策略周聚焦：降息交易下的大类资产图谱

美联储9月降息信号进一步明确，若全球市场开启降息交易，美联储23/7停止加息以来，相较上轮降息交易仍有上行空间的大类资产，重点关注亚太市场股指（中国-小盘成长&恒生科技、越南、韩国）、发达经济体房价（美、德、英、韩等国）、美债。黄金、美股等资产在美联储停止加息、利率高企阶段，已经对降息预期的反应较为充分。 美联储降息周期或将开启。8/23美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示政策调整的时机已经来临，会后Fed Watch数据显示9月降息概率为100%。自2019/8/1上轮降息起点至今，美联储基本经历完整一轮降息-加息货币周期的四个阶段：2019/8/1-20/1/23降息（剔除新冠疫情爆发后的极端情形）、20/3/16-22/3/17利率低位、22/3/17-23/7/27加息、23/7/27-24/8/22利率高位。 若美联储新一轮降息周期开启，新兴市场股指、房价、美债可能上涨。借鉴上轮降息周期，股指、商品、房价、债券都有望受益于流动性宽松，获得较为明显的上行。从联储停止加息后的利率高位阶段来看，黄金、发达市场股指对降息预期的反应已经较为充分。若市场进入降息交易，亚太市场股指（中国【小盘成长&恒生科技】、越南、韩国）、发达经济体房价（美、德、英、韩）、美债。 大类资产：黄金、发达市场股指抢跑，新兴市场、美债、房价仍有空间。联储自2023/7停止加息，降息预期之下，黄金率先领跑，停止加息至今年化涨幅26%，已超上轮降息周期的19%；此外MSCI发达市场指数涨幅也达到17.1%，距离降息周期20%以上涨幅上行空间相对有限；新兴市场股指则相对逊色，年化涨幅6.2%，距离上轮降息周期18%的年化涨幅尚有明显距离；中债在长端利率持续下行之下也达到6%以上的年化涨幅。美债、美国房价、美元指数、以及商品指数整体趋于震荡，对比上轮降息周期，美债、房价可能迎来上行。 股市：美股、印度抢跑，中国、韩国、越南市场上行空间较大。联储停止加息、美债利率维持高位，美国基本面韧性和降息预期驱动美股进一步上行，年化涨幅20%左右，而欧洲、以及新兴市场的在美元高利率之下，流动性压制并未得到有效缓解，市场表现相对逊色，仅印度市场在较强的基本面预期之下同样获得20%左右的年化收益，尤其韩国、越南市场距离上轮降息周期仍有较大空间。若联储降息带来市场类似的反转行情，中国市场的上行空间在全球市场也有望领先。 中国市场：降息交易可能驱动市场反转，成长风格&恒生科技弹性更大。联储停止加息，A股市场市场整体风险偏好较低，具备红利属性的上证50、沪深300跌幅相对较小；而弹性较大的小盘、成长风格大幅跑输市场。若对比上轮联储降息中的市场表现，A股整体可能随着美国流动性释放迎来反转，小盘成长可能具备更高弹性。港股在今年2-5月阶段性反映联储降息预期，但跟上轮降息周期的涨幅相比依然有相当距离，尤其恒生科技弹性相对更大。 商品：贵金属涨势凌厉，较上轮降息整体空间不大。联储停止加息后，商品价格整体趋于上行，贵金属对于降息预期的反应最为敏感，其中表现最为亮眼的是黄金，尤其24/4以来陡峭上行，停止加息过程中年化涨幅近26%，白银涨幅也达到15%。铜、铝、动力煤基本恢复上行，一定程度来自美国经济韧性超出市场预期，同时面临一定供给约束；但原油价格趋于回落，此外以国内地产需求拖累导致螺纹钢表现在大类资产中垫底。 房价：发达市场整体好于新兴市场，但距离上轮降息交易上行空间都较大。联储停止加息后，德国、韩国房价依然下行，但跌幅有所趋缓；美国房价则年化涨幅小幅扩张至1.4%；中国、英国房价相对稳定。对比上轮降息周期，美国、德国、英国、韩国等发达国家房价可能都有较为明显的上行空间。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、美联储9月降息信号进一步明确，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会讲话后，Fed Watch显示9月降息概率100%。 2、借鉴19/8-20/1联储降息交易，股指、商品、房价、债券都有望受益于流动性宽松上行，部分细分品种如A股中大盘价值风格，商品中工业金属、原油表现一般。 3、若全球市场开启降息交易，美联储23/7停止加息以来，相较上轮降息交易仍有上行空间的大类资产，重点关注亚太市场股指（中国【小盘成长&恒生科技弹性可能更大】、越南、韩国）、发达经济体房价（美、德、英、韩等国）、美债。 4、黄金、美股等资产在美联储停止加息、利率高企阶段，已经对降息预期的反应较为充分。 美联储降息周期或将开启。北京时间2024年8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表题为《回顾与展望》的演讲，表示政策调整的时机已经来临，未来的方向很明确，降息的时机和步伐将取决于即将发布的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。美联储9月降息信号进一步明确，会后Fed Watch数据显示的9月降息概率为100%，其中25BP和50BP的概率分别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%。自2019/8/1上轮降息起点至今，美联储基本经历完整一轮降息-加息货币周期，我们将这一轮周期划分为四个阶段，分别为：2019/8/1-20/1/23降息（剔除新冠疫情爆发后的极端情形）、20/3/16-22/3/17利率低位、22/3/17-23/7/27加息、23/7/27-24/8/22利率高位，复盘这一轮周期中不同阶段的大类资产表现，为可能到来的降息交易提供参考借鉴。 若美联储新一轮降息周期开启，新兴市场股指、房价、美债可能上涨。若9月美联储议息会议正式开启新一轮降息周期，还有哪些大类资产表现可以期待？借鉴上轮降息周期，股指、商品、房价、债券都有望受益于流动性宽松，获得较为明显的上行。但资产内部可能存在一定分化，比如A股中以上证50为代表的大盘价值风格，上涨空间可能较小；商品中工业属性较强的铝、螺纹钢、原油等，可能更多反应实体需求转弱预期，从而价格反映也偏弱。从联储停止加息后的利率高位阶段来看，部分资产对降息预期的反应已经较为充分，典型代表如黄金，年化涨幅已经超过上轮降息周期，对于其能否进一步上涨，可能需要观测降息之外的驱动因素。往后看，若市场进入降息交易，以下大类资产可能仍有一定上行空间： 1）股指：新兴市场，重点关注越南、中国（包括A股和港股，恒生科技、A股内部小盘成长风格可能弹性更大），此外发达市场中韩国股市相对滞涨，也有望在降息交易下迎来较大上行空间； 2）房价：发达市场为主，美国、德国、英国、韩国等国房价可能都有较为明显的上行空间； 3）债券：美债可能随着利率下行，迎来新一轮上涨行情。 图表1联储降息周期下，新兴市场股指、房价、美债可能上涨 一、大类资产：黄金、发达市场股指抢跑，新兴市场、美债、房价仍有空间 2023/7/27至今利率高位：黄金、发达市场股指抢跑，新兴市场股指、美债、房价距离上轮降息仍有空间。联储自2023/7停止加息，但美国基本面韧性较强、通胀难以有效回落，使得利率维持高位，降息预期时点一再后移。但降息预期的逐步强化之下，黄金率先领跑，尤其24/4后迎来陡峭上行，停止加息至今年化涨幅接近26%，已经超过上轮降息周期19%；此外AI催化叠加企业盈利强劲，MSCI发达市场指数涨幅也达到17.1%，距离降息周期20%以上的涨幅仍有小幅上行空间；新兴市场股指表现相对逊色，年化涨幅6.2%，距离上轮降息周期18%的年化涨幅尚有明显距离；中债在长端利率持续下行之下也达到6%以上的年化涨幅。美债、美国房价、美元指数、以及商品指数整体趋于震荡，对比上轮降息周期，美债、房价可能迎来上行。 22/3/17-2023/7/27加息周期：各类资产表现一般，中债涨幅相对领先，美债领跌。22/3联储加息周期正式开启后，持续大幅加息至5.5%，全球流动性遭到抽取，各类资产表现都相对一般，仅中债年化涨幅4.4%表现较好，主要来自国内周期与海外错位，货币维持相对宽松、基本面则在较为严格的疫情防控和地产下行的逆风之下相对承压，国债收益率趋于下行。美元指数随着加息开始上涨，除此以外，MSCI发达市场指数、黄金也小幅上行，美国房价、CRB商品指数则整体震荡；而美债在大幅加息压力之下年化跌幅达到7.9%，逊于所有大类资产；新兴市场流动性也遭到更为严重的抽取，年化跌幅3.1%。 2020/3/16-22/3/17利率低位：商品涨幅居前，发达市场股指优于新兴市场，房价持续上行。2020年初新冠疫情冲击之下，美联储迅速降息至0.25%，此后维持极低利率直至22/3/17。极致充裕的流动性、叠加疫情期间供给受限，驱动商品指数大幅上行，年化涨幅高达43.6%；其次MSCI发达市场指数年化涨幅也达到25.8%，较降息阶段上涨更为陡峭，远优于MSCI新兴市场12.1%；房价在宽松流动性的驱动下也保持11%的年化涨幅； 美元指数则先跌后涨，基本走平；美债则随着避险情绪消退和美国经济复苏预期有所下跌，在所有资产中表现垫底。 2019/8/1-20/1/23降息周期：除现金外的各类资产整体上涨，股指、黄金涨幅居前。美联储上轮降息周期开启后，全球流动性环境趋于宽松背景下，大类资产整体上涨。股指和黄金表现居前，COMEX黄金年化涨幅18.9%，发达和新兴市场普涨，MSCI发达市场指数年化涨幅22%，新兴市场指数17.9%；房价和债券也整体受益于宽松流动性上涨；CRB商品指数基本走平，可能反应流动性宽松和衰退预期的博弈力量相当；而美元指数则在联储降息带来的美元贬值预期之下有所下跌，年化跌幅1.9%。 图表2美国低利率阶段，商品指数年化涨幅最高 图表3美联储本轮降息-加息周期，大类资产中股指、商品整体涨幅较高 二、股市：美股、印度抢跑，中国、韩国、越南市场上行空间较大 2023/7/27至今利率高位：美股、印度市场涨幅领先，新兴市场中韩国、越南市场本轮尚未表现，中国市场若迎来反转，上行空间或领先全球。联储停止加息、美债利率维持高位，美国基本面韧性和降息预期驱动美股进一步上行，年化涨幅20%左右，而欧洲、以及新兴市场的在美元高利率之下，流动性压制并未得到有效缓解，市场表现相对逊色，仅印度市场在较强的基本面预期之下同样获得20%左右的年化收益，尤其韩国、越南市场距离上轮降息周期仍有较大空间。若联储降息带来市场类似的反转行情，中国市场的上行空间在全球市场也有望领先。 22/3/17-2023/7/27加息周期：各国市场表现分化，日股一马当先。随着美国2022/3开始加息收缩流动性，全球市场普涨行情告一段落，发达市场涨幅较前期明显收窄，新兴市场多数下跌。最为亮眼的是日经225年化涨幅依然近20%，主要由于日本依然维持低利率环境，相对其他主要经济体更为充裕的流动性驱动日股上行。除此以外，印度、德国市场表现也相对较好，年化涨幅10%左右；越南市场表现较差，年化跌幅达到13.5%。 2020/3/16-22/3/17利率低位：新兴市场表现出更高弹性，中国资产21年后表现偏弱。新冠疫情后全球央行大幅宽松背景下，主要市场股指整体表现较强，其中新兴市场表现出更高弹性，印度、越南股指整体年化涨幅高达30%以上，欧美、日韩股市涨幅则整体达到20%以上。中国资产，包括A股和港股，在2020年整体上行，但21年后随着海内外防疫形势反转，整体趋于回落，在全球市场中表现相对逊色。 2019/8/1-20/1/23降息周期：全球股市整体上涨，越南、港股表现相对一般。美元降息周期对于发达和新兴市场股指整体都构成较为明显的提振，主要市场宽基指数年化涨幅普遍达到21-26%左右，万得全A在此期间年化涨幅也达到14.1%。越南、香港股市表现相对一般，整体趋于震荡，港股可能更多来自2019下半年国内基本面偏弱影响，而恒生指数中顺周期属性的金融地产等行业占比较高，A股中基本面优势开始持续体现的新能源等高端制造则在港股市场占比相对较低；越南股市表现偏弱可能一定程度反映外需占比较高经济体中的全球需求走弱影响更大。 图表4美股整体表现领先，新兴