月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减

浦银国际研究 主题研究|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2023年9月26日 浦银国际 月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 中国：观望政策成效，期待后续刺激。6月以来一系列支持政策的成效在8月实体经济数据中开始显露——旅游业拉动的消费复苏以及去库存周期后的工业恢复是两大推动力，然而基建和房地产行业的政策成效尚不明显。从政策上来看，8月中旬开始的新一轮政策发力也在持续中。接下来两大问题对经济形势至关重要： 主题研究 1.刺激政策是否已结束，政策接下来会怎么走？——9月降准打消了刺激政策已结束的疑虑，然而政策推出的频率和力度近期或有所下降。我们认为接下来如有必要仍会降息，政府或在四季度宣布提前开始2024年专项债的发行工作。房地产在经历了8月底的政策密集出台之后，中央层面的需求端政策或进入一段时间的狠抓落实和观察期，但地方层面一二线城市限购的放松或继续。政府或将升级对房企的流动性支持以支持信心恢复。 2.政策成效和经济数据的改善是否可持续？——在政策刺激持续的前提下，我们认为经济动能在7月见底后已开始逐步回升。然而，经济复苏要进入正轨还需时日，尤其在房地产领域。汇率方面，短期内政策将继续支持人民币汇率稳定，中期人民币随经济复苏确认温和升值。 浦银国际月度宏观洞察 美国：预计接下来还有一次升息，经济衰退或再被延迟到明年二季度。就目前发布的数据来看，三季度经济环比增速有望继续加快，影响工资下行速度。再叠加油价走高、商品需求和房价的回升，我们相信核心通胀的下行道路仍不平坦。为此，我们维持一贯的11月还有一次25个基点加息的基本判断。展望明年，我们仍对加息周期对经济活动的滞后影响秉持较为谨慎态度。但结合当前经济表现和美联储预测，我们将衰退的时间点再次推后到明年二季度（此前为一季度）。预计明年上半年不会有降息。 有哪些事件值得关注？中国方面，可能会在10月底召开的政治局经济会议以及预计在10月底至11月召开的三中全会对经济政策意义重大。尤其是三中全会将规划部署接下来五年的改革，我们认为会议在化解地方债务风险、国企改革、城中村改造以及推动科技创新等领域的表述值得期待。美国方面，短期内需关注汽车行业罢工以及潜在政府停摆可能对经济产生的影响，我们的基本假设是影响有限。而后需关注11月和12月的美联储会议。中美关系方面，11月份在美国举行的APEC峰会能否实现又一次中美元首会晤也值得关注。 风险提示：中国方面，政策及成效不及预期、房地产行业/地方债务风险；美国方面，核心通胀数据迅速下行、经济迅速降温。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 (一)引言4 (二)中国——边观望政策成效，边期待增量政策4 8月经济动能边际改善4 哪些领域情况有所改善？是否可持续？5 哪些领域尚未体现政策成效？7 接下来政策支持会继续吗？9 接下来经济将怎么演变？12 (三)美国——经济仍强，加息未止15 对金融稳定性的担忧有所缓解15 三季度经济环比增速或再加快，阻碍工资下行16 8月核心通胀环比增速反弹，预计接下来还有一次加息19 图表目录 图表1：除投资外，其余8月经济数据好转5 图表2：CPI和PPI同比均开始触底反弹5 图表3：贷款数据有所改善，尤其是居民部门5 图表4：整体失业率下行0.1个百分点到5.2%5 图表5：在消费品零售中，暑假期间餐饮零售的良好表现是主要推动力，商品零售增速也有所加快6 图表6：暑期结束后，电影票房有所下降，但仍好于2021年和2022年同期6 图表7：乘用车销售9月依然较为强劲6 图表8：工业去库存周期接近尾声，PPI先行回升7 图表9：制造业投资随着政策支持有所改善7 图表10：地方政府专项债发行三季度开始加速8 图表11：房地产相关数据继续恶化8 图表12：70城房价继续下滑8 图表13：30大中城市房产销售数据9月略有改善，但仍低于去年同期8 图表14：市场信心在8月底房地产调控政策放松后短暂回升后又下探9 图表15：人民币兑美元徘徊在7.3附近9 图表16：我们不排除四季度还会有一次降息的可能性，降息幅度或在5-15个基点10 图表17：信贷投放有望继续提速10 图表18：历届三中全会内容回顾11 图表19：资金流动在8月转到净流出12 图表20：央行加强了对中间价的干预以稳定汇率12 图表21：7月起稳增长政策总览13 图表22：补充一般账户现金余额已接近尾声15 图表23：不同类型贷款同比增速下滑仍较平稳15 图表24：SBOI指数显示小企业的信贷条件改善16 图表25：金融状况和金融压力指数均有好转16 图表26：制造业PMI继续回升，制造业工业生产增速持续为正17 图表27：消费品零售环比增速再次加快，餐饮类零售亦维持连续6个月环比正增长17 图表28：新屋开工8月显著下滑，但营建许可和房价依然坚挺17 图表29：成屋销售持续放缓，部分因为供给不足17 图表30：8月失业率上行显著，部分受毕业季影响18 图表31：时薪同比增速和亚特兰大联盟薪资增长指数8月均有所下滑18 图表32：8月裁员人数有所反弹18 图表33：FOMC9月会议更新各经济指标预测18 图表34：8月非农就业人数有所增加18 图表35：周度失业人数不论是新增还是持续领取救济金的，均仍处在下行区间18 图表36：美国CPI各分项环比增速和环比贡献20 图表37：油价的上涨或对核心通胀有溢出效应，例如机票价格20 图表38：租金CPI落后Zillow房价和房租指数约9个月至1年，但近期价格仍较为坚挺20 图表39：9月美联储会议后，市场预期对明年上半年降息概率大减21 图表40：美元指数和10年期美国国债利率短期内将得到更多向上的支撑21 图表41：近期相关报告列表22 月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 (一)引言 中国方面，8月经济数据虽然尚未完全恢复到正轨，但是出现了一些积极的变化。迄今为止政策支持也较为积极。接下来有两个问题较为关键：首先，政策成效和经济数据的改善是否可持续？尤其是房地产一系列放松政策是否足够支撑行业企稳。其次，政策刺激是否已结束？除此之外，三中全会召开在即，将规划部署接下来五年的改革。有哪些改革内容值得期待？ 美国方面，经济数据继续向好，劳动力市场放松信号增多，然而核心通胀的下行再添波澜。油价高企叠加回温的商品消费，核心通胀还能持续下行吗？美联储接下来还会加息吗？9月美联储会议给市场期待已久的降息可谓泼了一盆冷水，降息什么时候会到来？美国可以避免经济衰退的发生吗？我们将在此报告中解答以上疑问。 (二)中国——边观望政策成效，边期待增量政策 8月经济动能边际改善 除投资外，8月经济数据大多改善。8月出口同比跌幅收窄至-8.8%（7月： -14.3%）。随着海外科技周期见顶回升以及低基数效应，出口跌幅接下来或逐渐收窄，但仍需警惕外需方面的风险。内需方面，社会消费品零售总额同比增速8月超市场预期，加快至4.6%（7月：2.5%），两年平均增速亦从7月的2.6%加快到8月的5%（图表1）。CPI和PPI通胀同比增速亦像我们预测的那样开始触底反弹（图表2）。信贷数据也有所改善。尤其在央行承诺存量房贷利率下调之后，提前还贷行为有所减少，居民贷款有所改善（图表3）。企业贷款也在政策支持下有所恢复。失业率亦回落0.1个百分点到5.2% （图表4）。然而，1-8月固定资产投资累计同比增速再下滑0.2个百分点到3.2%——虽然制造业投资随着政策支持以及PPI的回升有所改善，但是房地产和基建投资增速继续下滑，政策支持的效力在这两个行业尚不明显。 图表1：除投资外，其余8月经济数据好转图表2：CPI和PPI同比均开始触底反弹 同比% 固定资产投资（累计） 工业增加值 同比% 同比%CPI同比PPI同比 15 20消费品零售 15出口（右轴） 10 5 0 -5 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 5.5 4.510 3.55 2.5 0 1.5 0.5-5 -10 -50 -0.5 -10 2018/82019/82020/8 2021/8 2022/82023/8 2018/8 2019/82020/8 2021/82022/8 2023/8 注：为了熨平基数效应，2023年使用两年平均增速资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 图表3：贷款数据有所改善，尤其是居民部门图表4：整体失业率下行0.1个百分点到5.2% 亿元 23年7月 23年8月 22年8月 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 % 16-24岁失业率（右轴） % 城镇调查失业率22 20 18 16 14 12 10 8 新增人民币贷款居民贷款企业贷款 2018/82019/82020/82021/82022/82023/8 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 哪些领域情况有所改善？是否可持续？ 旅游业/服务业拉动的消费复苏是8月数据回暖的一大动力。经历过三年疫情之后，旅游业在今年暑假的火爆也拉动了餐饮零售和服务业消费：统计局发布的服务零售额同比增速保持高增长（1-8月：19.4%，1-7月：20.3%），明显快于商品零售额增速（5.6%）。餐饮业两年平均增速加快3.6个百分点 到10.4%。此外，商品消费8月亦有所改善，主要得益于自选消费的恢复：一方面，汽车销售同比增速在之前推出的政策刺激以及地方政府的促销活动下转正，另一方面，旅游业的火爆也帮助推动了相关产品的销售，比如化妆品和服装。虽然黄金珠宝类零售也有明显增幅，但是这可能和黄金价格上涨有关，非黄金类的首饰销量并无显著起色（图表5）。 9月数据显示消费恢复仍在持续：1）虽然暑假后电影票房有所回落，但是 仍然好于2021年和2022年同期；2）汽车销量依然较为强劲；3）从各大旅 游平台和火车票的预定情况来看，此次国庆中秋8天黄金周或成为史上最热。短期内，旅游业的火爆和此前促汽车消费的政策或继续支持消费恢复。然而随着暑假和十一黄金周消费旺季的结束，消费动能改善的持续性仍有待观察。 必要时，促消费政策可再加码。9月起银行全面下调存量房贷利率，预计每年可为居民部门节省超过2500亿元的利息开支。同时，财政部提高了3岁以下婴幼儿照顾、子女教育、赡养老人在个人所得税的专项扣除标准。这些举措起到了增加居民收入的作用，对消费的促进作用可期。我们相信消费复苏仍是接下来经济复苏相当重要的一个环节。在观察此前政策成效的同时，政府在必要时或继续加码政策支持。然而促消费政策很大程度上取决于居民信心的恢复情况，或需要其他政策的配合（例如稳地产、基建）以扩大内需和改善情绪。 图表5：在消费品零售中，暑假期间餐饮零售的良好表现是主要推动力，商品零售增速也有所加快 23年8月 23年7月 23年1至8月 同比增速 两年平均 两年平均/19年 同比增速 两年平均 累计同比增速两年平均 两年平 （%） （CAGR,%） 同期（%） （%） （CAGR,%） （%） （CAGR,%） 社会消费品零售总额餐饮 商品零售必需品 日用品类能源类 自选消费 服装鞋帽针纺织品类化妆品类 金银珠宝类通讯器材类汽车类 住房相关 家用电器和音像 4.65.066.7 12.410.4107.0 3.74.461.1 1.52.519.6 6.011.4-951.0 4.54.8 9.71.3 7.27 8.5 2.52.6 15.86.8 1.02.1 -1 -0. 7.0 19.4 家具类 资料来源：Wind，浦银国际 图表6：暑期结束后，电影票房有所下降，但仍好图