和黄医药：呋喹替尼销售超预期，海外首发成绩亮眼

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年2月29日 和黄医药 (HCM.US) 目标价（美元）25.0 潜在升幅/降幅+64% 目前股价（港元）15.2 52周内股价区间（港元）10.7-20.7 总市值（百万港元）2,650 近3月日均成交额（百万）2 市场预期区间 US$14.6 US$15.2 US$25.0 US$45.0 14. SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2024年2月22日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 和黄医药 (13.HK) 目标价（港元）39.0 潜在升幅/降幅+61% 目前股价（港元）24.2 52周内股价区间（港元）17.4-33.8 总市值（百万港元）21,084 近3月日均成交额（百万）83 市场预期区间 HK$21.6 HK$24.2 HK$39.0 HK$61.6 21. 61.6 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2024年2月29日港股收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 和黄医药（HCM.US/13.HK） 浦银国际研究 公司研究|医药行业 和黄医药（HCM.US/13.HK）：呋喹替尼销售超预期，海外首发成绩亮眼 和黄医药2023全年业绩超预期，主要由呋喹替尼销售好于预期驱动， 反映了公司强大的商业化能力，我们认为2024年肿瘤收入指引（3- 4亿美元）可实现性高。此外，公司国际化进程再进一步，赛沃替尼年底将于美国申报二线非小细胞肺癌，有望成为公司第二个海外获批药物。随着现有药物加速商业化的进程，我们相信公司正在稳步实现盈利的轨道上。维持“买入”评级，目标价为25美元/39港元。 2023全年业绩超预期，2024年肿瘤收入指引3-4亿美元：2023年公司全年总收入达到8.38亿美元（+97%YoY），其中肿瘤业务实现收入5.29亿美元（+223%YoY，包括2.8亿美元武田首付款），强于我们的预期，亦高过公司之前给的中位数指引；净利润达到1亿美元，超出我们预期，主要系销售费用和行政费用低于预期及其他非运营收入超过预期。2024年肿瘤收入指引为3-4亿美元，对应30%-50%YoY产品收入增速，考虑到2023年在反腐大环境下公司仍然实现了39%YoY肿瘤产品收入增速，我们对公司实现2024年指引充满信心。 呋喹替尼增速超预期，海外首发销售尤其亮眼：2023年呋喹替尼分别于中国、美国实现产品销售额1.075亿美元（+15%YoY）、1510万美元，确认收入8320万美元（+19%YoY）、720万美元，均强于我们预期。尤其是考虑到呋喹替尼在美国去年商业化时间仅7周时间，表现尤为突出，可见公司海外合作伙伴武田强大高效的商业化能力。我们预测呋喹替尼2024年在海外能实现至少1.5亿美元产品销售额。 赛沃替尼有望成为第二个海外获批药物：赛沃替尼全球二期SAVANNAH试验（2/3LNSCLC,N=360）已于2024年2月入组完成，阿斯利康将于2024年底向美国FDA进行加速审评申报，若成功，赛沃替尼有望成为公司继呋喹替尼后第二个在美国获批的药物。FDA审评结论估计在2025年给出，考虑到赛沃替尼此前披露的SAVANNAH试验MET-高表达分组不错的疗效数据(n=108,7.1个月PFS，49%ORR)和安全性数据及赛沃替尼口服便利性，我们对赛沃替尼美国获批持较为乐观态度。 其他更新：(1)安迪利塞(PI3K抑制剂)：由于监管要求不断变化，目前公司正在评估开发计划和监管方面的指导；（2）索乐匹尼布（Syk抑制剂）：目前已获得美国FDAIND，即将开展全球Ph1b/2研究者发起的试验（IIT），需要跟包括FDA在内的监管机构协商后续临床试验适应症发展计划。我们认为索乐匹尼布出海可能需要等到公司和监管机构确认好临床适应症开发计划及海外IIT数据读出之后。 2024年主要催化剂包括：1）呋喹替尼胃癌中国获批、子宫内膜癌提交中国上市申报、结直肠癌欧洲日本获批、海外销售好于预期；2）赛沃替尼美国申报，中国递交MET外显子14突变完全上市申请；3)索乐匹尼布中国获批、免疫性血小板减少症三期具体数据和wAIHA关键性临床数据读出（预计2024年中学术大会）；4）他泽司他（EZH2）FL中国递交上市申请及桥接试验数据读出。 维持“买入”评级和目标价：基于更新的财务数据，我们将2024净亏损下调2%，将2025年调整为微盈利，同时我们引入2026年预测。根据DCF估值模型（WACC:9.1%，永续增长率：3.0%），我们维持公司的“买入”评级和公司目标价为25美元/39港元。 投资风险：商业化未如预期、研发进度不及预期或临床数据不如预期。 浦银国际研究 公司研究|医药行业 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 426 838 680 789 926 同比变动（%） 19.7% 96.5% -18.8% 16.0% 17.3% 归母净利润/(亏损) -361 101 -129 1 103 PS（X） 6.2 3.2 4.0 3.4 2.9 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-和黄医药（13.HK） 利润表 现金流量表 千美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 千美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 426,409 837,999 680,105 788,945 925,692 亏损净额 (360,386) 101,094 (127,325) 1,154 101,640 销售成本 (311,103) (384,447) (446,361) (435,352) (459,575) 折旧与摊销 8,664 8,207 28,918 26,341 23,173 毛利润 115,306 453,552 233,743 353,593 466,117 股份支付 30,586 36,600 - - - 其他 (16,420) 6,616 - - - 研发费用 (386,893) (302,001) (306,047) (299,799) (296,221) 营运资本变动 58,704 71,146 (57,512) 18,306 (78,983) 销售费用 (43,933) (53,392) (57,809) (59,171) (68,501) 应收账款 (14,451) (21,336) (8,441) (8,709) (61,610) 管理费用 (92,173) (79,784) (80,252) (81,261) (81,461) 预付账款及其他流动资产变动 12,072 8,285 (4,256) (7,619) (7,721) 其他 - - - - - 存货 (21,213) 4,135 (21,775) (3,835) (1,876) 经营利润 (407,693) 18,375 (210,365) (86,638) 19,933 应付账款 29,938 (32,542) 25,179 43,973 3,092 应计开支及其他应付款项 52,629 (4,409) (48,218) (5,505) (10,867) 利息收入，净额 8,947 35,386 30,000 30,000 30,000 其他营运资本变动 (271) 117,013 - - - 其他收入，净额 38,077 51,842 58,000 63,000 63,000 经营活动现金净额 (268,599) 219,258 (163,611) 38,108 38,137 除所得税前亏损 (360,669) 105,603 (122,365) 6,362 112,933 购买物业及设备 (36,664) (32,612) (17,003) (15,779) (13,885) 所得税开支 283 (4,509) (4,960) (5,208) (11,293) 权益投资所得 16,488 29,495 - - - 亏损净额 (360,386) 101,094 (127,325) 1,154 101,640 其他 316,764 (288,019) - - - 非控股权益应占亏损净额 (449) (314) (1,273) 12 1,016 投资活动现金净额 296,588 (291,136) (17,003) (15,779) (13,885) 归母净利润/(亏损) (360,835) 100,780 (128,598) 1,166 102,656 出售普通股所得款项 174 5,094 - - - 贷款所得款项 (9,170) 61,705 - - - 其他 (73,767) (18,139) - - - 融资活动现金净额 (82,763) 48,660 - - - 现金增加（减少）净额 (54,774) (23,218) (180,614) 22,330 24,252 期初现金 377,542 313,278 283,589 102,975 125,305 汇率变动的影响，净额 (9,490) (6,471) - - - 期末现金 313,278 283,589 102,975 125,305 149,557 资产负债表 财务和估值比率 千美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 313,278 283,589 102,975 125,305 149,557 每股数据(美元) 应收账款 97,988 116,894 125,335 134,044 195,654 每股盈利 (0.43) 0.12 (0.15) 0.00 0.12 存货 56,690 50,258 72,033 75,868 77,744 每股净资产 0.75 0.86 0.71 0.71 0.83 其他流动资产 371,932 646,098 650,354 657,973 665,694 每股销售额 0.50 0.96 0.78 0.91 1.06 流动资产总值 839,888 1,096,839 950,697 993,190 1,088,649 同比变动(%) 物业、厂房及设备，净额 75,947 99,727 87,812 77,250 67,963 收入 19.7% 96.5% -18.8% 16.0% 17.3% 经营租赁使用权资产 8,722 4,665 4,665 4,665 4,665 税后利润 NM NM -226% NM 8708% 无形资产，净额 - - - - - 归母净利润 NM NM -228% NM 8708% 股权投资 73,777 48,411 56,103 63,795 71,487 递延税项资产 15,366 15,456 15,456 15,456 15,456 费用率(%) 其他非流动资产 15,745 14,675 14,675 14,675 14,675 研发费用/收入 90.7% 36.0% 45.0% 38.0% 32.0% 非流动资产总值 189,557 182,934 178,711 175,841 174,246 销售费用/收入 10.3% 6.4% 8.5% 7.5% 7.4% 管理费用/收入 21.6% 9.5% 11.8% 10.3% 8.8% 短期债务 - 31,155 31,155 31,155 31,155 应付账款 71,115 36,327 61,506 105,479 108,570 利润率(%) 应计开支及其他应付款项 264,621 271,399 223,