核心观点与关键数据
- 浮法玻璃：行业供给端收缩，逐步筑底，但公司毛利率降至历史最低。
- 2025年收入58.99亿元（YoY-14.03%），销量1.12亿重箱（YoY+4.91%），单价52.7元/重箱（YoY-18.1%），毛利率15.18%（同比-5.62pct）。
- 行业日熔量降至近10年低位。
- 光伏玻璃：业绩逆势增长，关注产能出清。
- 2025年收入69.63亿元（YoY+21.03%），销量5.68亿平（YoY+30.65%），单平价格12.3元（YoY-7.4%），毛利率10.17%（同比+1.16pct）。
- 业绩增长主要得益于新产线规模效应及境外销售占比提升（YoY+181.4%，收入23.8亿元，毛利率14.41%）。
- 子公司旗滨光能净利润3116万元，单位净利0.05元/平。
- 节能玻璃：主动抢抓机遇，销量稳步增长。
- 2025年收入22.92亿元（YoY-5.55%），销量3827万平（YoY+22.38%），单价59.9元/平（YoY-22.8%），毛利率16.30%（同比-2.42pct）。
- 其他功能玻璃：收入增长较快。
- 2025年收入4.05亿元（YoY+34.27%），毛利率4.09%（同比+30.09pct）。
- 整体财务表现：
- 2025年整体毛利率13.1%（同比-2.4pct），主要受浮法玻璃景气承压拖累。
- 2025年期间费用率10.0%（同比-2.2pct），主要因股权激励费用冲减。
- 2025年整体净利率3.9%（同比+2.3pct），扣非净利率0.7%（同比-1.2pct），下滑主要受毛利率下滑及减值增加影响。
- 2026Q1整体净利率0.9%（同比-11.7pct），扣非净利率-1.5%（同比-1.4pct），受主业盈利偏弱影响。
- 经营性现金流净额17.6亿元（同比增长93.4%），主要系基数低及资金周转效率提升。
- 资本开支19.9亿元（同比下降36.4%），负债率53.5%（同比下降5.5pct）。
- 投资建议与预测：
- 维持“增持”评级。
- 调整2026-2028年归母净利润预测分别为6.8亿元、10.6亿元、14.9亿元，对应PE分别为26X、17X和12X。
- 风险提示：竣工需求下滑、光伏玻璃需求下滑、原材料燃料价格快速上涨。
研究结论
公司浮法玻璃业务处于周期底部但成本优势明显，光伏玻璃业务凭借产能扩张和海外市场拓展实现业绩逆势增长。公司整体毛利率略有下滑，主要受浮法玻璃拖累，但得益于费用率下降和现金流大幅改善，净利率短期有所提升。未来关注浮法玻璃行业筑底情况和光伏玻璃行业产能出清进度。基于当前业绩表现和未来预期，维持公司“增持”评级。
