基于预期：现实博弈视角下A股投资策略：交易的圣杯

在近期观察基金季报观点的时候，Q4机构投资者对预期和现实之间的博弈展开深入的讨论。虽然认知的方差较此前已经大幅收敛，但是结合2022年全年机构投资者的行为，会发现“预期”和“现实”之间的博弈对于阶段性投资收益非常重要，对于投资的影响却又高度复杂，从投资体验感的角度来说，在“预期”和“现实”之间来回反复是不适感的主要来源，这显然引发我们的研究兴趣。 需要清楚意识到的是，对于投资中预期和现实的研究是复杂困难的，两者本质上是政策周期和经济周期的波动，预期的研究要避免“预期了你的预期”的问题，现实的研究往往会面对“真相往往是残破”的挑战。 在此，我们尝试构建出一个可以为大多数接受认可的研究范式，能够围绕预期和现实在A股的特性参悟总结出一些具备实战属性的规律。经过了半年多的思考，针对预期与现实的博弈，我们希望通过构建“基于预期——现实博弈四象限A股投资策略模型”，分为四个不同的类型：“强预期+强现实”、“强预期+弱现实”、“弱预期+强现实”、“弱预期+弱现实”，并得到以下十大启示。 基于预期-现实博弈视角下的交易时钟，“强预期+弱现实”期间价值和成长交织，价值整体相对占优，大盘弱占优于小盘，对应于核心资产投资+产业主题投资最有效→“强预期+强现实”期间大盘明显占优于小盘（沪深300和上证50指数平均收益均超25%，而中证1000、国证2000指数平均收益则在10%以下），对应于核心资产和景气投资法最有效→“弱预期+强现实”小盘股则显著占优于大盘，从中证1000、国证2000指数表现来看，其平均收益均在20%以上，对应于景气投资和顺周期投资→“弱预期+弱现实”，价值优于成长，大盘优于小盘，对应于高股息投资。 对应到当前市场仍处于“强预期、弱现实”阶段，我们在12月中旬年度策略《走向光明：利莫大于治》中提出：消费+安全是2023年A股产业赛道两大主线，强调以消费为代表的价值为主，以安全（含信创、数字经济和国产替代）为代表的科技成长为辅，分别呼应我们在今年上半年强调的核心资产投资和产业主题投资。至今来看，这个判断是明显有效的。当前以消费为代表的“核心资产的春天”大概率会比2019年初持续得更长， 更近似于2020年核心资产行情，过程中伴随以数字经济为代表的产业主题投资，这点又与2019年上半年内资对于5G投资更类似。 风险提示：经济增长不及预期 林荣雄分析师 2023年2月1日 交易的圣杯——基于预期-现实博弈视角下A股投资策略 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛联系人 相关报告透视A股：周度全观察 2022-11-15 冬日里的“小”阳春 2022-11-13 忽如一夜春风来——安信总 2022-11-13 量政策解读联合行业投资机会分析中国股市记忆之2022年10 2022-11-11 月透视A股：周度全观察 2022-11-08 pengjt@essence.com.cn 内容目录 1.基于预期-现实博弈视角下A股投资策略11 1.1.预期和现实的刻画：EPU指数和建信高金增长因子11 1.2.预期和现实的认知：定价理论与实际验证13 1.3.基于预期-现实的行情特征：基于历史经典行情的总结15 1.4.基于预期-现实的内部轮回：时钟前进的速度是不均匀的，甚至是跳跃的18 2.基于预期-现实博弈视角下A股历史复盘：数据和事实是第一、二维度，情绪和梦想是第三、四维度20 2.1.弱预期+弱现实：整体行情表现差，机构配置趋于保守20 2.1.1.2018Q2-2018Q4：去杠杆+中美贸易摩擦，市场普跌，银行+必选消费相对抗跌20 2.1.2.2020Q1：新冠疫情爆发，市场显著回调，医药+新基建相对占优21 2.1.3.2022Q1-2022Q3：俄乌冲突叠加奥秘克戎反复冲击，市场震荡，新能源中小盘走出超额23 2.2.强预期+强现实：市场表现为持续上涨，大盘蓝筹表现优于小盘股25 2.2.1.2017Q1-2017Q3：经济复苏+流动性偏紧，大盘蓝筹持续上涨25 2.2.2.2020Q2-2020Q4：外需强劲增长，医药——白酒——新能源轮动上涨26 2.3.强预期+弱现实：往往成为上涨的起点，核心资产投资+产业主题投资29 2.3.1.2019Q1-2019Q2：去杠杆+中美摩擦放缓，A股弱复苏下5G+白酒表现亮眼29 2.3.2.2021Q4：双碳纠偏+稳增长预期向上，消费+元宇宙行情短暂领跑30 2.3.3.2014Q4-2015Q3：货币政策显著转向，改革预期上行带来A股全面牛市31 2.4.弱预期+强现实：行情往往表现出震荡，景气投资最有效34 2.4.1.2021Q1-2021Q3：流动性偏紧，经济仍强劲，市场围绕周期股定价34 2.4.2.2013Q1-Q3：经济短暂修复，TMT行业表现优异36 3.附注1：Q4机构仓位特征：机构配置核心逻辑是买反转，消费+安全的配置共识在进一步凸显39 4.附注2：Q4增减持标的和配置拥挤度：机构“集中持股”了哪些公司？47 5.附注3：Q4全部基金仓位监测与资产配置51 6.附注4：Q4普通和偏股型基金重仓股配置53 6.1.重仓股板块配置：主板净减仓，科创板、创业板净增仓53 6.2.重仓股行业配置：加仓医药、传媒，减仓电力设备及新能源、有色金属等53 6.3.行业仓位历史水平：国防军工、电新、钢铁仓位水平较高55 6.4.重仓股个股配置：Q4主动型基金投资集中度环比小幅下降57 图表目录 图1.基于预期-现实博弈视角下的历史复盘汇总6 图2.基于预期-现实博弈视角下超额因子分析7 图3.基于预期-现实博弈视角下历史行业收益率分布7 图4.基于预期-现实博弈视角下的交易时钟8 图5.四阶段模型当中大小盘行情演绎规律9 图6.2022Q4主动型基金仓位变化速览10 图7.复盘的A股典型行情列表11 图8.EPU指数环比及建信高金宏观增长因子12 图9.2010年来四象限划分结果12 图10.本质上来看，DDM模型当中增长因子来源于预期与现实的结合14 图11.基于四象限的超额因子分析15 图12.强预期弱现实往往都成为上涨的起点15 图13.强预期强现实行情整体上涨16 图14.行情表现大盘优于小盘16 图15.弱预期+强现实行情呈现震荡趋势16 图16.高景气品种在此阶段表现亮眼16 图17.弱预期+弱现实行情呈现明显下跌17 图18.基于预期-现实博弈视角下的交易时钟18 图19.弱预期+弱现实行情呈现明显下跌19 图20.2018年固定资产投资与工业企业利润显著下滑20 图21.2018年中小企业信用利差持续高升20 图22.2018Q2-2018Q4一级行业涨跌幅21 图23.2018Q2-2018Q4大盘蓝筹相对抗跌21 图24.2020Q1医药和新基建板块获得相对收益23 图25.2022年一季度价值板块相对抗跌25 图26.2022年二季度风格切换，成长领先于价值25 图27.2017Q1-Q3年中信一级行业涨跌幅排名26 图28.2020Q2-2020Q4归母净利润增速大幅提升27 图29.2020Q2-2020Q4社融数据快速增长27 图30.2020年医药-白酒-新能源轮动上涨28 图31.2020Q2-2020Q4一级行业涨跌幅28 图32.2019Q1-Q2年中信一级行业涨跌幅30 图33.2021Q4中信一级行业涨跌幅31 图34.2014Q4大盘显著占优于小盘，价值领先成长33 图35.2015前三季度小盘占优大盘，成长领先价值33 图36.2014年四季度券商板块领涨33 图37.2015Q1-Q3科技板块与传统行业涨幅均位于前列33 图38.2021年PPI大幅上行34 图39.2021Q1-2021Q3商品房销售面积、房价下滑34 图40.2021Q1价值板块上涨，成长板块下跌35 图41.2021年二季度风格轮动，成长板块领先35 图42.2021Q1-Q3年中信一级行业涨跌幅排名36 图43.2013年一季度价值占优于成长37 图44.2013年二、三季度成长领先，中小盘占优于大盘37 图45.2013Q1-Q3年中信一级行业涨跌幅38 图46.2022Q4中信一级行业相对增减仓和超低配比例39 图47.2022Q4中信一级行业绝对增减仓和超低配比例40 图48.2022Q4A股各行业主动型基金行业仓位变化与历史情况40 图49.2022Q4加减仓幅度较大的中信二级行业41 图50.当前主要高景气产业链机构配置一览42 图51.当前主要高景气产业链机构配置一览42 图52.计算机细分行业持仓变动43 图53.传媒细分行业持仓比例变动43 图54.疫后修复相关品种（酒店旅游、机场、白酒）板块2022Q4持仓变动43 图55.房地产、白电、建筑板块减仓44 图56.银行、非银、建材小幅加仓44 图57.医药板块三级细分行业2022Q4持仓变动44 图58.2022Q4机构仓位在不同市值区间的分布情况（变动幅度右轴）45 图59.2022Q4中信一级行业配置比例历史分位数46 图60.2022Q4主动型基金前50大重仓股47 图61.2022Q4主动型基金增持前二十大重仓股48 图62.2022Q4主动型基金减持前二十大重仓股48 图63.2022Q4中信一级行业配置比例历史分位数49 图64.2022Q4主动型基金行业仓位变化与历史情况50 图65.全部基金和主动型基金资产总值51 图66.全部基金大类资产配置比例52 图67.主动型基金大类资产配置比例52 图68.主动型基金持股市值和仓位变动52 图69.主动型基金持债市值和仓位变化52 图70.22Q4主动型基金重仓股板块超配/低配53 图71.22Q主动型基金各板块配比变化/涨跌幅情况53 图72.主动型基金超配/低配比例55 图73.主动型基金各行业增仓/减仓情况55 表1：2018年中美贸易战中各行业受到的制裁梳理20 表2：2020Q1产业政策梳理22 表3：2022Q1-Q3部分经济刺激政策梳理23 表4：2017Q1-2017Q3产业经济政策信息梳理25 表5：2020Q2-2020Q4产业经济政策信息梳理27 表6：2019Q1-2019Q2产业经济政策信息梳理29 表7：2021Q4产业经济政策信息梳理30 表8：2014Q4-2015Q3产业经济政策信息梳理32 表9：2021Q1-2021Q3产业经济政策信息梳理34 表10：2013Q1-2013Q3产业经济政策信息梳理36 表11：近四个季度主动型基金重仓股板块配置情况53 表12：主动型基金重仓股（中信）行业配置情况54 表13：2021Q1-2022Q4中信一级行业持股仓位56 表14：2022Q4主动型基金重仓股TOP2057 表15：2022Q4主动型基金加减仓TOP2058 “我们的判断是基于事实和数据这两个维度，而参与的这场游戏，却是在情绪的第三维和梦想的第四维展开。”这句资本市场的经典名言，背后是千万投资者在预期与现实之间上下求索，左顾右盼。看清了现实，没摸清预期，即便倒车接人也不敢上车；留恋于预期，忘却了现实，纵然此前春风得意，终将转头空。如果说贪婪和恐惧，是投资情绪上的心理波动，那么预期和现实则是投资实践中的认知差异。 在既往的研究中，我们清楚地意识到预期是市场相对一致的对未来的认知，是现实的映射。预期和现实的差距在于不确定性。对于现实的评估不以主观意志为转移，只有现实改变现实。这使得通常情况下现实和预期处于冲突状态。面对这种矛盾，“抓住矛盾的主要方面”是投资过程中的核心。 当然，需要清楚意识到的是，对于投资中预期和现实的研究是复杂困难的，两者本质上是政策周期和经济周期的波动，预期的研究要避免“预期了你的预期”的问题，现实的研究往往会面对“真相往往是残破”的挑战。在近期观察基金季报观点的时候，Q4机构投资者对预期和现实之间的博弈展开深入的讨论。