教育短期承压，而游戏业务恢复增长，维持买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元15.22 目标价 港元20.00 潜在涨幅 +31.4% 2023年9月1日 网龙网络(777HK) 教育短期承压，而游戏业务恢复增长，维持买入 2023年上半年游戏恢复，教育因消化高基数收入下滑：总收入同比降 13%，其中游戏/教育收入+8%/-29%，总收入完成我们此前对2023年预期的47%，其中游戏/教育分别完成52%/43%。调整后净利润同比下降28%，主要受教育收入增长压力及管理费用影响，导致亏损加大。游戏业务调整后运营利润同比增10%，运营利润率受服务器成本优化/运营开支控制带 个股评级 买入 1年股价表现 动提升至58%（同比+1个百分点，环比+8个百分点）。教育业务运营亏损777HK恒生指数 率同比扩大至14%，主要因收入下降所致，但环比改善2个百分点。 如我们此前预期，游戏业务恢复同比正增长。教育收入承压，但预计下半年环比恢复正增长：1）2022年游戏收入下滑与宏观疲弱有关，并实现了付费账户数28%的增长，随行业恢复，游戏业务在2023年回归常态化增 长。游戏ARPPU在上半年实现同比24.5%增长，其中端游/手游分别增8%/7%。2）受海外教育产品采购周期影响，普米收入上半年下降29%，但5月发布的新产品LX已经开始出货（单价低于此前平均售价31%），将拉动下半年销量及收入环比恢复正增长。 展望：我们预计2023年网龙游戏收入同比增8%至37亿元（略好于年初预期的36.6亿元），教育收入预计仍然维持下降趋势，其中普米收入预计降17%至31亿元，预计全年公司整体收入下降8%至72亿元（较此前78亿元下调8%）。利润层面，我们维持此前预期约11亿元，好于彭博一致预 期的9亿元。新游戏预期：目前有5-6款新游计划2024年发布，重点关注 《魔域》重置版、《终焉誓约》海外版及《英魂之刃》海外版。 估值：考虑教育业务短期内收入及盈利承压，我们暂不考虑教育业务估值贡献，我们将估值调整至2024年，基于5倍2024年游戏业务市盈率，维 持目标价20港元。然而，教育业务分拆上市或对公司现金储备及估值有正面影响，预计游戏业务表现稳定，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 7,035 7,866 7,215 7,690 8,176 同比增长(%) 14.6 11.8 -8.3 6.6 6.3 净利润(百万人民币) 1,290 1,262 1,150 1,336 1,534 每股盈利(人民币) 2.33 2.33 2.15 2.54 2.98 同比增长(%) 13.6 0.3 -7.9 18.4 17.1 前EPS预测值(人民币) 2.14 2.68 3.07 调整幅度(%) 0.3 -5.1 -2.9 市盈率(倍) 6.1 6.1 6.6 5.6 4.7 每股账面净值(人民币) 13.19 12.76 11.99 11.95 11.55 市账率(倍) 1.07 1.11 1.18 1.18 1.23 股息率(%) 13.8 16.0 3.0 5.8 6.1 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)20.35 52周低位(港元)13.18 市值(百万港元)8,078.02 日均成交量(百万)1.77 年初至今变化(%)(9.19) 200天平均价(港元)15.40 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年上半年游戏业务恢复增长 《魔域》IP系列游戏收入同比增10%，互通版带动用户回流显著，《魔域口袋版》用户转化持续优化实现DAU显著增长，《魔域2》手游于3月发布，虽在收入端表现弱于预期但积累开放视角游戏制作经验，为长期更多游戏品类的研发奠定基础。《英魂之刃》同样恢复环比正增长，增速12%，《征服》有60-70%收入来自海外市场，当地货币收入口径正增长，汇兑影响记账收入。 (百万人民币)年结12月31日 1H22 2H22 1H23 YoY(%)HoH (%) 备注 收入游戏 1,776 1,654 1,920 8 16 旗舰IP带动，端游/手游同比增8%/7% 教育 2,410 1,926 1,720 -29 -11 消化海外疫情期间高基数，跟随市场趋势 其他 55 45 41 -25 -9 收入合计 4,240 3,626 3,681 -13 2 完成全年收入预测的47%（游戏52%/教育43%） 成本 (1,918) (1,633) (1,394) -27 -15 毛利 2,323 1,992 2,287 -2 15 毛利率(%) 55 55 62 游戏占比提升带动；教育毛利润率较2022年下半年恢复3个百分点 营销费用 (442) (503) (443) 0 -12 管理费用 (464) (511) (570) 23 12 主要受海外业务上市相关费用影响 研发费用 (586) (638) (641) 9 0 同比提升因人员增加，环比稳定 运营费用合计 (1,492) (1,652) (1,654) 11 0 运营利润 831 340 633 -24 86 运营利润率(%) 20 9 17 分游戏/教育，分别同比+1/-12个百分点，但教育环比恢复2个百分点 调整后净利润 816 446 589 -28 32 净利润率(%) 19 12 16 调整后摊薄每股收益 图表1：2023年上半年业绩摘要 (人民币)1.510.751.09-2846 资料来源：公司资料,交银国际 图表2:分部业绩汇总和预测 (百万人民币)——————同比(%)—————— 年结12月31日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 收入游戏 3,430 3,713 4,089 4,420 -6 8 10 8 教育 4,336 3,413 3,507 3,658 34 -21 3 4 其他 100 89 93 98 -39 -11 5 5 总收入 7,866 7,215 7,690 8,176 12 -8 7 6 毛利游戏 3,280 3,570 3,906 4,222 -6 9 9 8 教育 1,007 808 877 915 1 -20 8 4 其他 28 18 15 16 -48 -37 -15 5 总毛利 4,315 4,396 4,798 5,152 -5 2 9 7 毛利率(%)游戏 96 96 96 96 教育 23 24 25 25 其他 28 20 16 16 毛利率(%) 55 61 62 63 经调整运营利润游戏 1,821 1,999 2,190 2,433 -14 10 10 11 教育 -299 -672 -348 -344 -27 125 -48 -1 其他 -290 -60 -243 -241 44 -79 306 -1 经调整运营利润 1,232 1,267 1,599 1,847 -18 3 26 16 经调整运营利率(%)游戏 53 54 54 55 教育 -7 -20 -10 -9 资料来源：公司资料,交银国际预测 图表3:网龙（777HK）目标价及评级 港元 29.79 27.00 28.86 25.00 20.00 35.00 30.00 25.00 20.00 股价目标价买入中性沽出 15.00 10.00 5.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 145.08 170.00 17.2% 2023年05月17日 广告 IQUS爱奇艺买入 4.97 6.90 38.8% 2023年08月23日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 15.53 25.00 61.0% 2023年08月18日 文娱内容 TMEUS腾讯音乐买入 6.86 8.70 26.8% 2023年08月16日 文娱内容 1024HK快手买入 64.20 90.00 40.2% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 9.53 11.00 15.4% 2023年03月17日 文娱内容 772HK阅文集团中性 31.50 36.00 14.3% 2023年08月11日 文娱内容 YYUS欢聚集团中性 34.09 35.00 2.7% 2023年08月30日 文娱内容 PDDUS拼多多买入 98.14 111.00 13.1% 2023年08月30日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 93.65 128.00 36.7% 2023年02月24日 电商 JDUS京东中性 33.97 41.00 20.7% 2023年05月12日 电商 NTESUS网易买入 104.04 121.00 16.3% 2023年08月25日 游戏 700HK腾讯控股买入 325.00 399.00 22.8% 2023年07月19日 游戏 777HK网龙网络买入 15.22 20.00 31.4% 2023年03月28日 游戏 3888HK金山软件中性 31.30 31.00 -1.0% 2023年08月23日 游戏 3690HK美团买入 128.50 220.00 71.2% 2023年03月27日 本地生活 DADAUS达达集团买入 5.51 7.20 30.7% 2023年08月11日 物流 9699HK顺丰同城买入 8.00 11.70 46.3% 2023年08月11日 物流 2618HK京东物流买入 10.46 17.00 62.5% 2023年05月12日 物流 9923HK移卡买入 15.60 21.00 34.6% 2023年08月25日 商户服务 9878HK汇通达网络买入 29.65 38.00 28.2% 2023年04月12日 商户服务 9961HK携程集团买入 309.40 400.00 29.3% 2023年06月08日 在线旅行社 780HK同程旅行买入 17.58 22.00 25.1% 2023年05月25日 在线旅行社 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月31日 财务数据 损益表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 7,035 7,866 7,215 7,690 8,176 主营业务成本 (2,513) (3,551) (2,819) (2,892) (3,024) 毛利 4,523 4,315 4,396 4,798 5,152 销售及管理费用