固定收益行业利率债周报：博弈降息的交易策略

博弈降息的交易策略 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者参与做陡曲线的交易策略。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.90-2.82区间震荡。本周利率整体以调整为主，继续围绕流动性进行定价。上半周资金在央行回笼流动性下趋紧，资金价格上移，市场出现回调；在央行投放跨年流 动性后，市场买盘力量逐步增加，T和TS均在周三上午触底反弹。但是我们也看到，这轮反弹的力度是较弱的，换言之，市场并未积聚较高的预期博弈下周一的降息，投资者还是以利率的下行止盈为主要策略。 央行的货币政策在以“逆周期”调节为主时，我们可以通过经济的短周期波动做左侧交易。而四季度在基本面仍然下行的阶段，央行明显采取“跨周期”偏 紧的货币政策，这就导致疫情政策调整后，十债持续偏离经济基本面，这就导 致央行的货币政策调整下的流动性会成为市场定价的主线，我们认为在一季度，流动性仍然会成为市场波段交易的主线。 市场短期博弈的焦点就在于下周的MLF降息，我们认为市场多空博弈双方均具备一定的合理性。对于多方而言，当前仍然处于稳增长发力的前期阶段，在宽信用未实现之前，仍然有宽货币的需要，总量和结构性会配合出台；对于空方而言，地产需求端政策已经可以跳过MLF-LPR-贷款利率的传导路径，降息 必要性不高，央行若判断复苏概率较大，或像十一月月初一样，货币政策会逐步转向中性，即“合理充裕，但是不搞大水漫灌”。 交易策略上，我们观察到市场博弈降息的情绪不高，这将会使得博弈降息的盈亏比是下降的。我们认为，央行更有可能通过加大OMO的投放提供短期流动性，加量平价续作MLF提供长期流动性，春节前流动性仍然宽裕，短端或仍有下行空间，长端的交易难度是在变大的，市场会处于“宽松资金与复苏预期”反复博弈局面，因此会倾向于推荐2ts-t的做陡曲线策略。 资金市场。上周央行公开市场共投放3400亿，共到期1270亿，净投放2130 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 一级市场。上周共发行利率债21只，总发行5499.5亿，净融资2949.2亿。 其中国债共发行4510亿元，净融资1969.2亿，地方债共发行989.5亿，净 融资980亿。本周预计利率债总发行4907.6亿，净融资2330.2亿，相比以往单周额度处于较高水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.83-2.905震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨年流动性，资金面整体偏紧，隔夜资金价格回归到1.0%以上。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是央行在未 释放总量宽松信号下，公布了两项涉及房地产企业的结构性货币政策，政策层面继续带来债市的利空因素。其次资金面先紧后松，央行在跨年的窗口期开始投放充裕的流动性。最后是年初的配置与交易的错位呈现市场的震荡调整。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期1890亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：1月17日公布12月经济数据。风险提示：政策风险 2023年01月15日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《择时参与“宽松”交易：固定收益行业利率债周报》2023-01-08 2、《长端转入震荡行情：固定收益行业利率债周报》2023-01-02 3、《短端先行长端补涨：固定收益行业利率债周报》2022-12-25 4、《债市仍有修复空间：固定收益行业利率债周报》2022-12-18 5、《曲线有望走陡：固定收益行业利率债周报》2022-12-11 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场5 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%4 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%7 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%7 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议投资者参与做陡曲线的交易策略。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.90-2.82区间震荡。本周利率整体以调整为主，继续围绕流动性进行定价。上半周资金在央行回笼流动性下趋紧，资金价格上移，市场出现回调；在央行投放跨年流动性后，市场买盘力量逐步增加，T和TS均在周三上午触底反弹。但是我们也看到，这轮反弹的力度是较弱的，换言之，市场并未积聚较高的预期博弈下周一的降息，投资者还是以利率的下行止盈为主要策略。 央行的货币政策在以“逆周期”调节为主时，我们可以通过经济的短周期波动做左侧交易。而四季度在基本面仍然下行的阶段，央行明显采取“跨周期”偏紧的货币政策，这就导致疫情政策调整后，十债持续偏离经济基本面，这就导致央行的货币政策调整下的流动性会成为市场定价的主线，我们认为在一季度，流动性仍然会成为市场波段交易的主线。 市场短期博弈的焦点就在于下周的MLF降息，我们认为市场多空博弈双方均具备一定的合理性。对于多方而言，当前仍然处于稳增长发力的前期阶段，在宽信用未实现之前，仍然有宽货币的需要，总量和结构性会配合出台；对于空方而言，地产需求端政策已经可以跳过MLF-LPR-贷款利率的传导路径，降息必要性不高，央行若判断复苏概率较大，或像十一月月初一样，货币政策会逐步转向中性，即“合理充裕，但是不搞大水漫灌”。 交易策略上，我们观察到市场博弈降息的情绪不高，这将会使得博弈降息的盈亏比是下降的。我们认为，央行更有可能通过加大OMO的投放提供短期流动性，加量平价续作MLF提供长期流动性，春节前流动性仍然宽裕，短端或仍有下行空间，长端的交易难度是在变大的，市场会处于“宽松资金与复苏预期”反复博弈局面，因此会倾向于推荐2ts-t的做陡曲线策略。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放3400亿，共到期1270亿，净投放2130亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-01-092023-01-102023-01-112023-01-122023-01-13 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回落在2.54%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.60 2.58 2.56 2.54 2.52 2.50 2.48 2.46 2023/1/92023/1/102023/1/112023/1/122023/1/13 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至6.7万亿，杠杆大幅上升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 76,000 74,000 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 62,000 2023-01-092023-01-102023-01-112023-01-122023-01-13 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债21只，总发行5499.5亿，净融资2949.2亿。其中国债共发行 4510亿元，净融资1969.2亿，地方债共发行989.5亿，净融资980亿。 本周预计利率债总发行4907.6亿，净融资2330.2亿，相比以往单周额度处于较高水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1920.0 4510.0 2552.0 2540.8 -632.0 1969.2 地方债 2987.6 989.5 25.3 9.5 2962.2 980.0 总计 4907.6 5499.5 2577.3 2550.3 2330.2 2949.2 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.83-2.905震荡行情。货币政策方面，公开市场 操作上，央行逐步投放跨年流动性，资金面整体偏紧，隔夜资金价格回归到1.0%以上。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是央行在未释放总量宽松信号下，公布了两项涉及房地产企业的结构性货币政策，政策层面继续带来债市的利空因素。其次资金面先紧后松，央行在跨年的窗口期开始投放充裕的流动性。最后是年初的配置与交易的错位呈现市场的震荡调整。 1.9：十债全天小幅上行，收于2.84。央行开展20亿7天逆回购操作，今日430亿逆回购到期，当日净回笼410亿。上午资金面偏宽松，资金面在央行回笼流动性下仍然呈现偏紧，收益率小幅上行，午后市场称今年地方债额度有所扩张，午后收益率震荡上行。。 1.10：十债全天维持2.88-2.845震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日640亿逆回购到期，当日净回笼620亿。资金面明显在周初呈现趋紧的态势，央行逐步回笼流动性带动资金价格也逐步上行。午后市场转向博弈信贷，在去年年底出台了较多地产政策下，市场预期信贷或不弱，盘后公布的信贷数据带动收益率继续上行，今日市场情绪面略显恐慌。 1.11：十债全天维持2.885-2.86震荡。央行开展650亿7天和220亿14天逆回 购操作，今日160亿逆回购到期，当日净投放710亿元。今日早盘资金面非常紧张，早盘收益率上行明显，央行投放的跨年流动性明显带来了宽松的预期信号，我们认为这轮基于流动性收紧的定价也趋于尾声，资金面明显在央行投放流动性后小幅转松，今日债市出现了明显的反弹。 1.12：十债全天维持2.86-2.88震荡。央行开展650亿7天和520亿14天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日净投放1150亿，12月通胀数据整体符合预期，cpi仍然处于低位，PPI小幅反弹，市场并未将通胀数据作为短期交易的主线，但是我们也看到市场明显对于央行的货币政策意图仍然分歧较大，对于下周 的降息交易情绪较弱，小幅反弹后的市场呈现的更多是投资者的止盈情绪，并未呈现较强的降息预期，今日债市小幅上行。 1.13：十债全天维持2.8775-2.905震荡。央行开展550亿7天和770亿14天逆 回购操作，今日20亿逆回购到期，当日净投放1300亿，本周净投放2130亿。午后央行召开发布会，主要宣布了两项涉及房地产行业的再贷款、信贷靠前投放、总量保持合理充裕、不搞大水漫灌等言论，债市降息的预期进一步落空，收益率进而继续小幅上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 中债国开债到期收益率:2年中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年