宏观点评：怎么看“降息交易”与“特朗普交易”？

宏观点评 怎么看“降息交易”与“特朗普交易”？ 事件：近期随着美国就业和通胀数据走弱，市场对美联储降息的预期明显升温；与此同时，特朗普遭遇枪击后支持率暴涨，市场开始交易其可能赢得大选。 核心结论：我们对美联储历轮降息、2016和2020年美国大选时期的资产表现进行了详细复盘，分析了其内在交易逻辑，并结合当前形势对主要资产进行了 展望。主要观点包括：美股大选前有调整压力，大选后有望重新上涨；美元和美债收益率震荡偏下行，但年内下行空间有限；黄金短期有调整压力，中长期上涨潜力仍大；原油三季度维持高位，四季度可能回落。对于国内市场而言，特朗普上台意味着中美关系将进一步趋紧，贸易摩擦也可能升级，这会对国内出口链和人民币汇率造成压力。 1、美联储降息预期和美国大选最新选情变化。 >最新降息预期：自7月初以来，由于美国6月非农和CPI数据均走弱，市场对美联储降息的预期快速升温。截至7月19日，利率期货数据显示，美联储 9月首次降息、年内降息2次的概率均已达100%，并且有约50%的概率年内 降息3次，而6月底之前市场仅预期年内降息1-2次。 >大选最新选情：拜登已于7月21日宣布退选，同时表示将支持现任副总统 卡马拉·哈里斯接替自己参加竞选。截至7月22日，RCP汇总各家机构民调数据显示，若最终大选是特朗普VS拜登，则支持率分别为47.7%VS44.7%；若是特朗普VS哈里斯，则支持率分别为48.5%VS46.6%，特朗普依然保持较大领先优势。不过由于拜登才刚刚宣布退选，目前哈里斯的民调数据较少，后续有待进一步观察。另一方面，7月15日至18日，共和党举行全国代表大会，正式提名特朗普为总统候选人，并确定副总统人选为俄亥俄州参议员J·D·万斯，同时也公布了共和党的竞选纲领。从内容看，还是延续了特朗普一贯的政策主张，主要包括：减税、加征关税、支持传统能源和制造业、封锁边境并驱逐非法移民、反对新能源汽车等，详见图表5。 2、美联储历次降息周期开启时，大类资产表现复盘。 >历史复盘：1984年以来，美联储共经历过6轮降息周期，其中，1984年和1995年降息后经济并未发生衰退，被视作“预防式降息”，而其他4次降息后或早或晚均发生了衰退，详见图表6。我们梳理了历次降息开启时的主要资产表现，具体如下： （1）美股：降息前2个月，美股大多上涨，仅2001年下跌；降息落地之后，美股大多继续上涨，2007和2001年则开启持续下跌，原因在于这两次降息后不久均发生了经济衰退。 （2）美债：全部6轮降息周期中，无论降息前或降息后，无论短期或中长期， 10Y美债收益率均表现为持续下行。 （3）美元：最近4轮降息周期中，降息前2个月美元指数均表现为震荡下行； 1989和1984年降息前2个月，美元指数均表现为持续上行。降息落地之后，美元指数无论短期还是中长期走势均无明显规律。 （4）黄金：降息前2个月，黄金大多表现为震荡上涨，仅1989年持续下跌；降息落地之后，黄金短期走势无明显规律，中长期大多表现为上涨。 （5）原油：降息前2个月，原油大多表现为震荡下跌；降息落地之后，原油短期内大多延续偏弱，中长期走势无明显规律。 （6）铜：降息前2个月，铜大多表现为震荡下跌；降息落地之后，铜短期内大多延续偏弱，中长期走势无明显规律。 3、特朗普2016年胜选、2020年败选时，大类资产表现复盘。 >2016年复盘：2016年美国大选的投票日为11月8日，次日就已完成计票，特朗普获胜。大选前，特朗普的民调支持率始终落后于希拉里，专业人士普遍不看好特朗普获胜；但从当年10月下旬开始，由于“邮件门”事件，希拉里深陷负面舆论，特朗普获胜的可能性逐渐上升。从市场表现看，大选前一个月， 证券研究报告|宏观经济研究 2024年07月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《枕戈待旦——2024年中期宏观经济与资产展望》 2024-7-16 2、《美国CPI连续回落，9月降息预期已打满》2024- 7-12 3、《9月降息概率上升，后续怎么看？——兼评美国6 月非农就业》2024-7-6 4、《美国就业人数大增、失业率反升，如何理解？》 2024-6-8 5、《四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？》2024-5- 29 请仔细阅读本报告末页声明 美股、原油下跌，美元指数、美债收益率、黄金、铜上涨；大选结束后，美股、美债收益率、美元指数大幅上行，黄金短期快速下跌、中长期上涨，原油和铜短期内快速反弹、但高度有限，中长期震荡回落。 >2020年复盘：2020年美国大选投票日为11月3日，不过由于计票问题，最终结果一周后才得以确定，在此期间特朗普得票率从领先到落后，最终败选。从市场表现看，大选前一个月，美股、原油下跌，美债收益率、黄金、铜上涨，美元指数震荡；大选结束后，美股、原油、铜持续上涨，美元指数和黄金出现较长时间的下跌，美债收益率短期内有所回落，中长期依然上行。 4、“降息交易”与“特朗普交易”的内在逻辑及后续展望。 >“降息交易”的逻辑：美联储降息意味着流动性宽松，但同时也意味着经济和通胀下行、甚至可能发生衰退，因此不同资产交易的侧重点有所不同。对于美债而言，这些因素无疑都是利好（价格涨、收益率下行）。对于美股而言，在衰退尚未发生的阶段，流动性宽松的利好相对占主导；衰退发生之后，盈利恶化才会占主导。对于商品而言，黄金的金融属性占主导，而原油和铜的工业属性占主导，因此黄金更多交易流动性宽松，原油和铜更多交易经济和通胀下行。对于美元指数而言，其核心影响因素是美国和其他国家的经济、货币政策相对表现，因此走势的不确定性更大。 >“特朗普交易”的逻辑：根据前文对两次大选期间的资产表现复盘，大选前往往都是美股跌、黄金涨，大选后则出现反转，主要反映了避险情绪的影响，与特朗普是否当选可能关系不大。相对较为明显的是，若特朗普当选，美元指数和美债收益率更容易上行，而原油和铜的价格高度会受限，这与前面提到的特朗普政策主张相一致：一方面通过减税等手段刺激经济，另一方面通过扩大能源开采、缓和地缘冲突等手段打压大宗商品价格。 >后续展望：目前市场对美联储降息的预期已经很高，实际降息节奏难以明显超出预期，这意味着“降息交易”对市场的影响可能会趋于弱化。而美国大选距今仍有3个多月的时间，后续潜在的变数仍大，“特朗普交易”可能仍会在较长时间内延续，不过节奏上可能会有反复。对于主要资产表现方面，我们仍维持前期观点： （1）美股：目前看，至少年内美国经济发生衰退的可能性较低，因此美股不具备持续大幅下跌的基础。不过，当前美股估值过高，历史上看三季度美股容易出现季节性调整，同时大选前美股也往往表现不佳。虽然降息预期升温会对美股构成利好，但目前市场降息预期已经很高，后续进一步升温的空间有限，利好基本已经出尽。因此，我们维持美股大选前有调整压力、大选后有望重新上涨的判断。 （2）美元&美债：美国经济和通胀数据走弱、降息预期升温，会驱动美元指数和美债收益率下行；特朗普胜选概率上升，会驱动美元指数和美债收益率上行，二者一定程度上会有所抵消。此外，考虑到美联储降息预期进一步升温的空间有限，并且欧洲经济表现依然偏弱，我们仍维持下半年美元和美债收益率震荡偏下行、难大幅下跌的判断。 （3）黄金：短期内由于降息预期难再明显升温、全球央行放慢购金、期货和期权多头持仓较为拥挤等因素，黄金面临调整压力。不过中长期看，黄金上涨潜力仍大，回调后仍有较强的配置价值。从历史经验看，大选结束后黄金往往短期内会有明显回调，届时将迎来配置的窗口期。 （4）原油：下半年全球经济复苏动能依然偏弱，叠加特朗普如果上台会增加原油供应，因此油价上涨高度受限；不过由于夏季需求旺季叠加OPEC+维持减产，三季度原油供需相对偏紧，油价难出现持续下跌，大概率维持高位震荡或进一步小幅上涨。四季度后，若OPEC+按计划恢复产量，叠加需求高峰期已过，油价下跌压力将逐步加大。 对国内市场而言，特朗普上台意味着中美关系将进一步趋紧，贸易摩擦也可能升级，这会对国内出口链和人民币汇率造成压力。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期，美国大选爆发黑天鹅事件。 图表1：美联储降息预期历史变化情况图表2：最新美联储降息预期（截至7/19） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表3：特朗普对阵拜登的民调支持率对比图表4：特朗普对阵哈里斯的民调支持率对比 资料来源：RCP，国盛证券研究所资料来源：RCP，国盛证券研究所 图表5：共和党竞选纲领的主要内容梳理 主题 具体措施 1.取消传统能源开采限制，停止绿色新政，降低能源价格2.削减非必要的政府开支 遏制通胀 3.放松监管，以降低中低收入家庭为此支付的费用4.封锁边境，驱逐非法移民，以降低住房、教育、医疗成本5.结束地缘冲突，以降低大宗商品价格 边境&移民 1.完成边境墙修建，加强边境执法，禁止芬太尼入境 2.严格执行移民相关法律，严格审查移民身份背景 3.实施历史上最大规模的非法移民驱逐计划 4.对于允许非法移民进入的城市，将削减联邦资金支持 5.接纳合法移民时，应将美国工人利益放在首位 经济发展 1.削减阻碍就业、自由、创新的规章制度 2.让特朗普减税政策永久化，取消小费税 3.提高能源产量，让美国成为国际能源市场领导者 4.大力发展制造业，创造就业机会 5.支持新兴产业，例如加密货币、人工智能、太空开发等 社会保障 1.降低购房成本、教育成本、医疗成本 2.增加对警察的支持，维护社会秩序 3.增加退伍军人、退休老人的福利 4.禁止性别认同宣传，禁止跨性别者参加体育赛事 5.反对晚期堕胎 贸易政策 1.削减贸易赤字，对外国商品加征关税，停止不公平贸易 2.取消中国的最惠国待遇，降低必需品进口依赖，阻止中国投资美国房地产和工业 3.保护传统汽车工业，取消电动车强制令，阻止中国汽车进口 4.将关键供应链带回国内 5.要求企业“买美国货、雇美国工人”，否则禁止政府与其合作 外交政策 1.“以美国利益为中心”的外交政策 2.军队现代化，发展先进武器 3.确保盟友必须履行义务 4.与以色列站在一起，寻求中东和平 资料来源：特朗普竞选官网，国盛证券研究所 图表6：1984年以来美联储历次降息与经济衰退时间表 首次降息 衰退开始 相隔月数 2019-08 2020-03 7 2007-09 2008-01 4 2001-01 2001-04 3 1995-07 未衰退 1989-06 1990-08 14 1984-09 未衰退 资料来源：Wind，NBER，国盛证券研究所 图表7：美联储历轮降息开启时的美股表现图表8：美联储历轮降息开启时的美债表现 130 120 110 100 90 80 70 201920072001 199519891984 标普500指数 天 首次降息=100 190 170 150 130 110 90 70 50 30 201920072001 199519891984 10Y美债收益率 天 首次降息=100 -360-300-240-180-120 -600 60120 180 240 300 360 -360-300-240-180-120 -600 60120 180 240 300 360 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：美联储历轮降息开启时的美元表现图表10：美联储历轮降息开启时的黄金表现 201920072001 199519891984 150 140 130 120 110 100 90 80 70 现货黄金 首次降息=100 资料来源：Wind，国