生物质发电持续拖累业绩，分布式光伏业务发展有序推进

营业收入有所增长，归母净利润同比下降。2023年前三季度，公司实现营收21.96亿元（+2.95%），归母净利润3.47亿元（-9.27%），扣非归母净利润3.41亿元（-9.31%）。其中，第三季度单季营收8.92亿元（+8.32%），归母净利润1.53亿元（-11.38%），扣非归母净利润1.51亿元（-10.97%）。 公司归母净利润同比下降的原因在于生物质综合利用业务盈利状况持续不佳 ，2023年前三季度生物质综合利用业务实现营业收入1.33亿元（-58.61%），拖累公司业绩增长。 分布式光伏业务稳步发展，可开发项目资源储备充足。在分布式光伏业务领域，公司聚焦行业前景好、持续经营能力强、能耗高的重点行业，打造平台型合作，不断深化、丰富服务内容，加快推动项目投产。2023年前三季度，公司经决策拟开展的分布式光伏项目装机容量51.05万千瓦，公司储备的分布式光伏项目资源较为充足，未来项目逐步投运将推动公司业绩持续增长。 生物质项目提质增效推进，未来对公司盈利拖累有望减小。面对生物质综合利用行业普遍面临的经营压力和资金压力，公司正在战略调整退出生物质发电业务，并成立了专项工作组，严格落实生物质电厂“一厂一策”运行方案，推动生物质项目提质增效，降低生物质项目盈利不佳对公司业绩增长带来的不利影响。 分散式风电业务推进，探索发展负荷聚合商业务。公司抢抓分散式风电等战略新兴产业发展机遇，加快分散式风电业务布局。新型电力系统建设发展对灵活性资源需求释放，公司加快研发负荷聚合商运营平台及客户侧智能化终端，加快向负荷聚合商转型，探索业绩增长新动能。 风险提示：分布式光伏项目装机不及预期；电价下降；生物质燃料价格持续处于高位；市场竞争加剧。 投资建议：下调盈利预测。由于生物质综合利用业务盈利持续不佳拖累业绩，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.60/9.64/13.03亿元（2023-2025年原预测值为7.07/12.12/17.03亿元），同比增速1.1%/72.2%/35.2%；2023-2025年EPS分别为0.15/0.25/0.34元，当前股价对应PE分别为37.3/21.7/16.0x。给予公司2024年27-28倍PE，对应公司权益价值260-270亿元，对应6.87-7.12元/股合理价格，较当前股价有25-29%的溢价空间。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入有所增长，归母净利润同比下降。2023年前三季度，公司实现营收21.96亿元（+2.95%），归母净利润3.47亿元（-9.27%），扣非归母净利润3.41亿元（-9.31%）。其中，第三季度单季营收8.92亿元（+8.32%），归母净利润1.53亿元（-11.38%），扣非归母净利润1.51亿元（-10.97%）。公司归母净利润同比下降的原因在于生物质综合利用业务盈利状况持续不佳，2023年前三季度生物质综合利用业务实现营业收入1.33亿元（-58.61%），拖累公司业绩增长。 工业节能及建筑节能业务收入持续稳健增长，综合资源利用业务收入大幅下降。 分块来看，2023前三季度，公司工业节能业务收入11.10亿元（+21.48%），建筑节能业务收入6.55亿元 （+16.31%） ， 综合资源利用业务收入2.90亿元（-39.93%）。 图1：南网能源营业收入及增速（单位：亿元） 图2：南网能源单季营业收入及增速（单位：亿元） 图3：南网能源归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：南网能源单季归母净利润及增速（单位：亿元） 毛利率下降及费用率水平小幅上升，净利率水平下行。2023年前三季度，公司生物质综合资源利用业务盈利不佳使得公司毛利率下降，较2022年同期减少0.80pct至36.82%。费用率方面，2023年前三季度，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为1.56%、7.99%、5.88%，销售费用率、管理费用率分别同比增加0.17、0.36pct，财务费用率同比减少0.20pct，整体费用率水平有所上升。 同期内，受毛利率下降及费用率水平上升，公司净利率较2022同期减少1.51pct至18.16%。 图5：南网能源毛利率、净利率变化情况 图6：南网能源三项费用率变化情况 ROE有所下降，经营性净现金流大幅减少。2023年前三季度，由于公司净利率下降，公司ROE下行，较2022年同期减少0.99pct至5.24%。现金流方面，2023年前三季度，公司经营性净现金流为5.13亿元，同比下降46.68%，经营性净现金流大幅下降的原因在于2023年前三季度公司收到的可再生能源补贴款和税务部门返还的增值税留抵退税款同比大幅下降。 图7：南网能源现金流情况（亿元） 图8：南网能源ROE及杜邦分析 分布式光伏业务稳步发展，可开发项目资源储备充足。在分布式光伏业务领域，公司聚焦行业前景好、持续经营能力强、能耗高的重点行业，打造平台型合作，不断深化、丰富服务内容，加快推动项目投产。2023年前三季度，公司经决策拟开展的分布式光伏项目装机容量51.05万千瓦，公司储备的分布式光伏项目资源较为充足，未来项目逐步投运将推动公司业绩持续增长。 生物质项目提质增效推进，未来对公司盈利拖累有望减小。面对生物质综合利用行业普遍面临的经营压力和资金压力，公司正在战略调整退出生物质发电业务，并成立了专项工作组，严格落实生物质电厂“一厂一策”运行方案，推动生物质项目提质增效，降低生物质项目盈利不佳对公司业绩增长带来的不利影响。 分散式风电业务推进，探索发展负荷聚合商业务。公司抢抓分散式风电等战略新兴产业发展机遇，加快分散式风电业务布局。新型电力系统建设发展对灵活性资源需求释放，公司加快研发负荷聚合商运营平台及客户侧智能化终端，加快向负荷聚合商转型，探索业绩增长新动能。 投资建议：下调盈利预测。由于生物质综合利用业务盈利持续不佳拖累业绩，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.60/9.64/13.03亿元（2023-2025年原预测值为7.07/12.12/17.03亿元 ） ， 同比增速1.1%/72.2%/35.2%；2023-2025年EPS分别为0.15/0.25/0.34元，当前股价对应PE分别为37.3/21.7/16.0x。给予公司2024年27-28倍PE，对应公司权益价值260-270亿元，对应6.87-7.12元/股合理价格，较当前股价有25-29%的溢价空间。 维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明