发电业务拖累业绩，光伏玻璃行业进入产能出清阶段

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元3.71 目标价 港元4.09↓ 潜在涨幅 +10.2% 2024年8月1日 信义光能(968HK) 发电业务拖累业绩，光伏玻璃行业进入产能出清阶段 低基数下光伏玻璃毛利率同比大幅提升，发电业务拖累业绩：公司2024 年上半年实现收入12.7亿港元，同比+4.5%，归母净利19.6亿港元，同比 +41.0%，略超预告中值19.5亿港元。由于产量增长，光伏玻璃销量同比增长12.2%，但产销率偏低导致存货环比大增59%，分部收入增长4.8%至 110.9亿港元，尽管销售均价下跌，但原燃料价格大跌导致成本下降更多，分部毛利率在低基数下同比提高6.3个百分点至21.5%，因售价下跌环比 个股评级 中性 1年股价表现 968HK恒生指数 则下降4.9个百分点。由于累计装机增长，光伏发电收入同比+3.8%至15.5 亿港元，但由于弃光率及市场电量比例提升，分部毛利率同比下降4.9个百分点至65.5%。公司上半年自建光伏装机300兆瓦，向信义能源出售200兆瓦，下半年无自建计划。人民币兑港元同比贬值4.2%也对业绩造成了负面影响。 扩产慢于预期，冷修老旧产能降低成本：公司上半年点火安徽2*1000吨和马来1200吨光伏玻璃产线，仅完成原计划的一半，7月冷修2*500和600吨老旧产线以降低成本，下半年将点火上半年未完成的3200吨（马来 1200吨8月上旬，安徽2*1000吨择机），明年将点火印度尼西亚2*1450 吨。公司将今年年熔量增速指引由35%下调至26%。 光伏玻璃价格持续下跌，行业进入出清阶段：光伏组件6/7月环比持续减产11%/9%，导致光伏玻璃供过于求加剧，2.0/3.2毫米玻璃价格7月以来继续下跌9.5%/3.1%。在当前价格下，我们测算除公司和福莱特仍有盈利外，其他企业均已严重亏损，700吨以下窑炉绝大多数已亏损现金。在巨大的亏损和库存压力下，行业出现冷修潮，7月冷修产能达5950吨且最近几天加速，而新点火产能仅有月初1200吨，行业日熔量7月底环比减少 4.1%，为今年2月以来首次下降。我们预计8月供给仍将继续减少，其中 700吨以下窑炉大多将永久关停，而组件则将有所增产，玻璃将实现供需平衡，随着旺季到来，9月组件有望大幅增产并推动玻璃去库，价格进一步下跌的可能性较低。 维持中性：由于光伏玻璃价格跌幅超预期和公司扩产慢于预期，我们下调2024-26年盈利预测10%/8%/7%，基于10倍2024年市盈率，将目标价下调至4.09港元（原4.51港元），维持中性。日前中共中央政治局会议首次提出“畅通落后低效产能退出渠道”，我们认为后续若推出相关措施，则有望推动光伏玻璃行业利润率更快回归合理水平。 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 7/2311/233/247/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)8.00 52周低位(港元) 3.46 市值(百万港元) 33,055.69 日均成交量(百万) 38.46 年初至今变化(%) (18.64) 200天平均价(港元)资料来源:FactSet 4.76 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 20,544 26,629 25,417 30,913 36,609 同比增长(%) 27.9 29.6 -4.5 21.6 18.4 净利润(百万港元) 3,820 4,187 3,631 4,171 5,581 每股盈利(港元) 0.43 0.47 0.41 0.47 0.63 同比增长(%) -22.5 9.5 -13.3 14.9 33.8 前EPS预测值(港元) 0.45 0.51 0.67 调整幅度(%) -9.9 -8.1 -6.9 市盈率(倍) 8.6 7.9 9.1 7.9 5.9 每股账面净值(港元) 3.34 3.59 3.80 4.05 4.37 市账率(倍) 1.11 1.03 0.98 0.92 0.85 股息率(%) 5.4 6.1 5.3 6.1 8.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（百万港元） 1H23 2H23 1H24 同比 环比 营业收入 12,142 14,487 12,687 4.5% -12.4% 营业成本 -9,470 -10,069 -9,281 -2.0% -7.8% 毛利 2,672 4,417 3,406 27.5% -22.9% 其他收入 139 231 173 24.7% -25.2% 其他经营净收益 -19 -229 -42 122.6% -81.9% 销售费用 -58 -49 -56 -2.8% 15.2% 行政费用 -565 -638 -594 5.1% -6.9% 应收账款减值损失 -12 2 -21 69.3% -1064.7% 营业利润 2,157 3,735 2,867 32.9% -23.3% 财务收入 16 19 20 26.5% 7.1% 财务费用 -172 -212 -240 39.2% 13.4% 应占共同控制实体损益 17 11 15 -14.9% 37.1% 除税前溢利 2,018 3,553 2,662 31.9% -25.1% 所得税 -334 -536 -507 51.4% -5.6% 净利润 1,684 3,017 2,155 28.0% -28.6% 归母净利润 1,392 2,796 1,962 41.0% -29.8% 少数股东损益 292 221 193 -34.1% -13.0% 资料来源:公司资料，交银国际 年结：12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光伏玻璃销量（万吨） 439 655 727 919 1,083 单吨售价（人民币元） 3,452 3,233 2,800 2,750 2,800 营业收入（百万港元） 17,655 23,533 22,122 27,477 32,955 毛利率（%） 23.8 21.4 18.0 18.0 20.0 光伏发电新增装机量（兆瓦） 768 945 300 500 700 累计装机量（兆瓦） 4,574 5,519 5,819 6,319 7,019 营业收入（百万港元） 2,744 2,970 3,170 3,311 3,529 毛利率（%） 70.4 68.5 64.5 64.5 64.5 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:公司关键业务数据及预测 图表3:信义光能(968HK)目标价和评级 HK$ 18.88 17.40 16.24 1313.92 .00 9.62 9.50 6.26 5.18 5.93 6.65 4.09 4.51 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 21.50 27.55 28.1% 2024年06月14日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.85 2.50 35.1% 2024年06月13日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.68 4.75 29.1% 2024年06月06日 运营商 916HK 龙源电力 买入 7.02 9.03 28.6% 2024年05月28日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 2.08 2.02 -2.9% 2024年07月25日 运营商 688390CH 固德威 买入 60.31 81.07 34.4% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 68.83 88.93 29.2% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 7.39 12.04 62.9% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.10 1.62 47.3% 2024年06月07日 光伏制造（多晶硅） 6865HK 福莱特玻璃 买入 11.32 13.10 15.7% 2024年07月11日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.71 4.09 10.2% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年7月31日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 20,544 26,629 25,417 30,913 36,609 税前利润 5,181 5,571 4,727 5,429 7,149 主营业务成本 (14,386) (19,539) (19,370) (23,811) (27,722) 合资企业/联营公司收入调整 (31) (28) (28) 138 97 毛利 6,159 7,090 6,047 7,102 8,887 折旧及摊销 1,554 1,825 2,142 2,468 2,794 销售及管理费用 (1,070) (1,310) (1,218) (1,450) (1,679) 营运资本变动 (49) (598) (777) (1,701) (1,609) 其他经营净收入/费用 240 370 407 448 493 利息调整 168 349 528 523 445 经营利润 5,328 6,150 5,236 6,099 7,701 税费 (742) (929) (709) (787) (1,001) 财务成本净额 (168) (349) (528) (523) (445) 其他经营活动现金流 (188) (401) (646) (644) (573) 应占联营公司利润及亏损 31 28 28 (138) (97) 经营活动现金流 5,892 5,790 5,236 5,425 7,301 其他非经营净收入/费用 (10) (257) (10) (10) (10) 税前利润 5,181 5,571 4,727 5,429 7,149 税费 (835) (871) (709) (787) (1,001) 存货周转天数 51.7 38.5 41.1 39.0 40.2 应收账款周转天数 169.1 144.0 170.9 154.9 146.2 资本开支(6,646)(9,877)(6,250)(6,250)(6,250) 其他投资活动现金流192(524)109108110 非控股权益 (526) (513) (387) (470) (567) 净利润 3,820 4,187 3,631 4,171 5,581 负债净变动 6 2,477 2,814 3,559 2,428 作每股收益计算的净利润 3,820 4,187