海外交易的两条线索：降息交易和特朗普交易

海内外交易线索嬗变，资产波动率放大 7月中下旬以来，资本市场的交易线索逐渐增多。海内外局势的变化正在逐步兑现我们前期报告的观点：年中震荡市下，国内政策的进一步积极化和下半年中美利差改善将成为解锁A股结构性机会的契机。考虑到前期我们对于“政策进一步积极化”已进行较多跟踪，本次我们将视线聚焦于海外线索，具体讨论“降息交易”和“特朗普交易”的特征及后续发展可能性。 海外交易的两条线索：降息交易与特朗普交易 1、7月以来，由于前期美国经济数据的降温，市场开始聚焦关注“降息交易”。 从对资产影响看，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是影响市场的重要因素；从资产敏感性看，美债＞美股＞美元，商品则会受到其他因素（地缘等因素）的干扰。 2、相比之下，“特朗普交易”则更多带有情绪交易和产业政策影响的特征。回顾2016年的特朗普交易，发现特朗普交易的核心在于对市场的情绪冲击和产业政策可能带来的影响。2016年的美国总统大选时，由于特朗普前期民调支持率始终落后于希拉里，最终结果的突发性超预期导致市场情绪出现反转，带动资产价格波动剧烈。 3、对比降息交易和特朗普交易，可以发现降息交易的持续时间相对更长，且规律性更为显著；而特朗普交易本质上则仍是突发性事件对资产价格的短期冲击。 近期全球资本市场表现降温，主因美国经济超预期下行，引发市场从“降息交易”极致化至“衰退交易”。然而，当下系统性风险的积累不足以支撑极致的“衰退交易”叠加市场的过度定价，实际的降息节奏很难超预期，我们认为在降息真正到来之前，对降息/衰退交易的博弈仍存在过程反复的节奏。而另一方面，“特朗普交易”的认知基础是特朗普胜选，而随着拜登退选、哈里斯“接棒”，本轮特朗普交易阶段性回潮，持续性有待观察。 国内政策端进一步积极，静待下半年中美利差改善 回顾国内近期重大政策变化，三中全会之后，本月下旬“两新”改造和中央政治局会议表再次为市场注入政策利好因素。进入8月，国内与海外新线索将解锁A股新一轮结构性机会。然而，不管是国内端政策的传导还是海外美联储的降息，仍需等待时间的发酵。此外，8月随着中报季披露期的展开，业绩将成为市场定价的重要组成，短期内建议回归关注中报业绩。 年中震荡市，左侧布局正当时——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产：食品饮料、医药；（2）独立景气周期：半导体、养殖。坚守红利底仓，拿好右侧趋势——（3）制造业出海+景气预期上修：工程机械、商用车、家电、航运/船舶；（4）中期维度，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，当前重点关注：油气开采、公用事业；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、海内外交易线索嬗变，资产波动率放大 7月中下旬以来，资本市场的交易线索逐渐增多。海外方面，市场对“降息交易”和“特朗普交易”的关注迅速升温；国内方面，三中全会之后重燃改革预期，“两新”改造和政治局会议表述更为积极。内外交易线索的快速变化引发了资产价格的波动率放大。7月15日至今，上证指数历经“U型反弹”，一度下探至2865.15点附近，而至8月02日又收于2905.34点。海内外局势的变化逐步兑现我们前期报告的观点：年中震荡市下，国内政策的进一步积极化和下半年中美利差改善将成为解锁A股结构性机会的契机。考虑到前期我们对于“政策进一步积极化”已进行较多跟踪，本次我们将视线聚焦于海外线索，具体讨论“两大交易”的特征及后续发展可能性。 2、海外的两条交易线索：降息交易与特朗普交易 2.1、降息交易：问题的核心在于经济 （1）降息交易的缘起，美国6月经济数据的降温：7月上半月，美国劳工部分别公布了6月的就业数据和通胀数据。具体来看，就业方面，美国6月新增非农就业20.6万人，略超市场预期中值19万人，低于5月的修正值21.8万人。此外，前期就业人数的大幅下修，失业率也出现上升（6月环比升至4.1%，预期4.0%，创2021年11月新高）；通胀方面，美国6月CPI数据继续降温，CPI同比从3.3%降至3%,预期3.1%，CPI环比则从0%降至-0.1%，预期0.1%。 图1：2024年6月以来美国就业市场走弱 图2：2024年6月以来美国通胀降温 由于经济数据走弱，市场对于美联储的降息预期快速升温。从关键时间节点的变化来看：6月非农数据出炉后，CME显示降息概率由一周前的64.1%提升至77.9%； 6月CPI出炉后，CME的联邦基金利率期货所隐含的降息预期更是进一步提升至86.4%。 图3：截至2024年8月3日，CME隐含的9月降息预期已提升至100% （2）降息交易是什么？两个场景的划分：考虑到降息的目的是为了给经济“增温”，对冲衰退。在复盘历史上的降息交易时，从结果维度看，可以分为“降息后发生经济衰退”和“降息后未发生经济衰退”。 根据美国国家经济研究局（NBER）的定义，自1984年以来，美国经历的6轮降息周期中，1989年、2001年和2007年在降息之后均出现了衰退；而1984年和1995年则在降息之后实现了经济的软着陆。此外还有一个特殊情况——尽管2019年降息周期启动后，2020年3-4月进入技术性衰退，但主要系疫情爆发后的突然冲击。基于此，我们根据后续经济走向的不同，将“降息交易”分成了两个场景——预防式降息（降息后实现软着陆）和应对式降息（降息后出现衰退）。2019年由于疫情因素，考虑到当时美联储的具体操作路径，也被我们归结为预防式降息。 （3）降息交易的影响是什么？从资产价格变动情况看，不同场景下资产价格的表现也各不相同： 一是股票。经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是影响市场的重要因素。对于应对式降息而言，由于经济陷入衰退，股市往往出现重大调整。以2001年为例，科网泡沫破裂之后，美国经济陷入衰退，尽管美联储迅速启动降息，但仍无法挽救股市下跌；同为预防式降息，宏观因子传导到盈利端的有效性也很重要。以1995年为例，经济增长减速+通胀温和波动的配置下，美联储认为有必要降低利率水平来助推经济上行。降息预期叠加经济软着陆背景下企业盈利表现优秀（维持了10个月20%的增速）；而2019年，美联储为应对经济下坡和盈利增速已经于8月开启降息，然而新冠疫情爆发之后，降息对盈利端提振的传导路径重新受到挑战，股票市场出现再次调整。 图4：以标普为例，盈利的确认是股市上涨的前提 图5：以纳指为例，软着陆预期下纳指弹性更大 二是债券。一般而言，美债的反应最为灵敏，领先其他资产。由于市场对于降息的预期往往会提前交易，因此美国10年期国债收益率在降息前的波动率反而大于降息后；此外，不论是应对式降息还是预防式降息，美债均会上涨，区别在于预防式降息下表现更强。 三是汇率。整体来看，降息交易对美元的影响不算显著。在预防式降息场景下，由于经济软着陆，美元也会受益于基本面改善而表现强势，但涨幅相对较小。在应对式降息场景下，由于经济衰退的到来，美元存在贬值压力。 图6：以美债为例，降息前波动大于降息后 图7：以美元为例，降息交易影响不显著 四是大宗。在应对式降息情况下，黄金作为避险资产往往有着不错的表现，而油和铜则在降息前出现回撤，降息后受制于有效需求不足，延续偏弱的状态。而在预防式降息下，大总资产的波动则相对平稳。此外，由于大宗对地缘政治的高敏感性，地缘政治变化等因素的干扰或在阶段内为主要矛盾。 图8：以黄金为例，避险性质明显 图9：原油受地缘政治影响更大 图10：衰退预期下铜价延续偏弱 2.2、特朗普交易：情绪交易+产业政策 （1）特朗普交易的缘起，宾夕法尼亚的枪响：7月中旬，美国前总统特朗普在宾夕法尼亚州举行竞选集会发表演讲时遭遇袭击，虽身体受伤但并无生命危险，且其受伤后振拳高呼“fight”的照片在互联网上迅速流程，引发热议。根据博彩网站PredictIt的数据，7月13日枪击事件后，特朗普胜选概率出现明显提升。 （2）特朗普交易是什么？情绪交易+产业政策。回顾2016年的特朗普交易，发现特朗普交易的核心在于对市场的情绪冲击和产业政策可能带来的影响。2016年的美国总统大选时，由于特朗普前期民调支持率始终落后于希拉里，市场一致预期希拉里将为新一任总统。然而当年10月，希拉里陷入“邮件门”风波，特朗普意外胜选，进而引发了金融市场的大幅波动。 从大类资产整体表现来看，政治事件的突发性超预期导致市场情绪出现反转，带动资产价格波动剧烈：首先是权益市场，大选之前受到风险因素，股票表现不佳； 特朗普当选之后，大选不确定因素的退散叠加特朗普“MAGA”的新执政理念引发资本市场狂欢，标普500迎来大涨。其次，大宗里的黄金和美债由于市场避险情绪的收敛而出现走低。值得注意的是，相比于特朗普交易的影响，大宗和美债对于加息/降息周期的影响更为明显；另外，对于原油和铜而言，由于特朗普倡导对传统能源的开采和缓和地缘冲突，油价价格受到一定影响。最后，对于美元而言，特朗普胜选后出于对经济预期好转的认可，美元短期走强；然而，随着贸易政策和关税政策的推进，美元中期出现走弱趋势。 图11：2016年特朗普胜选时股涨债跌 图12：黄金因为避险情绪收敛而走低 图13：原油大选前受到一定影响 2.3、展望后续，如何看待降息交易和特朗普交易 对比降息交易和特朗普交易，可以发现降息交易的持续时间相对更长，且规律性更为显著；而特朗普交易本质上则仍是突发性事件对资产价格的短期冲击。回到当前的情况： （1）本轮降息交易呈现出路径波折、过程反复的特征。从前文的分析可以看出，降息交易的核心在于判断后续的经济发展究竟是衰退还是软着陆。近期全球资本市场表现降温，主因美国经济超预期下行，引发市场从“降息交易”极致化至“衰退交易”。从最新公布的非农数据来看，由于7月非农明显回落（新增非农回落6.5万人至11.4万，低于彭博一致预期的17.5万；失业率超预期回升至4.3%）。然而，尽管非农数据本身非常不理想，但存在诸多因素扰动数据的稳定性（如7月飓风问题）此外，结合资产定价来看，市场对降息交易乃至衰退交易的定价预期极高，从隐含定价来看，目前市场一致预期9月降息，年内降3次；截至8月3日，10年期美债收益率和2年期美债收益率分别下行至3.792%、3.874%。 然而，美国经济真的面临衰退吗？我们认为当前下此结论还为时尚早。从前期的衰退情况来看，衰退更多来自于系统性风险长期持续后的突变（如信用风险未得到有效监管，或经济预冷之后的信用收缩），而结合当前经济情况，系统性风险的积累尚不足以支撑极致的“衰退交易”。结合当前市场的过度定价，实际的降息节奏很难超预期，不排除重现2023年12月和2024年3月极致化交易后“折返跑”的可能。 因此，我们认为在降息真正到来之前，对降息/衰退交易的博弈仍存在过程反复的节奏。 （2）本轮特朗普交易阶段性回潮，持续性有待观察。考虑到特朗普交易是强事件因素导向，特朗普本人究竟能否当选总统是交易存在的第一要义。结合近期美国政坛变化来看，在拜登退选、哈里斯“接棒”之后，局势已出现一定转变。 最新民调数据显示，尽管特朗普仍然保持优势，但哈里斯的民调支持率进一步提升，往后看总统角逐鹿死谁手尚未可知。根据Real Clear Politics,截至8月1日，哈里斯的整体民调支持率提升至46.5%，与特朗普的47.7%进一步缩小。此外，和上一轮特朗普意外当选后市场集中消化特朗普政策相比，本轮市场的学习效应更强，且前期冲击性交易阶段已过，后续趋于阶段性退潮。 图14：哈里斯整体民调支持率与特朗普进一步缩小 3、国内政策端进一步积极，静待下半年中美利差改善 回顾国内近期重大政策变化，三中全会之后，本月下旬“两新”改造和中央政治局会议表再次为市场注入政策利好因素。我们在5.21报告《三大要素催化，设备更新主题有望贯穿全年》中明确提出，在自上而下推动明确、行业空间广阔和催化剂密集三大强主题要素的催化下，设备更新有望成为贯穿2024全年的