月度中国宏观洞察：新一轮政策支持开启，中期改革计划已清晰

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年7月26日 浦银国际 月度中国宏观洞察：新一轮政策支持开启，中期改革计划已清晰 宏观洞察 二季度经济超预期下滑，且6月单月实体经济数据大多放缓。在累计经济增速从一季度的5.2%下滑至上半年的5%之后，实现全年经济增速目标难度有所加大。6月单月数据方面，除了房地产相关的指标跌幅略微有所收窄之外，其余指标大多放缓。其中我们对乏力的消费和低迷的通胀最为担忧。此外，7月高频数据显示内需疲软问题并无明显好转，30大中城市房产销售7月以来也略显疲软，房产新政对销售改善的可持续性仍有不确定性。 月度中国宏观洞察 在三中全会罕见地强调要坚定不移地实现全年经济增速目标后，政策支持明显升级，新一轮政策支持周期已启动。距三中全会闭幕的不到一周时间，政府于7月22日和25日相继宣布降息和加大“大规模设备更新和消费品以旧换新”的政策力度，开启了新一轮政策支持周期。往前看，我们预计财政政策依然是促消费和稳投资两手抓。三中全会《决定》中关于扩大专项债和超长期国债的使用范围的指示或有助于投资的改善，今年目前仍有足够的发债额度帮助稳经济。促消费的重点或放在7月25日新政策的执行上。我们预测消费税改革下半年或不会推出。货币政策或从谨慎宽松转向宽松。我们仍预计今年接下来还有25-50个基点的降 准，且不排除如有需要8-12月再次降息10个基点的可能性。在房地产政策上，我们依然认为政府帮助房企去库存将是扭转房地产下行周期的关键因素。在政策积极发力稳经济的背景下，我们维持全年4.9%的经济增速预测不变。汇率上，我们预计美元兑人民币汇率短期仍窄幅波动，年底点位或与美国大选结果相关。如果特朗普当选，或导致人民币年底小幅贬值。 三中全会奠定了稳中求进，建设高水平社会主义市场经济体制和实现高质量发展的总基调。我们认为改革重心依然放在供给端上，《决定》全文着墨最多的是新质生产力、科技创新、供应链韧性和国家安全。在促消费、改善民生和鼓励生育等需求端政策着墨相对偏少。在明确今后5年改革目标之后，后续仍需关注具体政策的发布和执行情况。 投资风险：金融监管增强导致货币政策支持不足、地方政府去杠杆影响基建投资、消费复苏乏力、房地产行业迟迟不能企稳、中美贸易冲突再升级。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度中国宏观洞察：新一轮政策支持开启，中期改革计划已清晰 二季度经济增速超预期减慢，6月单月实体经济数据亦大部分放缓 二季度经济增速超预期减慢，实现全年经济增速目标难度加大。二季度中国经济同比增速减慢0.6个百分点到4.7%，低于市场预期（5.1%）。累计经济增速从一季度的5.2%下滑至上半年的5%，实现全年经济增速目标难度有所加大。环比增速大幅放缓0.9个百分点到0.7%（图表1）。分行业看，或受较高基数影响，第三产业经济同比增速下滑更为明显。按支出法看，消费对经济增速的贡献从一季度的3.9个百分点下滑到3%，投资贡献上升0.7个百分点到1.3%，净出口贡献基本不变（图表2）。 图表1：二季度经济同比增速超预期下滑，累计 经济增速从一季度的5.2%下滑至上半年的5% 图表2：从支出法看，消费对经济增速的贡献下滑 3.9个百分点到3%，净出口贡献基本不变 实际GDP增速 同比%15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 名义GDP增速 环比%5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 对GDP同比拉动百分点 进出口 资本形成 最终消费 22 17 12 7 2 -3 -8 2019/62020/62021/62022/62023/62024/618Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q2 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 6月单月实体经济数据显示内需依然较弱。社会消费品零售总额同比增速从5月的3.7%显著下跌到6月的2%，虽然该读数或受到618电商促销前移影响，但是消费的持续低迷是不争的事实（图表3）。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速下滑0.7个百分点到4.6%，低于上半年实际经济增速（5%，图表4）。可支配收入的下滑或影响下半年消费复苏。与此同时，基建投资增速6月再下滑0.3个百分点到5.4%，其持续放缓也值得关注（图表6）。我们认为还需警惕地方政府去杠杆对基建投资的负面影响。通胀方面，6月CPI同比通胀率再次滑落0.1个百分点到0.2%，低于市场预期。猪肉价格的走强不足以弥补其他食品和耐用品价格的走弱。核心CPI亦继续维持在0.6%的较低水平上（图表5）。信贷方面，虽然信贷数据的低迷或与央行打击资金空转和要求银行不得承诺或支付突破存款利率授权上限的补息等操作导致近期金融总量数据产生“挤水分”效应有关，但是我们相信信贷需求的不足、尤其在房地产领域，也是新增人民币贷款远低于去年同期的主要原因之一（图表7）。 图表3：6月除出口外，其余实体经济指标均下滑图表4：累计城镇居民人均实际可支配收入增速下 同比% 2015 固定资产投资（累计）工业增加值 消费品零售 出口（右轴） 同比% 150130110 累计同比% 201614 实际GDP增速 城镇居民人均可支配收入增速 10 9070 1210 5 50 8 0 -5 3010 -10-30 642 滑0.7个百分点到4.6%，低于上半年实际经济增速 18 -10 -50 0 2019/6 2020/62021/62022/6 2023/6 2024/6 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表5：6月CPI同比通胀率再次滑落图表6：固定资产投资里制造业和基建投资增速下 滑，房地产投资增速高于预期且跌幅维持不变 同比% CPI核心CPI 同比% 累计同比%制造业投资 服务CPI食品CPI（右轴） 425 20 3 15 210 15 0 0 -5 -1-10 基建投资（不含电力） 房地产投资（右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2019/62020/62021/62022/62023/62024/62019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表7：6月新增人民币贷款显著低于去年同期，居民和企业贷款均同比减少 图表8：6月房地产相关数据受5月中政策提振有所改善 亿元 24年5月 24年6月 23年6月 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 累计同比% 投资额销售面积销售额 新开工面积 新增人民币贷款居民贷款企业贷款 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 不过，房地产相关数据受5月中政策提振有所改善。6月不论是新开工面积、销售面积和金额还是房价跌幅均有所改善。房地产投资跌幅虽然没有收窄，但也是好于预期的，体现了“517房地产新政”的积极作用（图表8、图表9）。然而，高频数据显示30大中城市房产销售7月以来又略显疲软 （图表10），房产新政对销售改善的可持续性仍有不确定性。 图表9：70大中城市新建商品房价格环比跌幅6月略微收窄，得益于一线和三线城市房价跌幅收窄 图表10：6月房地产销售受5月中旬新政提振之后，7月以来30大中城市房产销售又略显疲软 环比%0.7 0.2 -0.3 -0.8 全国一线二线三线 万平方米（7DMA） 2019 2023 2024 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 需求端的疲软逐渐传导至供给端。工业生产总值同比增速6月再下跌0.3个 百分点到5.3%（图表3）。制造业投资增速亦再下滑0.1个百分点到9.5% （图表6）。 高频数据显示内需疲软的情况在7月至今并无显著好转。随着暑期传统消费旺季的到来，两个消费类高频指标——电影票房（图表11）和乘用车销售（图表12）7月迄今为止相较6月有所改善，但是和去年同期相比依然差距明显。与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率依然远低于前几年同期水平（图表13）。 图表11：电影票房从7月中开始改善图表12：7月以来乘用车零售销量相比6月有所 改善，但仍低于2022和2023年同期 亿元201920202021 7 6 5 4 3 2 1 0 万辆(4WMA) 2022 2023 2024 2022 2023 2024 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 201920202021 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 1112 月月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表13：沥青企业开工率依然远低于前几年同期水平 图表14：沪深300指数对政策刺激反应平淡，人民币小幅升值 60 %201920202021202220232024 44004200 沪深300指数美元兑人民币汇率（右轴） % 7.47.3 7.2 50 4000 7.1 40 3800 7.0 3600 6.9 30 6.8 3400 6.7 20 3200 6.6 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月‘22/7/26‘23/1/26‘23/7/26‘24/1/26‘24/7/26 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 在三中全会罕见地强调要坚定不移地实现全年经济增速目标后，政策支持明显升级 三中全会公报罕见地对今年下半年经济工作做出重要部署。历届三中全会均更为重视中长期经济改革，制定会后5年改革方向，对周期性的经济问题一般着墨不多。然而此次公报对周期性问题着墨却明显增多，提出要：1）坚定不移实现全年经济社会发展目标；2）要按照党中央关于经济工作的决策部署，落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能，切实保障和改善民生等；3）落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。而在2013年的十八届三中全会中1，公报仅指出要“坚持稳中求进、稳中有为，切实做好各项工作，保持经济社会发展势头……努力实现经济社会发展预期目标。”这一表态体现了在经济面临房地产下行周期、通胀和消费低迷等重重挑战之下，政府对经济增长的重视。 响应三中全会号召，稳经济措施在7月下旬频出。7月19日，国务院常务会议决定“统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新（图表15）”。7月22日，中国人民银行意外降低政策利率— —7天逆回购操作利率、1年和5年期贷款市场报价利率（LPR）各10个百 分点。而7月25日，发改委和财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（简称《措施》），我们期盼已久的全国层面对家电以旧换新提供补贴政策终于落地。《措施》同时宣布将安排3000亿元左右超长期特别国债资金用于支持中小企业设备更新，提高新能源公交车和动力电池更新补贴标准等。股市似乎对政策刺激反应较为平静，信心的改善或还需观望政策成效。不过美元兑人民币汇率或同时受益于政策支持和美元贬值而有所小幅升值（图表14）