月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息周期未完待续

浦银国际研究 主题研究|宏观经济 ， 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)2808643 2023年9月1日 浦银国际 月度宏观洞察：中国期待政策继续发力美国加息周期未完待续 中国新一轮政策发力或已于8月中开启，接下来可以继续期待政策的落实以及增量措施的发布，以逐步改善经济动能。7月实体经济数据显示中国经济动能再次转弱，但新一轮政策发力从8月中意外降息开始或已开启。我们相信接下来的9-10月政府或狠抓政策落实以及继续发布增量政策措施,集中于以下领域。 主题研究 1）房地产：8月底政策落实明显加快。我们之前预期的需求端调整政策在8月31日之后几乎全数推出。接下来需关注各城市（尤其一线和热门二线城市）落实情况以及政策成效。虽然政策仍有调整空间，但是我们认为短期内政府可能会更倾向于观察政策成效。城中村改造和保障性住房建设进展可期。 2）货币政策：在8月降息的基础上，我们认为接下来还有一次10-15 浦银国际月度宏观洞察 个基点的降息，并继续维持25个基点降准的预测（大概率在9月）。 3）财政政策：除了继续促消费之外，我们认为从基建着手扩大内需仍有必要。在9月发完今年专项债额度之后，我们预计政府仍有 可能针对基建投资推出增量政策，例如在三季度宣布提前开始2024年专项债的发行工作。如果经济复苏不及预期，我们也不排除政府会重启抵押补充贷款/政策性开发性金融工具稳基建。 4）地方债务：化债措施有望陆续出台。媒体报道的1万亿元地方政府再融资债额度将帮助缓解今年城投债违约的压力，但是对于全面化解隐性债务并不足够。 5）民营经济：支持政策明朗化，接下来需狠抓落实。 我们认为美国11月还有一次加息，经济衰退或至少被延至明年一季度。美国实体经济韧性仍强，或将影响劳动力市场收紧速度。再叠加商品消费的回升和房价上升对中期住房类CPI的影响，我们依然认为核心通胀同比的整体下行速度或缓慢，甚至在某些月份出现环比反弹。我们维持自6月初以来的一贯观点——11月还有一次25个基点加息。基于强劲的经济表现，我们维持明年一季度进入衰退的基本假设，但认为有40%的概率衰退可以被避免或进一步延后。在流动性方面，我们观察到加息和补充一般账户现金余额的行动对流动性影响最大的时刻或许已经过去。但仍需警惕美国国债放量带来新的压力。 风险提示：中国方面，政策成效不及预期、房地产行业/地方债务风险、出口增速迅速下滑；美国方面，核心通胀数据迅速下行、经济迅速降温。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 (一)中国——狠抓政策落实，期待更多刺激4 7月经济动能再次转弱4 伴随着市场信心回落，新一轮政策发力或已开启8 CPI负读数或不会持久，但仍需警惕其延长风险15 (二)美国——加息未完待续17 金融条件仍缓慢收紧17 实体经济韧性仍强，影响劳动力市场收紧速度19 通胀迅速下行的可持续性存疑，我们维持11月还有一次加息基本判断22 图表目录 图表1：7月实际经济数据全面走弱5 图表2：CPI和PPI同比于7月录得自2020年12月以来首次双负数5 图表3：新增贷款相较去年同期减半，居民贷款更是录得负读数5 图表4：整体失业率上行0.1个百分点到5.3%，7月起不再发布年轻人失业率5 图表5：房地产相关数据全面下滑6 图表6：30大中城市房产销售仍然低于去年同期6 图表7：70城房价环比跌幅扩大，尤其在3线城市6 图表8：房地产开发资金来源同比增速除自筹部分外继续放缓6 图表9：在消费品零售中，服务消费复苏（餐饮）继续领先商品消费7 图表10：8月电影票房有所下降8 图表11：乘用车销售亦开始转弱8 图表12：8月起市场信心继续回落，直到月底有所回升8 图表13：人民币兑美元徘徊在7.3附近8 图表14：货币和信贷增速7月均下跌10 图表15：信贷脉冲有望反弹10 图表16：接下来可能还有一次10-15个基点的MLF利率调整10 图表17：我们维持25个基点的降准预测，大概率会发生在三季度10 图表18：基建投资今年逐月下滑11 图表19：8月地方专项债发行明显提速11 图表20：城投债存量约13万亿元11 图表21：今年9-12月还有万亿城投债待偿还11 图表22：民企税前利润率仍低于银行贷款加权平均利率12 图表23：民间固定资产投跌幅继续扩大12 图表24：近期稳增长政策总览13 图表25：7月CPI同比转负，PPI同比跌幅收窄15 图表26：核心和服务业CPI同比有所改善15 图表27：猪价下行周期或接近尾声15 图表28：交通通信价格回升15 图表29：8月起，补充一般账户现金余额连续三周不增反降，在23日反弹312亿美元17 图表30：大银行存款在前期下跌后近期有所稳企17 图表31：大银行贷款亦有所恢复18 图表32：不同类型贷款同比增速下滑仍较平稳18 图表33：SLOOS显示二季度企业贷和个人信用卡贷款的紧缩标准有所恶化，但车贷和房地产改善18 图表34：SLOOS同时显示各项贷款的需求都有边际改善18 图表35：SBOI指数显示小企业的信贷环境预期7月较为平稳，但已满足的借款需求比例有所下降18 图表36：芝加哥联储金融状况继续好转，但是金融压力有所上升18 图表37：排除了交通工具之外的订单环比上升了0.48%19 图表38：制造业工业环比增速7月亦反弹至0.46%19 图表39：消费品零售环比继续维持上升，控制组零售环比增加高达1%20 图表40：PCE显示商品和服务消费均较为强劲20 图表41：成屋销售继续放缓，虽然新房销售继续上升20 图表42：新屋开工和营建许可依然坚挺20 图表43：美国非农新增就业7月微升，仍低于市场预期21 图表44：二季度雇佣成本指数同比下跌，但是时薪同比6-7月持续上升21 图表45：7月失业率继续走低21 图表46：JOLT职位空缺和失业人数比例虽然5-6月有所下滑，但仍远高于疫情前的1.221 图表47：裁员人数自1月高峰后逐月下降21 图表48：周度的首次/持续领取失业金人数8月以来也有所减少21 图表49：美国CPI各分项环比增速和环比贡献23 图表50：核心CPI和PCE通胀7月继续回落23 图表51：二手车价格环比继续下降，娱乐服务价格增幅加快23 图表52：租金CPI落后Zillow房价和房租指数约9个月至1年，但7月意外上行24 图表53：房价回暖或为中期通胀的下跌增加更多不确定性24 图表54：近期相关报告列表25 月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息未完待续 在过去的一个月中，中美经济似乎又现分化。美国方面，实体经济数据继续走强，核心通胀环比持平在较低水平上，非农就业人数也有所下降，经济形势继续向软着陆迈进。中国方面，因为政治局会议后政策落地趋缓，实体经济全面下滑，市场信心在8月前期再次受挫，但在月底有所改善。 往前看，中国方面，虽然政策方向已经明确、政策落地开始加快，但是需观察后续政策落地和增量措施推出的情况，以及政策成效。房地产政策开始进入快速落地阶段，但这些政策是否就能成功改善居民购房情绪，改善房地产销售？早前在国常会预告的城中村改造意见稿里什么时候可以出台？专项债额度即将发完，今后还会有什么增量措施可以持续稳基建？降息之后货币政策还将如何支持经济恢复？促消费是否还有新的措施会推出？促民企发展政策频发，然而民营企业的信心是否可以就此恢复？这些问题均会对今年接下来经济产生深远影响。 美国方面，虽然6-7月通胀数据向好，但是我们对其可持续性存疑。劳动力市场虽然有零星放松趋势，然而工资增速仍较快。再加上回温的商品消费，核心通胀真的就此进入下行通道了吗？7月真的会是美联储的最后一次加息了吗？7月实体经济数据大部分超预期，美国可以避免经济衰退的发生吗？我们将在此报告中解答以上疑问。 (一)中国——狠抓政策落实，期待更多刺激 7月经济动能再次转弱 7月经济数据全面下滑。7月出口同比跌幅进一步扩大至-14.5%（6月： -12.4%）。尽管出口增速基数自8月后会明显下跌，但是外需的走软仍然给中国的经常项目顺差造成下行压力。比外需更令人担心的是内需的持续疲软。即使服务消费在暑期有所提振，整体消费品零售同比增速再次下滑（7月：2.4%，6月：3.1%）。投资全面下滑，固定资产投资累计同比继续下跌0.4个百分点到3.4%。CPI和PPI同比于7月录得自2020年12月以来首次双负数（图表2）。新增贷款相较去年同期减半（图表3），居民贷款更是录得负读数。经济动能的放缓也影响了劳动力市场，虽然统计局宣布不再发布年轻人（16-24岁）失业率，但是整体失业率在连续三个月维持在5.2%后，7月上升0.1个百分点到5.3%（图表4）。8月制造业PMI数据虽然有边际改善并高于预期，但仍处在紧缩区间。 图表1：7月实际经济数据全面走弱图表2：CPI和PPI同比于7月录得自2020年12 月以来首次双负数 同比%同比% 同比% CPI同比PPI同比 20 15 10 5 0 -5 -10 15014 固定资产投资（累计） 工业增加值 消费品零售出口（右轴） 13012 110 10 90 8 70 6 50 4 30 2 10 0 -10 -2 -30 -4 -50 -6 2018/72019/72020/72021/72022/72023/7 2018/72019/72020/72021/72022/72023/7 注：为了排除低基数效应，2023年数据均采用两年平均增速资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 图表3：新增贷款相较去年同期减半，居民贷款更是录得负读数 图表4：整体失业率上行0.1个百分点到5.3%，7 月起不再发布年轻人失业率 亿元 23年6月 23年7月 22年7月 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 % % 城镇调查失业率 16-24岁失业率（右轴） 6.522 20 6.0 18 5.516 5.014 12 4.5 10 4.08 新增人民币贷款居民贷款企业贷款 2018/72019/72020/72021/72022/72023/7 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 房地产行业的二次探底或是当前经济最大症结所在。房地产行业相关数据7月继续恶化。房地产投资累计同比跌幅再扩大0.6个百分点至-8.5%。新开工面积累计同比跌幅亦扩大0.2个百分点至-24.5%（图表5）。令我们更为担心的是，两大行业先行指标——房产销售和房价的走弱：房产销售面积累计跌幅已扩大到-6.5%（6月：-5.3%），8月高频数据显示30大中城市房产销售仍低于去年同期（图表6）。70大中城市房价环比跌幅略微扩大至-0.2%，尤其三线城市房价环比跌了0.3%（图表7）。房地产行业迟迟没有改善影响了房地产企业的融资情况（图表8），最大民营开发商的现状尤为令人担心。所幸房地产行业调控政策在8月底迎来重大改变。 8月31日晚间，中国人民银行接连宣布降首付和房贷利率以及存量房贷利率下调细节。我们之前预期政府会落实降首付和房贷利率以及下调存量房费利率，但是一齐推出并且同步降低二套房首付比例和房贷利率仍高出我们预期。此举显示了政府稳定房地产行业的坚定决心，政策方向已从稳地产转向适当刺激。 降低首付比例和房贷利率对房产销售或有直接帮助。上轮全国性降首付比例发生在2014年9月和2015年3月，而后在2015年4月房产销售面积同比在连续十三个月负增长之后转正。然而此轮房地产行业调控政策相较此前更为严格，对购房者的信心影响可能也更大，需要更多时间改善购房信心。然而对房地产投资的正面影响有一定时滞，因其滞后于销售恢复约半年。 图表5：房地产相关数据全面下滑图表6：30大中城市房产