生物质发电亏损拖累业绩，分布式光伏业务稳步发展

生物质综合利用业务亏损，营收和归母净利润同比下降。2023H1，公司实现营收13.03亿元（-0.42%），归母净利润1.94亿元（-7.55%），扣非归母净利润1.90亿元（-7.94%）。其中，第二季度单季营收7.55亿元（+3.48%），归母净利润1.12亿元（-6.86%）。公司营业收入和归母净利润同比下降的主要原因在于生物质综合利用业务受补贴滞后、燃料价格较高等因素影响，运行效率较低，收入大幅下降且产生亏损，2023H1公司生物质综合利用业务实现营业收入0.83亿元（-61.59%），毛利率为-47.65%，同比减少63.61pct。 分布式光伏装机容量持续增加，可开发项目资源储备充足。在分布式光伏业务领域，公司聚焦行业前景好、持续经营能力强、能耗高的重点行业，打造平台型合作，不断深化、丰富服务内容，加快推动示范项目投产和批量项目落地。截至2023H1，公司在运营分布式光伏项目装机容量达1614.61MW，2023H1新增分布式光伏装机容量255MW，较2022年底增长18.75%；2023H1，公司经决策拟开展的分布式光伏项目装机容量约287.12MW，公司储备的分布式光伏项目资源较为充足，未来项目逐步投运将推动公司业绩持续增长。 分散式风电和用户侧储能业务发展推进，探索发展负荷聚合商业务。公司抢抓国家“千乡万村驭风行动”发展机遇、加快分散式风电业务布局；同时，公司充分发挥客户端业务资源优势，加大对负荷优化调节设施的投资建设运营力度，加快推动工商业企业和产业园区用户侧新型储能建设，并以用户需求为导向，聚焦业务布局、平台建设、应用场景等，加快研发负荷聚合商运营平台及客户侧智能化终端，加快向负荷聚合商转型。 风险提示：分布式光伏项目装机不及预期；电价下降；生物质燃料价格持续处于高位；市场竞争加剧。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。由于生物质综合利用业务亏损拖累业绩 ， 下调盈利预测 ， 预计2023-2025年归母净利润分别为7.07/12.12/17.03亿元（2023-2025年原为10.12/16.39/22.30亿元），同比增速27.7%/71.4%/40.6%；2023-2025年EPS分别为0.19/0.32/0.45元，当前股价对应PE分别为32.1/18.8/13.3x。给予公司2024年29-30倍PE，对应公司权益价值351-363亿元，对应9.28-9.60元/股合理价格，较当前股价有32-36%的溢价空间。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 生物质综合利用业务亏损，营收和归母净利润同比下降。2023H1，公司实现营收13.03亿元（-0.42%），归母净利润1.94亿元（-7.55%），扣非归母净利润1.90亿元（-7.94%）。其中，第二季度单季营收7.55亿元（+3.48%），归母净利润1.12亿元（-6.86%）。公司营业收入和归母净利润同比下降的主要原因在于生物质综合利用业务受补贴滞后、燃料价格较高等因素影响，运行效率较低，收入大幅下降且产生亏损，2023H1公司生物质综合利用业务实现营业收入0.83亿元（-61.59%），毛利率为-47.65%，同比减少63.61pct。 工业节能及建筑节能业务收入持续稳健增长，综合资源利用业务收入大幅下降。 分块来看，2023H1，公司工业节能业务收入6.05亿元（+15.53%），其中分布式光伏节能服务收入5.00亿元（+18.91%），建筑节能业务收入4.17亿元（+22.91%），综合资源利用业务收入1.96亿元（-39.86%）。 图1：南网能源营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：南网能源单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：南网能源归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：南网能源单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率下降及费用率水平上升，净利率水平下行。2023H1，生物质综合资源利用业务产生亏损，以及计提安全生产费及部分项目所在地降雨增加、发电量有所下降等因素影响使得分布式光伏节能业务毛利率同比下降2.98pct，上述因素使得公司毛利率下降，较2022年同期减少2.72pct至34.70%。费用率方面，2023H1，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为1.46%、8.74%、6.05%，销售费用率、管理费用率分别同比增加0.17、0.48pct，财务费用率同比减少0.28pct，整体费用率水平有所上升。同期内，受毛利率下降及费用率水平上升，公司净利率较2022同期减少0.66pct至16.77%。 图5：南网能源毛利率、净利率变化情况 图6：南网能源三项费用率变化情况 ROE有所下降，经营性净现金流大幅减少。2023H1，由于公司净利率下降，公司ROE下行，较2022年同期减少0.51pct至2.96%。现金流方面，2023H1，公司经营性净现金流为1.31亿元，同比下降75.03%，经营性净现金流大幅下降的原因在于2023H1公司收到税务部门返还的增值税留抵退税0.13亿元，2022年同期收到增值税留抵退税3.36亿元，导致经营活动产生的现金流量净额同比大幅下降； 投资性净现金流流出13.63亿元，同比增加41.55%，主要系公司经决策的光伏类节能项目陆续开工建设，项目投资同比增加所致；融资性净现金流10.02亿元，同比增加123.40%，主要系公司新增银行贷款及南方电网资金拆借款同比增加所致。 图7：南网能源现金流情况（亿元） 图8：南网能源ROE及杜邦分析 分布式光伏装机容量持续增加，可开发项目资源储备充足。在分布式光伏业务领域，公司聚焦行业前景好、持续经营能力强、能耗高的重点行业，打造平台型合作，不断深化、丰富服务内容，加快推动示范项目投产和批量项目落地。截至2023H1，公司在运营分布式光伏项目装机容量达1614.61MW，2023H1新增分布式光伏255MW，较2022年底增长18.75%；同时，2023H1，公司经决策拟开展的分布式光伏项目装机容量约287.12MW，公司储备的分布式光伏项目资源较为充足，未来项目逐步投运将推动公司业绩持续增长。 图9：南网能源分布式光伏装机容量情况 图10：公司拟开展分布式光伏项目新增装机容量（万千瓦） 分散式风电和用户侧储能业务推进，探索发展负荷聚合商业务。公司抢抓国家“千乡万村驭风行动”发展机遇、加快分散式风电业务布局；同时，公司充分发挥客户端业务资源优势，加大对负荷优化调节设施的投资建设运营力度，加快推动工商业企业和产业园区用户侧新型储能建设，并以用户需求为导向，聚焦业务布局、平台建设、应用场景等，加快研发负荷聚合商运营平台及客户侧智能化终端，加快向负荷聚合商转型。 超额利润分享实施方案出台，完善中长期激励机制。2023年6月，公司发布《2023-2025年度超额利润分享激励计划》公告，拟对公司经营业绩和持续发展有重要影响的管理、技术、营销、业务等核心骨干人才实施超额利润分享计划，激励人数不超过公司在岗职工总人数的30%，公司经营班子合计所获得的超额利润分享比例不超过公司超额利润分享额的30%。公司超额利润分享实施方案出台有助于激励公司核心骨干员工，保障公司业务持续稳健发展。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。由于生物质综合利用业务亏损拖累业绩，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为7.07/12.12/17.03亿元（2023-2025年原为10.12/16.39/22.30亿元），同比增速27.7%/71.4%/40.6%； 2023-2025年EPS分别为0.19/0.32/0.45元 ， 当前股价对应PE分别为32.1/18.8/13.3x。给予公司2024年29-30倍PE，对应公司权益价值351-363亿元，对应9.28-9.60元/股合理价格，较当前股价有32-36%的溢价空间。维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）