宏观策略：特朗普交易+降息交易交织下的双重博弈

交银国际研究宏观策略 宏观策略 特朗普交易+降息交易交织下的双重博弈 美国大选在过去一个月跌宕起伏。从最新的民调来看，总统候选人支持率亦表现出跌宕起伏的态势，目前共和党总统候选人特朗普保持明显领先优势，实时民调仍明显领先于民主党潜在候选人哈里斯。 特朗普2.0如何演绎？综合2024美国共和党纲领，以及近期特朗普演讲和接受采访释放出来的政策信号，特朗普2.0主张主要集中在“美国优先”、削减法规、减税、贸易再平衡以及实现低成本能源上。 美国大选与降息周期开启撞期，影响如何？无论是共和党还是民主党赢得大选，此轮最为陡峭、且接近历史最久的紧缩周期已走到尾声，意味着降息的开启大概率要与美国总统新任期重合。 短期来看，大选增加了降息时间表的不确定性。市场定价9月开启首次降息。然而，9月距离11月大选不过两月，亦是两党竞选激烈正酣的时刻，美联储在降息考量上很可能面临大选临近的扰动。 中期来看，特朗普2.0潜在增加了降息路径的不确定性。降息周期的起点适逢美国大选的终点，美国新总统上任伊始，或将是新政策的集中推出时期。如若特朗普当选，其扩张性的财政政策可能将再度推高通胀，使得美联储行将半路的降息面临两难。 特朗普2.0会带来什么经济影响？特朗普旨在通过减税、提振制造业、解除传统能源开采限制。虽然特朗普主观希望低利率支持企业发展、弱美元改善贸易赤字，但实际效果来看，特朗普扩张性财政政策叠加宽货币，在综合影响下最 可能出现高增长、高通胀，进而可能推升利率中枢并带动美元偏强。 资产如何表现？映射在资产配置层面，特朗普2.0+降息交易，整体上或使大类资产短、中期不确定性均将上升，具体到资产类别： 1）美股：特朗普交易与降息交易交织，利好美股前景。短期，大选及降息时间表均有不确定性，风格再平衡，市场可能偏震荡为主；中长期，随着特朗普交易和降息交易持续，盈利及估值共振下，美股依然具有较好上升动能。 2）港股及其他新兴市场：短期可能受到大选行情和美股调整带来的共振波动，短期或可关注港股受益于流动性宽松的板块以及低波动高股息策略，中期可一定程度受益于美国需求扩张、降息启动带来的溢出效应，中期可关注港股市场围绕新质生产力上中下游作为投资策略的主线。 3）美债：高增长+高通胀将推动利率中枢上移、降息周期开启将使得收益率曲线陡峭化。 4）美元：美债利率中枢上移，叠加关税措施等影响，美元将中性偏强。 5）大宗商品：减税、加强传统能源生产、提振制造业等一系列提振经济措施整体利多大宗商品。具体品类上，原油在供需齐放量作用下，影响偏中性；工业金属优选新旧经济共同受益的铜、铝、铀等品种；不确定性中枢上升，黄金短中期应对不确定性的配置价值依然存在。 2024年7月24日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 美国大选“跌宕起伏”，特朗普仍领跑3 特朗普2.0处处强化“美国优先”5 美国大选与降息撞期，利率路径不确定性上升8 “大选+降息”双重不确定性或加剧市场动荡10 特朗普交易遇上降息交易，大类资产如何演绎？11 美股：短期波动略有加剧，风格再平衡，中长期依然有上升动能12 港股及其他新兴市场：短期震荡，中期有望受益于需求外溢效应13 美债：利率中枢上移、利率曲线陡峭化14 美元：中性偏强14 大宗商品：原油中性，利多工业金属、黄金15 美国大选“跌宕起伏”，特朗普仍领跑 美国大选在过去一个月经历了首次总统候选人辩论、特朗普遇袭、拜登退选三重激荡。从最新的实时民调来看，总统候选人支持率亦表现出跌宕起伏的态势，目前共和党总统候选人特朗普保持明显领先优势，实时民调仍明显领先于民主党潜在候选人哈里斯，后者民调支持率在过去一周显著上升，反映市场对拜登退选或早有预期。 自6月27日总统候选人首次辩论的24天后，美国现任总统拜登于当地时间7月21日宣布正式退选，并表态支持现任副总统哈里斯。美国共和党已于7月15-18日举行党代会，特朗普被正式提名为总统候选人，并搭档JD万斯角逐总统大选。美国民主党党代会将在8月19-22日举行，但根据最新消息称美国民主党全国委员会主席哈里森表示将在8月7日前确定总统候选人。因此，当前时点尚未能确认民主党正式的总统候选人，尽管哈里斯目前是最有可能的人选。与此同时，可能参与提名的民主党候选人还包括交通部长彼得·布蒂吉格，加州州长加文·纽森，以及密歇根州州长格雷琴·惠特默等人。预计短期市场仍将出现些许波动，直至民主党正式完成党内总统候选人提名。 图表1:截至7月23日，美国大选实时民调最新结果显示特朗普支持率有所回落，哈里斯快速上升 特朗普哈里斯拜登 美国总统候选人首次辩论 特朗普遇袭 55.0% 拜登退选 47.0% 1.0% % 资料来源:Macrobond,交银国际 图表2:2024年美国大选日程表 流程 节点 具体事项 两党党代会 2024年7月15-18日（已结束） 2024年共和党全国代表大会在威斯康星州密尔沃基开幕，特朗普宣布美国参议员J.D.万斯为他的副总统竞选搭档，不久后被确认为共和党总统候选人。 2024年8月19-22日 2024年民主党全国代表大会定于伊利诺伊州芝加哥举行。 辩论 2024年9月10日 大选第二场电视辩论，由ABC主办（地点待定）。 大选日 2024年11月5日 2024年美国总统大选日，选民投票截止日。 2024年12月11日 “安全港期限”，这一天之后，任何经过认证的选举结果将免受进一步的法律纠纷。 2024年12月17日 选举人在各自的州首府和哥伦比亚特区举行会议，正式投票选举总统和副总统。 2025年1月6日 在国会联席会议上正式计票选举人票；参议院议长正式宣布选举结果。 就职日 2025年1月20日 当选总统和副总统宣誓就职。 资料来源:交银国际 特朗普2.0处处强化“美国优先” 尽管美国大选当前仍存变数，特别是在拜登宣布退选后，哈里斯支持率激增，而特朗普支持率略有回落，但其领先优势仍明显，“特朗普2.0”仍很大可能在2025年上演。 综合2024年美国共和党纲领，以及近期特朗普演讲和接受采访释放出来的政 策信号。特朗普2.0主张主要集中在“美国优先”、削减法规、减税、贸易再平衡以及实现低成本能源上。 2024年的共和党纲领更加反映了特朗普的政治理念和政策主张，采取了更加民粹主义的立场。 纲领风格：2024年共和党纲领明显更简短，全文仅16页，与2016年 66页的纲领比较，语言和风格更加直接，也反映了特朗普的影响。 强化“美国优先”：2024年的纲领更加明确地体现了“美国优先”的理念，并贯穿成为整个纲领的核心。 以下为结合2024年共和党纲领以及特朗普演讲采访释放的主要政策总结： 1.经济政策：“美国优先”，更加强调保护美国工人和制造业，反对全球化，并提出了更激进的减税政策，将推动2018年通过的《减税和就业法案（TCJA）》永久化。 2.移民政策：采取“史上最严格的移民政策”，强调完成边境墙建设和实施更严格的移民管控。 3.贸易政策：通过增加关税，实现贸易再平衡，对特定国家可能实施惩罚性关税。 4.气候变化和能源政策：2024年的纲领几乎不提气候变化，而是更多地强调支持化石燃料产业，实现可靠充足的低成本能源。 5.医疗保障：虽然仍然反对奥巴马医改，但更多地强调降低药品价格和增加医疗选择。 图表3:2024年美国共和党纲领主要政策一览 领域2024年美国共和党纲领主要政策 •降低税收，让特朗普的减税政策永久化，不对小费征税 •减少不必要政府支出，促进经济增长 经济政策 外贸政策 产业政策 移民政策医疗保健 •重视制造业，推动就业回流美国 •降低能源成本，削减通胀 •保持美元作为世界储备货币的地位 •“美国优先”贸易战略，将美国生产商置于外国外包商之上 •促成关键供应链回流，为美国工人创造就业机会和提高工资 •贸易再平衡，对外国商品征收基准关税，并对设置贸易障碍的国家实施对等关税 •加强“购买美国商品”和“雇用美国人”政策，禁止外包工作的公司与联邦政府做生意 •取消对美国能源生产的限制，支持化石燃料产业，包括煤炭、石油和天然气 •减少对清洁能源的补贴 •取消拜登政府的电动汽车和其他授权，重振美国汽车业 •废除拜登政府阻碍人工智能创新的行政命令 •支持太空探索 •结束非法移民入境，恢复所有边境安全政策 •加强边境管控，完成边境墙建设 •实施更严格的移民审查制度 •限制非法移民福利 •争取和保护社会保障和医疗保险，不削减，包括不改变退休年龄 •降低处方药价格 •增加医疗保健选择 社会议题•堕胎权由各州自行决定 •保护宗教自由 资料来源:2024RepublicanPartyPlatform,交银国际 图表4:美国总统候选人特朗普在近期接受彭博商业周刊采访时的主要政策观点 领域美国总统候选人特朗普所持政策立场 •强调制造业的重要性 经济•批评当前的货币政策，认为美元过强 •支持降低企业税率至20%或15% •主张使用关税作为谈判工具 •继续对欧盟等贸易伙伴采取强硬立场 贸易•支持使用关税来平衡贸易关系 •批评当前的贸易赤字，特别是与欧盟的贸易赤字 •支持传统能源，如石油和天然气 能源•批评可再生能源，特别是风能，认为成本高昂且效率低下 •主张降低能源成本以刺激经济 •支持合法移民，但反对非法移民 移民•认为当前的移民政策对美国工人，特别是非裔美国人造成负面影响 •承诺限制非法移民以保护美国就业 外交•强调与沙特阿拉伯等国家的良好关系 •批评拜登政府的外交政策 住房•承诺通过减少环境和监管限制来降低住房成本 •批评当前的高利率对住房市场的负面影响 •对大型科技公司持批评态度，认为它们影响选举 科技巨头 •支持美国科技公司的全球竞争力 •改变了对TikTok的立场，现在支持其作为对Facebook的竞争 资料来源:彭博商业周刊,交银国际 美国大选与降息撞期，利率路径不确定性上升 无论是共和党还是民主党赢得大选，此轮最为陡峭、且接近历史最久的紧缩周期已走到尾声，意味着降息周期的开启大概率要与新总统执政周期重合。 短期来看，大选增加了降息时间表的不确定性 尽管近期通胀、非农就业数据均有所放缓，如果后续两个月数据能持续改善，8月全球央行大会有望释放进一步明确的降息信号，且最早亦有望于9月开启首次降息。然而，9月距离11月大选不过两月，亦是两党竞选竞争最为激烈正酣的时刻，美联储在降息的考量上，无疑面临着些许来自大选时点的扰动。同时，特朗普在近期的采访中给美联储施压，明确表示不希望美联储9月降息， 但尽管如此，当前市场仍押注9月降息，受特朗普言论影响较为有限。 中期来看，特朗普2.0增加了降息路径的不确定性 降息周期的起点，适逢美国大选的终点，美国新总统上任伊始，或将是新政策的集中推出时期。如若特朗普当选，其扩张性的财政政策可能将再度推高通胀，届时将使得美联储行将半路的降息面临两难，进一步增加了降息路径的不确定性，并可能放大市场的波动。 图表5:2022年开启的最为陡峭的紧缩周期已持续近30月份，接近历史最长 1993-95 1983-84 加息幅度（%） 紧缩周期开始的月份 资料来源:Macrobond,交银国际 图表6:利率期货市场隐含的美联储政策利率路径 % 资料来源:Macrobond,交银国际 图表7:美债10年期收益率与美联储未来12个月利率变动预期 美债10年期收益率,左轴市场对未来12个月利率变动预期,右轴 %次数 资料来源:Macrobond,交银国际 “大选+降息”双重不确定性或加剧市场动荡 当前时点距