利润率短期扰动，教育业务延续增长

新东方（EDU/9901）更新报告 买入2024年8月5日 利润率短期扰动，教育业务延续增长 业绩概览：截止24年5月31日,公司FY24Q4同比+32.1%至11.37 亿美元，略高于此前公司业绩指引（11.02-11.27亿美元）。经营净利 润1053万美元，同比-78.1%；Non-GAAP经营利润3632万美元，同比- 53.8%；归母利润2697万美元，同比-6.9%。Non-GAAP净利润为3693 万美元，同比-40.5%。 教育业务维持增长，教学点加速扩张：截至FY24Q4末，公司学校及 学习中心数1,025间，环比增加114间(上季度环比增加68间)，其中 学校数量为81间。FY24Q4海外考试准备和出国咨询业务同比增长 17.7%及17.3%（美元计，下同）；大学生及成人考试业务同比增长 16.4%；新业务方面，Q4整体营收同比增长50.3%，其中非学科类辅导 业务报名人次87.5万，同比增长39.1%。智能学习系统及设备Q1活跃付费用户达18.8万人，同比增长89.9%。 提高投入致利润率下滑：FY24Q4公司毛利率52.3%，同比-2.2pct；销售/管理费用率18.3%/33.0%，同比+1.1pct/+1.3pct；经营利润率0.9%，同比-4.7pct；剔除股权激励费用后的Non-GAAP经营利润率 3.2%，同比-5.9%；主要由于网点加速扩张/文旅业务投入/员工薪酬增加等影响，导致其利润率有所下滑。此外，公司预计FY25Q1（2024年6月1日至2024年8月31日）的净营收总额将为12.5亿美元至12.8 亿美元之间（不包括东方甄选自管产品直播电商业务），同比增长31%到34%之间。公司的递延收入结余为17.8亿美元，环比增长33.1%，与FY25Q1营收增长预期基本保持一致。 目标价90.0美元/70.4港元，维持买入评级：我们维持对于行业长期发展前景的看好，在“双减”后，优质的教育服务供给大幅减少，政策边际向好的背景下，虽然公司仍受到与辉同行出表等相关事件的影响 而出现短期波动，但公司核心的教育业务的仍保持稳健增长，长期逻辑没有改变。公司目前在手现金/短期投资/定期存款总计49.4亿美元，资金实力雄厚，我们以DCF测算，wacc12%,永续增长2%，调整公司目标价为90.0美元/70.4港元，维持买入评级。 李卓群 +852-25321539 Grayson.li@firstshanghai.com.hk 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业教育 股价59.9美元/47.4港元目标价90.0美元/70.4港元 (+50.4%/+48.5%) 股票代码EDUUS/09901.HK 已发行股本1.66亿股/16.6亿股总市值99.2亿美元 52周高/低98.2/49.9美元每股净资产22.8美元 主要股东俞敏洪（12.3%） 100 90 80 70 50 40 变动（%） -114.3% 81.9% 34.1% 30.2% 26.6% 60 Non-GAAP股东净利润（百万美元） 259 381 548 706 875 表：盈利摘要股价表现 截止5月31日财政年度 2023年实际 2024年实际 2025年预测 2026年预测 2027年预测 收入（百万美元） 2,998 4,314 5,017 5,843 6,704 变动（%） -3.5% 43.9% 16.3% 16.5% 14.7% 经营利润（百万美元） 190 350 411 547 711 变动（%） -119.3% 84.4% 17.4% 33.0% 29.9% 股东净利润（百万美元） 170 310 415 540 684 变动（%） n.a. 47.2% 43.8% 28.9% 23.8% 每股收益（美元） 0.10 0.19 0.24 0.32 0.40 Non-GAAPEPS 0.16 0.23 0.32 0.42 0.52 市盈率@59.9$（倍） 58.2 32.0 24.5 18.8 14.9 Non-GAAP市盈率@59.9$（倍） 38.3 26.0 18.5 14.4 11.6 2023-08-08 2023-08-18 2023-08-30 2023-09-12 2023-09-22 2023-10-04 2023-10-16 2023-10-26 2023-11-07 2023-11-17 2023-11-30 2023-12-12 2023-12-22 2024-01-05 2024-01-18 2024-01-30 2024-02-09 2024-02-22 2024-03-05 2024-03-15 2024-03-27 2024-04-09 2024-04-19 2024-05-01 2024-05-13 2024-05-23 2024-06-05 2024-06-17 2024-06-28 2024-07-11 2024-07-23 2024-08-02 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 2023年实际 2024年实际 2025年预测 2026年预测 2027年预测 2023年实际 2024年实际 2025年预测 2026年预测 2027年预测 收入 2,997,760 4,313,586 5,017,455 5,843,168 6,704,157盈利能力 毛利 1,588,322 2,262,626 2,659,251 3,155,311 3,687,286毛利率(%) 53.0% 52.5% 53.0% 54.0% 55.0% 銷售及分銷成本 (444,693) (660,586) (712,479) (818,043) (938,582)Non-GAAP经营利润率(% 9.3% 11.0% 11.0% 12.2% 13.4% 行政開支 (953,583)(1,251,615)(1,535,320)(1,789,873)(2,037,653)EBITDA利率(%) 8.4% 9.8% 9.9% 11.1% 12.3% 经营溢利 190,046 350,425 411,452 547,394 711,052 净利率(%) 5.7% 7.2% 8.3% 9.2% 10.2% Non-GAAP经营利润 279,834 472,883 553,892 713,275 901,375 Non-GAAP净利润率 8.6% 8.8% 10.9% 12.1% 13.0% 利息净收入 119,345 124,391 142,821 158,870 179,151 长期股权投资相关 (15,064) (39,908) 9,436 19,025 19,025 营运表现 所得税 (66,066) (109,690) (141,230) (178,234) (219,910) SG&A/收入(%) 46.6% 44.3% 44.8% 44.6% 44.4% 股东净利润 170,239 309,591 415,034 540,354 684,292 实际税率(%) 22.4% 25.2% 25.1% 24.6% 24.2% Non-GAAP股东净利润 258,909 381,123 547,885 706,236 874,616 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 折旧及摊销 61,417 73,700 85,726 99,834 114,544 EBITDA 251,463 424,125 497,178 647,228 825,596 Non-GAAPEBITDA 380,366 546,583 639,618 813,109 1,015,920 财务状况 增长 资产负债比率 40.3% 46.2% 45.4% 44.5% 43.1% 总收入(%) -3.5% 43.9% 16.3% 16.5% 14.7% 流动比率 2.0 1.8 1.9 1.9 2.0 EBITDA(%) -129.3% 68.7% 17.2% 30.2% 27.6% ROA 3.6% 4.3% 5.0% 5.7% 6.3% 净利润(%) -114.3% 81.9% 34.1% 30.2% 26.6% ROE 4.7% 8.2% 9.6% 10.7% 11.6% <美元><千>,财务年度截至<5月31日><美元><千>,财务年度截至<5月31日> 资产负债表现金流量表 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2027年预测 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2027年预测 现金及等价物 2,629,658 2,886,937 3,740,435 4,816,588 6,103,024 税前盈利 235,363 325,218 422,479 547,055 689,317 短期投资 1,477,843 2,065,579 2,065,579 2,065,579 2,065,579 折旧及摊销 61,417 73,700 85,726 99,834 114,544 预付款项及其他流动资产 306,386 436,362 436,362 436,362 436,362 营运资金变化 505,982 542,815 350,138 407,089 429,441 总流动资产 4,413,887 5,388,878 6,242,376 7,318,529 8,604,965 其他 168,246 180,910 145,154 172,175 203,133 物业及设备 359,760 507,981 569,541 613,413 636,059 营运现金流 971,008 1,122,643 1,003,498 1,226,153 1,436,436 长期投资 399,585 355,812 355,812 355,812 355,812 资产使用权 439,535 653,905 653,905 653,905 653,905 资本开支 (143,045) (30,770) (150,000) (150,000) (150,000) 固定资产 1,978,571 2,142,795 2,215,264 2,271,681 2,308,755 总资产 6,392,458 7,531,673 8,457,640 9,590,211 ######### 其他投资活动 105,634 (1,123,152) 0 0 0 应计费用及其他流动资产 569,437 774,805 813,545 854,223 896,934 投资活动现金流 (37,411) (1,153,922) (150,000) (150,000) (150,000) 递延收益 1,337,630 1,780,063 2,070,524 2,411,267 2,766,566 总短期负债 2,250,978 3,000,855 3,358,021 3,772,998 4,211,277 融资活动现金流 (230,858) (160,438) 0 0 0 经营租赁负债 288,190 447,994 447,994 447,994 447,994 总负债 2,577,670 3,482,659 3,843,707 4,263,341 4,707,210 现金变化 610,900 (216,323) 853,498 1,076,153 1,286,436 股东权益 3,604,348 3,775,934 4,333,408 5,039,644 5,914,259 期初持有现金 1,194,527 1,805,427 1,589,104 2,4