浦银月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩

浦银国际研究 主题研究|宏观观点 ， 扫码关注浦银国际研究 2023年6月28日 金晓雯，PhD，CFA 宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 张引，PhD 宏观助理分析师 yin_zhang@spdbi.com(852)28086452 浦银国际 浦银月度宏观洞察：中国静待政策支持美国警惕信贷紧缩 过去的一个月中美经济继续分化。美国方面核心通胀仍高，劳动力市场仍紧，经济数据韧性仍在。中国方面增长动能继续转弱。尤其是房地产数据再次全面下滑，引发房地产行业二次探底的担忧。刺激政策及其成效将成为中国后续关注重点。 宏观观点 接下来中国的政策支持何时以何种形式出台？政府自6月初开始推出新一轮刺激政策，符合我们预期。我们估计在7月底政治局会议之前还会推出一系列措施：1.货币政策上短期降准降息的可能性较低，但仍可通过增加信贷投放和结构性工具来维持宽松的货币环境。下半年我们预计还有一次25个基点的降准，而降息则取决于经济复苏情况。2.财政政策将成为政策发力的重点，尤其是稳基建。政府或重启抵押补充贷款、政策性开发性金融工具等准财政工具，以及宣布盘活地方专项债结存限额来补充基建资金。政府或通过消费券和其他耐用品消费优惠促消费。3.房地产政策对于防止该行业二次探底至关重要。在供给端，中央政府或继续放松开发商融资，继续为保交楼提供资金支持；在需求端，地方政府或将继续放松一二线城市的限购政策、降低首付比例、并对改善型住房提供购买优惠。 浦银月度宏观洞察 我们维持中国全年5.7%的经济增速预测，复苏或下半年再起。我们认为及时有力的政策支持将有效提振信心，扩大总需求。经济或呈现“K”型复苏。房地产行业的恢复目前来看或慢于我们之前三季度稳企的预期，但是政府可能会通过加码基建支持来弥补房地产投资的不足。先抑后扬的经济走势也将反映在通胀上。汇率方面，我们预计近期央行对汇市的干预或增强，捍卫人民币兑美元7.3的关键点位。人民币汇率短期或仍处在震荡中，中期或随经济复苏年底回升至6.7。 美国经济需警惕在加息和流动性收紧夹击下信贷紧缩对经济和金融稳定性的影响。虽然美联储5月暂停加息，但是暗示下半年还有50个基点的加息。基于目前的通胀和劳动力市场数据，我们维持接下来还有两次25个基点加息的基本判断，但认为时间点不确定性增强。叠加可能抽走上万亿美元流动性的补充一般账户现金余额行动，接下来金融条件或有更为明显的收紧，继续挑战美国金融稳定性。潜在加息周期的延长有助于保持美元指数和美国10年期国债收益率的短期强势。然而在加息靴子落地之后，我们预计两者均会开始下行。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩 距离我们发布2023年下半年经济展望差不多一个月的时间，中美经济走势在一个月内似乎变化不大。美国方面核心通胀仍高，劳动力市场仍紧，经济数据韧性仍在。中国方面增长动能继续转弱。尤其是房地产行业在3-4月出现零星稳企信号之后，数据再次全面下滑，引发房地产行业二次探底的担忧。一季度支撑疫后经济复苏的主力——消费复苏强度亦继续放缓。 刺激政策及其成效将成为中国后续关注重点。政府自6月初开始推出新一轮刺激政策以稳增长措施（包括降息、延长新能源汽车购置减免优惠等），符合我们之前的预期。根据国常会6月16日的预告，之后还将推出推动经济持续回升向好的一批政策措施。有哪些政策支持可能出台？它们对经济的支持作用有多大？ 美联储如何抉择其货币政策在抗通胀、维持金融稳定性和防止经济增速大幅下滑间的平衡则是美国经济后续关注的重点话题。虽然两党就债务上限达成共识、6月美联储亦暂停加息，但是美联储更新的经济预测暗示今年接下来还有50个基点的加息。叠加可能抽走上万亿流动性的补充一般账户现金余额行动，接下来金融条件或有更为明显的收紧，继续挑战美国金融稳定性。美国的货币政策在三重约束下将何去何从？还有多少加息？银行业危机会演变成新一轮全国性甚至全球性金融危机吗？我们将在此报告中解答以上疑问。 中国——政策支持下经济复苏下半年再起 经济复苏动能继续减弱 5月经济数据持续走弱，宣告由积压需求集中释放引起的第一波经济迅速反弹行情已经结束。正如高频数据以及PMI数据所预示的，5月发布的实体经济数据持续下滑（图表1），防疫政策的放松对经济的推动作用接近完全消散。CPI持续徘徊在通缩边缘，PPI几乎跌到了侧供给改革以来的新低。虽然城镇居民整体失业率稳定在5.2%，但是年轻人（16-24岁）失业率继续上升0.4个百分点到20.8%（图表2）。即使国家统计局强调年轻人的高失业率是结构原因，居高不下的年轻人失业率依然令人担忧。 图表1：中国5月实体经济数据大多继续下滑，虽然工业增加值略升 同比% 图表2：中国整体失业率持平，但16-24岁年轻人的失业率持续上行，创历史新高 % 城镇调查失业率 16-24岁失业率（右轴） % 20 15 10 5 0 -5 -10 6.522 工业增加值 固定资产投资（累计）消费品零售 20 6.0 18 5.516 5.014 12 4.5 10 4.08 2018/52019/52020/52021/52022/52023/5 注：为了排除低基数效应，2023年数据均采用两年平均增速资料来源：Wind，浦银国际 2018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，浦银国际 细分来看： 消费复苏强度继续放缓。5月零售同比增速减慢到12.7%（4月：18.4%），两年复合平均增速亦从2.60%微降到2.54%（图表3）。分行业看，餐饮业复苏的速度有所放缓（两年平均：5月3.2%，4月5.4%），而商品零售增速有所边际改善（两年平均：5月2.5%，4月2.3%），尤其是耐用品里汽车和手机消费5月改善。随着6月延长汽车购置税减免优惠的落地以及其他促销活动的开展，汽车销售有望继续改善，6月汽车销售高频数据亦印证了这一点（图表5）。此外，住房相关零售依然不景气。与此同时，刚结束的端午节假期虽然出游人数比2019年同期高12.8%，但是旅游收入却减少5.1%（图表4）。旅游业的恢复势头似乎相比五一黄金周有所减弱。高频数据显示，其他服务业消费，比如院线票房（图表6）和客运（图表7、图表8）的复苏也有所趋缓。虽然复苏一波三折，但是政策支持已然有升级的趋势，尤其是新能源汽车相关的政策支持。在政府提供及时有力政策支持的前提下，我们认为消费者信心仍会逐渐恢复，消费复苏将在波折中继续前行（参见《2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起》）。 图表3：在消费品零售中，餐饮业复苏的速度有所放缓，而商品零售增速有所边际改善 资料来源：Wind，浦银国际 图表4：端午节假期虽然出游人数比2019年同期高12.8%，但是旅游收入却减 少5.1% 相比19年同期增速% 20 旅游人次旅游收入 0 -20 -40 -60 -80 2019/10十一 2020/2春节 2020/4清明 2020/5五一 2020/6端午 2020/10十一 2021/2春节 2021/4清明 2021/5五一 2021/6端午 2021/9中秋 2021/10十一 2022/2春节 2022/4清明 2022/5五一 2022/6端午 2022/9中秋 2022/10十一 2023/2春节 2023/4清明 2023/5五一 2023/6端午 -100 资料来源：文化和旅游部，Wind，浦银国际 图表5：乘用车销售6月转暖图表6：电影票房复苏势头趋缓 万辆201920202021 2022 2023 4WMA 9 8 7 6 5 4 3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 亿元201920202021 20222023 7 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 图表7：一线城市地铁客运量略低于2019年同期图表8：二线城市地铁客运量已远超疫情前水平 万人次 2022 2023 4,000 201920202021 万人次 2022 2023 4,000 201920202021 3,000 3,000 2,000 2,000 1,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 1112 月月 1,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 5月投资全面下滑，房地产相关数据尤其令人担忧：1.制造业：伴随着出口和工业利润下降，制造业投资增速从4月的6.4%累计同比下滑到5月的6%（图表10）。不过随着PPI预计在二季度见底后回升，政策支持下企业家信心恢复，制造业投资增速有望回升。2.基建：基建投资亦因为今年迄今为止财政刺激较弱，下滑1个百分点到7.5%。由于目前经济复苏不及预期，我们认为对基建投资的政策支持有望升级（具体参见经济刺激正当时部分）。3.房地产：房地产投资累计同比跌幅5月扩大至-7.2%（4月：-6.2%，图表11），新开工面积（5月：-22.6%，4月：-21.2%）和销售面积跌幅亦有所扩大（5月：-0.9%，4月：-0.4%）。高频数据显示30大中城市6月商品房销售持续低迷（图表13）。与此同时，房价上涨的势头继续减弱：70大中城市新建住宅价格环比增速5月已跌至0.1%，尤其三线城市房价与4月持平（图表12）。作为房地产行业恢复先行指标 ——房价和销售数据的走软是在投资里最让我们担心的。如果缺乏及时有力的政策支持，房地产行业存在二次探底的风险，实现行业稳企所需的政策代价也将显著加码。 图表9：5月固定资产投资增速全面下滑图表10：中国制造业投资受PPI通缩和工业企业 利润下滑拖累 制造业投资 基建（不含电力）投资房地产投资 累计同比%30 20 10 0 -10 -20 累计同比%制造业投资增速60 工业企业利润 PPI（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 同比% 15 10 5 0 -5 2018/52019/52020/52021/52022/52023/5 2018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 图表11：房地产相关数据全面下滑图表12：70个大中城市新建商品住宅价格环比增 幅收窄 累计同比% 销售面积销售额 新开工面积 60投资额 40 20 环比%2 全国 一线 二线 三线 1 0 0 -20 -40 2018/52019/52020/52021/52022/52023/5 -1 2018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 图表13：30大中城市商品房成交6月转弱图表14：出口增速5月转负，贸易顺差收窄 万平方米（7DMA） 同比%百万美元 2019 2020 2021 贸易差额（右轴） 进口出口 9060 8050 7040 6030 5020 4010 300 20-10 10-20 0-30 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 出口增速转负，贸易顺差显著收窄：我们此前就判断3-4月的高出口增速在外需减弱的大环境下不可持续，5月出口增速如期显著滑落（图表14）。除了汽车（尤其是新能源车）相关的出口依然坚挺之