发费用增长主要系加大研发投入所致。营业利润率为11.5%，同比+7.2pp；净利率9.6%，同比+8.1pp。 图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2022年收入增速逐季下滑，下半年利润率有所改善。2022H2实现收入64.42亿元，同比+5.48%；归母净利润由负转正至6.52亿元；毛利率33.8%，净利率10.1%，相比上半年好转。下半年净利率改善主要因：1）原材料成本下行叠加公司实行提价计划；2）开始精简产品花色，板材利用率提高。 分季度来看，2022Q4收入32.89亿元，同比+3.96%；归母净利润由负转正至2.61亿元。毛利率33.3%，同比+4.6pp；净利率7.8%，同比大幅提升，环比三季度有所下滑。 图5：公司单季度营业收入及增速图6：公司单季度净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司单季度利润率水平图8：公司单季度费用率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分品类看，衣柜及配套收入带动增长。2022全年受益于大家居战略衣柜及配套品类收入获得较快增长；橱柜及木门品类受品牌事业部调整及大宗渠道影响，司米品牌转型期致橱柜收入下滑幅度较大。2022年衣柜、橱柜毛利率下滑主要系1）低毛利的配套品占比提升；2）上半年原材料价格上升；3）推出产品花色较多影响板材利用率和营运效率。其中下半年由于原材料成本压力缓解及花色缩减，分品类毛利率相比上半年均有所提升。 分渠道看，经销零售渠道增长受整装渠道快速发展推动。经销零售渠道增长较快，主要受到整装业务带动，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达11.38亿元，同比+115.14%。经销渠道毛利率基本维持稳定，直营及大宗渠道毛利率同比下滑，下半年大宗渠道毛利率有所恢复。 表1：索菲亚分品类/渠道收入及毛利率 2019 2020 2021 2022 2022H1 2022H2 分产品 7,686.08 8,352.83 10,407.09 11,222.54 4,781.00 6,441.54 定制衣柜及其配套 6,605.22 6,701.78 8,268.98 9,177.28 3,916.38 5,260.90 定制厨柜及其配件 851.21 1,210.94 1,419.88 1,272.08 538.86 733.22 木门 187.84 291.84 457.78 433.72 183.40 250.32 地板 0.13 112.16 196.51 179.00 81.58 97.42 其他业务 41.68 36.11 63.94 160.45 60.78 99.67 YOY 5% 9% 25% 8% 11% 5% 定制衣柜及其配套 3% 1% 23% 11% 13% 9% 定制厨柜及其配件 20% 42% 17% -10% -4% -15% 木门 19% 55% 57% -5% 7% -13% 地板 -98% 86177% 75% -9% 0% -15% 其他业务 -6% -13% 77% 151% 133% 164% 总毛利率 37% 37% 33% 33% 32% 34% 定制衣柜及其配套 39% 40% 36% 34% 34% 35% 定制厨柜及其配件 29% 23% 26% 25% 22% 28% 木门 16% 15% 17% 24% 17% 29% 地板 -62% 8% 8% 12% 11% 12% 其他业务 65% 50% 55% 67% 65% 69% 分渠道 7,724.51 8,388.94 10,407.09 11,222.54 4,781.00 6,441.54 直营店 264.40 251.42 342.29 277.05 134.96 142.09 经销店 6,445.55 6,560.31 8,360.45 9,224.86 3,875.95 5,348.92 --整装 176.33 529.00 1,138.09 326.00 812.09 --传统零售 6,383.98 7,831.45 8,086.77 3,549.95 4,536.82 大宗业务 940.01 1,510.19 1,603.76 1,525.09 694.41 830.68 YOY 6% 9% 24% 8% 12% 5% 直营店 13% -5% 36% -19% -9% -27% 经销店 0% 2% 27% 10% 15% 7% --整装 200% 115% --传统零售 23% 3% 大宗业务 61% 61% 6% -5% -5% -5% 总毛利率 36% 33% 33% 32% 34% 直营店 75% 70% 63% 63% 63% 经销店 38% 34% 34% 34% 35% 大宗业务 23% 20% 17% 14% 19% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运效率稳定。2022年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为34.8/37.4/68.4天，同比+1.4/+5.1/+4.3天，净营业周期同比延长2.2天。 经营性现金流充足稳定。经营性净现金流13.6亿，同比-3.95%。净现金流主要得益于先款后货模式的零售端资金回笼好。 图9：公司存货应收/应付账款周转天数图10：公司经营性净现金流 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 大家居发展战略下，客单价提升带动收入稳健增长 在“