双重博弈视角下的大宗商品

月度报告-风险管理 双重博弈视角下的大宗商品 报告日期：2023年1月20日 ★大宗商品交易逻辑： 今年年初以来，大宗商品的主要交易逻辑，是围绕着宏观方面两大博弈点开展的。一是美联储观点与市场预期出现了较大分歧，尽管当前软着陆发生的概率在进一步增强，但衰退的概率依然更大，进入衰退后大宗商品需求会遇到明显冲击，商品价格会面临较大跌幅；二是当前市场对中国消费复苏的预期过于乐观，由于放开疫情防控后感染率的反复上升，会对消费需求有极大的抑制作用，叠加高收入人群的边际消费倾向较低，中国消费复苏的上升空间不大。 ★大宗商品风险管理指数： 本篇为“大宗商品风险管理指数”的�一次发布，我们在大宗商品风险管理的交易层面上，通过分析相关商品宏观与供需的诸多因子，推导出其后续价格的运行趋势，并且通过判断基差风险，给予产业企业以套期保值的思路。 需要注意的是，由于企业套期保值活动需要考虑到市场运行、企业财务、风险控制等诸多因素，因此实际上并无完全普适性的通用方案版本，读者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合自身特定状况，本报告表述的意见亦不构成任何投资建议。 ★风险提示： 基差风险：期现之间存在价差，无法实现100%的套期有效性； 移仓风险：移仓换月时，新旧合约的建仓价差值会产生移仓成本，可能会产生“套期损益”。 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 Tel：8621-63325888-3904 Email：yang.cao@orientfutures.com 联系人吴奇翀 从业资格号：F03103978Tel：8621-63325888 Email：qichong.wu@orientfutures.com 相关研报 《为之于未有，治之于未乱_221228》 1 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、大宗商品交易逻辑：宏观的博弈5 1.1、美联储与市场预期出现的分歧5 1.2、中国消费复苏的预期9 2、大宗商品风险管理指数11 2.1、有色产业12 2.2、黑色产业16 2.3、化工产业17 图表目录 图表1：2023年1月大宗商品风险管理指数5 图表2：FOMC会议点阵图与市场观点的分歧6 图表3：美元指数和10年期美债收益率6 图表4：美国就业与薪资增速7 图表5：ISM非制造业PMI7 图表6：美国失业率与劳动参与率7 图表7：美国职位空缺数与失业人口比值7 图表8：美国居民消费及收入8 图表9：美国职位空缺数与实际GDP同比8 图表10：中国居民部门收入情况9 图表11：居民刚需支出比例提升9 图表12：中国居民对房价及收入的预期10 图表13：中国居民未来资产配置决策10 图表14：中国主要城市地铁客运量10 图表15：亚洲部分国家（地区）新增新冠确诊人数10 图表16：日本超额消费复苏并不持久11 图表17：香港未展现出超额消费复苏11 图表18：大宗商品风险管理指数_有色产业12 图表19：中国精铜产量14 图表20：电解铝社会库存14 图表21：中国锌锭产量15 图表22：中国精炼镍现货升贴水变化15 图表23：国内锡现货升贴水15 图表24：中国工业硅开工率季节性分析15 图表25：大宗商品风险管理指数_黑色产业16 图表26：螺纹钢基差17 图表27：热轧卷板基差17 图表28：大宗商品风险管理指数_化工产业17 图表29：PTA期现货价格及基差19 图表30：甲醇期现货价格及基差19 图表31：国内光伏玻璃运行产能20 图表32：纸浆期现货价格及基差20 1、大宗商品交易逻辑：宏观的博弈 图表1：2023年1月大宗商品风险管理指数 资料来源：东证衍生品研究院 在2022年12月28日的大宗商品风险管理年度报告《为之于未有，治之于未乱》中，我 们指出2023年将延续2022年“宏观大年”的交易逻辑。今年年初以来，大宗商品的主要交易逻辑，的确是围绕着宏观方面两大博弈点开展的。首先，美联储观点与市场预期出现了较大分歧，贵金属与有色金属等宏观定价商品受益于美国12月份CPI数据符合市场预期而显著上涨；其次，中国放开疫情防控后消费复苏的预期，也主导了原油与黑色建材等商品的升势。 1.1、美联储与市场预期出现的分歧 当前宏观博弈点之一，是美联储认为今年经济的判断偏向于“滞胀”，而市场预期则偏向于“衰退”。美联储12月加息50bp，鲍威尔表态偏鹰，表示未因通胀数据回落而转鸽，同时12月FOMC会议点阵图显示2024年利率中枢继续上行。市场则认为美国通胀放缓，经济进入衰退期后，受制于增长乏力，美联储会选择降息并维持低利率。 受益于商品通缩与能源价格下跌，美国CPI下行趋势不断确认。12月CPI同比增长6.5%，低于前值7.1%，环比下降0.1%，低于前值0.1%；12月核心CPI同比上涨5.7%，低于前值6.0%，环比上涨0.3%，高于前值0.2%。与预期的数据一致，使得市场对美国2H23的通胀形式普遍较为乐观。 在通胀下行趋势较为强劲的背景下，市场不断交易美联储紧缩性货币政策的转向。从市场的定价情况来看，美联储将在下半年选择降息，并且在之后的18个月中下降约200bp，这与FOMC会议点阵图的前瞻指引大相径庭；从市场的交易经验来看，10年期美债收 益率会在降息前约半年左右开始逐步下行，而今年1月以来，10年期美债收益率大幅下跌，一度接近去年9月以来的最低水平，这也印证了市场对美联储2H23货币政策转向的预期。 图表2：FOMC会议点阵图与市场观点的分歧图表3：美元指数和10年期美债收益率 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 美国经济是否真的会衰退？ 当前，在通胀压力放缓的情况下，美国就业表现强劲。2022年12月非农就业人数新增 22.3万人，为2021年1月以来新低，但仍强于预期，失业率降至3.5%，处于历史低位。短期来看，美国就业市场具备一定的韧性。 与此同时，薪资增速持续放缓，2022年12月平均每小时工资环比上涨0.3%，低于预期与修正前值的0.4%，同比上涨4.6%，低于预期的5%，亦低于修正前值的4.8%，为2021年8月以来的最低水平。强劲就业与薪资增速放缓伴随而来，一定程度上也表明尽管劳动力供给比较充足，但需求却随着经济增速放缓而有所下滑。 鉴于经济走弱及衰退的预期下，劳动力普遍愿意参与就业或降低薪资以达到“温饱”的目的。因此，强劲就业与薪资增速放缓对于控制美国内生性通胀起到一定缓解作用，如若这一趋势得以持续，后续美国通胀压力将得到明显地缓解。 2022年12月ISM非制造业PMI滑落至49.6，大幅低于预期的55和前值的56.5。对此，市场认为此前相对较景气且拥有较强韧性的美国服务业，此番大幅下滑反映出服务消费需求正在降温。市场过去的经验是，每当制造业及非制造业同时陷入萎缩，美国大概率将陷入经济的衰退。但我们并不这么认为。ISM非制造业PMI是基于采矿业、建筑业、金融保险业、房地产和租赁业、教育服务业、医疗保健和社会援助、文艺娱乐休闲业、住宿餐饮业等17个非制造业行业的企业代表进行调查后计算推导出的，因此房地产等行业的景气程度会对该指数形成较大影响。ISM非制造业PMI的下降代表了服务业陷入萎缩的观点即被证伪。 图表4：美国就业与薪资增速图表5：ISM非制造业PMI 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 上述观点可以看出，“衰退”不再是一件必然发生的事情，“软着陆”的概率正在上涨。以上仅是乐观的预期。 非农就业新增超预期，劳动力需求强劲，一定程度上是得益于12月底圣诞假期的服务业回暖，而失业率走低的大前提则是劳动力供给的缺失。由于疫情期间不断退出劳动市场的人口正在回归就业市场，使得2022年12月劳动力人口达到1.65亿，几乎回到疫情前的水平，这也缓解了劳动力供应紧张的问题。但12月美国劳动参与率62.3%，低于2020年2月劳动参与率，即尚未完全恢复正常。低劳动参与率拉升了工作岗位的紧缺程度，职位空缺数与失业人口的比值有所下降，也预示着企业的招聘需求亦有下滑趋势。 图表6：美国失业率与劳动参与率图表7：美国职位空缺数与失业人口比值 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，Wind，东证衍生品研究院 劳动力市场“供需双弱”的格局，会造成两种可能发生的状况。一是劳动人口拥有薪酬的议价权，薪酬增速在放缓后又折回向上。即便当前通胀有所缓解，薪酬的增长将抬升企业的生产成本，存在通胀上行压力加强的可能。二是由于就业需求与GDP的增速变化存在正相关性，在就业需求萎缩的同时，预计经济将伴随下行。鉴于当前职位空缺数下降的背景，我们认为�一种可能性较低，�二种可能性发生的概率相对较高，一旦美国经济出现衰退，持续性的高失业率和低迷的市场消费将随之而来。 图表8：美国居民消费及收入图表9：美国职位空缺数与实际GDP同比 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 尽管当前软着陆发生的概率在进一步增强，但衰退的概率依然更大。从本世纪前几次衰退的情况来看，大宗商品需求会遇到明显冲击，商品价格与风险资产会面临较大跌幅，而避险资产则会迎来上涨机遇。 2001年的温和衰退：此轮衰退一定程度上与当前情况类似，就业情况相对其他衰退期明显向好，失业率上升不高。期间大宗商品与风险资产普遍大幅下跌，大致领先衰退约半年以上。避险资产则普遍上涨，黄金基本与衰退同步，美元则领先2个月左右。 2007年的次贷危机：全球金融危机期间，由于经济下行，能源、金属、粮食等大宗商品的需求显著下降，叠加流动性缺失致使投机资金逃离市场，商品价格有较大跌幅。尽管我国采取宽松性货币政策，但受制于大宗商品定价能力不强，稳定价格的效果不明显。 2020年的新冠疫情：新冠疫情造成了西班牙流感以来全球最严重的健康危机，同时也造成了二战以来最严重的经济衰退。期间股债均有所上涨，美元下跌，大宗商品则涨跌两极分化，其中贵金属、工业金属和农产品涨幅明显，能源价格大幅下挫且波动率极高。 我们在年度报告《为之于未有，治之于未乱》中业已指出，市场可能存在交易上的纠偏，方向之一即进入衰退期后，大宗商品价格的走势。由于前期市场已充分定价衰退预期，因此进入衰退后由于货币政策的转向，全球流动性可能出现拐点，大宗商品价格存在小幅上升的可能，但受制于需求萎靡，其上升空间不大且回落空间较大，商品价格下挫将持续至衰退期尾部，直至市场交易逻辑再次发生转变，逐步开始“复苏”的交易预期。 1.2、中国消费复苏的预期 当前宏观博弈点之二，是中国居民消费复苏的情况是否能达到预期水准。我国2022年 �四季度GDP增速2.9%，全年经济增速达到3%，12月社会消费品零售总额环比上涨5%，同比为下降1.8%，远好于预期。纵观全年来看，消费在�二与�四季度受到疫情的冲击影响较为显著，直至12月“新十条”防控政策出台后，方迎来拐点。2022年住户存款同比多增7.94万亿元，高量的“超额储蓄”也为消费复苏提供了资金方面的支持。 但我们认为超额储蓄带来全面持久消费复苏的观点过于乐观。 �一，超额储蓄更多由高收入人群贡献，中低收入人群贡献度不高。2022年，高收入人群的收入保持稳定，而消费下滑较大，故其积累储蓄明显更多。反观服务业、个体私营企业等，由