强劲呋喹替尼海外销售推动业绩超预期；重申首选推荐

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年8月1日 和黄医药 (HCM.US) 目标价（美元）26.0 潜在升幅/降幅+34% 目前股价（美元）19.4 52周内股价区间（美元）11.9-21.9 总市值（百万美元）3,388 近3月日均成交额（百万美元）3 市场预期区间 US$17.5 US$19.4 US$26.0 US$43.0 17. SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 和黄医药 (13.HK) 目标价（港元）40.5 潜在升幅/降幅+37% 目前股价（港元）29.5 52周内股价区间（港元）19.0-35.9 总市值（百万港元）25,662 近3月日均成交额（百万港元）91 市场预期区间 HK$22.8 HK$29.5 HK$59.5 HK$40.5 22. SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2024年8月1日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 和黄医药（HCM.US/13.HK） 和黄医药（HCM.US/13.HK）：强劲呋喹替尼海外销售推动业绩超预期；重申首选推荐 呋喹替尼2Q24实现海外7,680万美元销售额，推动和黄医药1H24肿瘤收入和净利润超预期。公司维持全年肿瘤板块收入3-4亿美元指引，预计全年数字偏向指引高端区间。此外，公司降本增效成果显著，有望较之前指引（2025年底）提前实现盈利。重申我们的首选推荐和“买入”评级，上调目标价至26美元/40.5港元。 1H24业绩超预期，主要受益于呋喹海外替尼继续超预期及研发费用低于预期：1H24肿瘤/免疫业务综合收入（consolidatedrevenue）为1.687亿美元，超过我们预期和市场预期，主要受益于呋喹替尼上半年实现超预期美国市场销售额(in-marketsales)1.305亿美元（2Q24呋喹替尼在美国实现约7,680万美元销售额，对应约42%QoQ增长）。公司实现净利润2,580万美元(vs.1H23净利润1.686亿美元，主要由于收到武田首付款2.587亿美元)，明显强于市场和我们原本预期的净亏损，主要得益于研发费用显著低于预期。 全年肿瘤板块收入将位于3-4亿美元指引偏高区间，我们预计呋喹替尼海外销售额全年有望超过2.5亿美元：1H24肿瘤产品销售收入 （in-marketsales）实现1.278亿美元，同比上升59%YoY(+64%YoYCER)，增速明显超过之前年报业绩会给出的30%-50%YoY产品销售收入增速指引，主要受呋喹替尼海外销售超预期驱动（注：三款主要药物中国市场销售均大致符合预期）；加上3,380万美元武田首付 里程碑研发服务收入、及710万美元其他研发服务收入，整个肿瘤/免疫业务收入总计实现1.687亿美元，约占全年指引中值（3.5亿美元）的48%。下半年里程碑收入有望在上半年基础上翻倍，主要包括呋喹替尼潜在海外销售商业里程碑、欧洲上市和日本获批里程碑及中国胃癌获批里程碑。基于上半年超预期的呋喹替尼海外销售，我们预测全年呋喹替尼海外销售额有望超过2.5亿美元，同时考虑到下半年更多里程碑收入，我们将全年肿瘤板块收入预测上调8%至 3.85亿美元。 降本增效成果显著，盈利有望提前实现：上半年公司三项运营费用 合计为1.53亿美元，较1H23下降28.1%，降本增效成果显著。其中，研发费用为9,526万美元(-34.1%YoY)，主要系研发项目战略重组背景下中国以外研发开支下降73%所致；行政费用为3,046万美元，同比下降27.2%；销售费用为2,735万美元，仅同比上升3.5%，显著低于中国市场销售额增速（+11.4%YoY）。得益于降本增效措施，上半年公司实现净利润2,580万美元，好于我们预期，管理层亦表示对于此前公司指引的2025年底实现盈利有可能将提前实现。考虑到强劲的呋喹替尼海外销售、严格的运营费用控制以及下半年里程碑收入显著高于上半年，我们推测公司有一定概率下半年继续维持净利润。 2024年内至2025年初主要催化剂较为丰富，包括：1）呋喹替尼胃癌中国获批（预计3Q24）、结直肠癌日本获批（预计2024年底）、海外销售好于预期、肾透明细胞癌2/3期FRUSICA-2顶线结果公布 （若达到所需PFS事件数，预计2024年底）；2）赛沃替尼美国提交上市申请（预计2024年底）；3)索乐匹尼布中国获批（预计2024年底）及潜在出海授权。 其他更新：（1）截至2024年6月30日，公司现金及现金等价物和短期投资合计为8.025亿美元；（2）全年研发开支预计将低于2023年，但下半年研发开支预计将超过上半年。 重申我们对公司股票的首选推荐和“买入”评级，上调美股/港股目 标价至26美元/40.5港元：基于更新财务信息，我们将2024E/2025E净亏损调整为净盈利，上调2026E净利润数字，主要包括上调呋喹替尼海外销售额、微调毛利率、下调运营费用率。根据DCF估值模型（WACC:9.1%,永续增长率:3.0%）,我们维持公司的“买入”评级，上调公司目标价至美股26美元/港股40.5港元。重申我们对公司股票的首选推荐。 投资风险：呋喹替尼海外销售不及预期、索乐替尼布BD交易推迟、管线产品获批延迟或者临床数据不佳。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 426 838 660 804 967 同比变动（%） 19.7% 96.5% -21.2% 21.8% 20.2% 归母净利润/(亏损) -361 101 33 34 107 PS（X） 7.5 3.9 5.0 4.1 3.4 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-和黄医药（13.HK） 利润表 现金流量表 千美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 千美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 426,409 837,999 660,492 804,188 966,511 亏损净额 (360,386) 101,094 33,475 34,239 108,131 销售成本 (311,103) (384,447) (386,262) (419,777) (466,674) 折旧与摊销 8,664 8,207 28,918 26,194 23,161 毛利润 115,306 453,552 274,230 384,411 499,837 股份支付 30,586 36,600 - - - 其他 (16,420) 6,616 - - - 研发费用 (386,893) (302,001) (223,246) (301,571) (318,949) 营运资本变动 58,704 71,146 (6,868) (45,233) (26,431) 销售费用 (43,933) (53,392) (56,802) (66,748) (70,555) 应收账款 (14,451) (21,336) (1,456) (27,691) (52,155) 管理费用 (92,173) (79,784) (62,747) (76,398) (83,120) 预付账款及其他流动资产变动 12,072 8,285 3,721 (8,622) (9,739) 其他 - - - - - 存货 (21,213) 4,135 (30,707) 23,922 (41,897) 经营利润 (407,693) 18,375 (68,565) (60,305) 27,213 应付账款 29,938 (32,542) 22,589 (14,325) 25,888 应计开支及其他应付款项 52,629 (4,409) (1,016) (18,517) 51,472 利息收入，净额 8,947 35,386 - - - 其他营运资本变动 (271) 117,013 - - - 其他收入，净额 38,077 51,842 107,000 100,000 100,000 经营活动现金净额 (268,599) 219,258 32,832 (2,493) 87,169 除所得税前亏损 (360,669) 105,603 38,435 39,695 127,213 购买物业及设备 (36,664) (32,612) (16,512) (16,084) (14,498) 所得税开支 283 (4,509) (4,960) (5,456) (19,082) 权益投资所得 16,488 29,495 - - - 亏损净额 (360,386) 101,094 33,475 34,239 108,131 其他 316,764 (288,019) - - - 非控股权益应占亏损净额 (449) (314) (502) (514) (1,622) 投资活动现金净额 296,588 (291,136) (16,512) (16,084) (14,498) 归母净利润/(亏损) (360,835) 100,780 32,973 33,725 106,509 出售普通股所得款项 174 5,094 - - - 贷款所得款项 (9,170) 61,705 - - - 其他 (73,767) (18,139) - - - 融资活动现金净额 (82,763) 48,660 - - - 现金增加（减少）净额 (54,774) (23,218) 16,320 (18,576) 72,671 期初现金 377,542 313,278 283,589 299,909 281,332 汇率变动的影响，净额 (9,490) (6,471) - - - 期末现金 313,278 283,589 299,909 281,332 354,004 资产负债表 财务和估值比率 千美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 313,278 283,589 299,909 281,332 354,004 每股数据(美元) 应收账款 97,988 116,894 118,350 146,041 198,196 每股盈利 (0.43) 0.12 0.04 0.04 0.12 存货 56,690 50,258 80,965 57,044 98,940 每股净资产 0.75 0.86 0.89 0.93 1.06 其他流动资产 371,932 646,098 642,377 650,998 660,738 每股销售额 0.50 0.96 0.76 0.93 1.11 流动资产总值 839,888 1,096,839 1,141,600 1,135,415 1,311,878 同比变动(%) 物业、厂房及设备，净额 75,947 99,727 87,322 77,212 68,548 收入 19.7% 96.5% -21.2% 21.8% 20.2% 经营租赁使用权资产 8,722 4,665 4,665 4,665 4,665 税后利润 NM NM -67% 2% 216% 无形资产，净额 - - - - - 归母净利润 NM NM -67% 2% 216% 股权投资 73,777 48,411 71,103 88,795 106,487 递延税项资产 15,366 15,456 15,456 15,456 15,456 费用率(%) 其他非流动资产 15,745 14,675 14,675 14,675 14,675 研发费用/收入 90.7% 36.0% 33.8% 37.5% 33.0% 非流动资产总值 189,557 182,934 193,221