2024年第二季度债券市场信用利差分析：各行业利差下行，城投债利差收窄明显

作者：张妍，CFA 邮箱：research@fecr.com.cn 各行业利差下行，城投债利差收窄明显 ——2024年第二季度债券市场信用利差分析 相关研究报告： 1.《行业利差多数走阔，城投债利差收窄明显——2024年第一季度债券市场信用利差分析》，2024.4.15 2.《行业利差多数收窄，城投债利差大幅回落——2023年第四季度债券市场信用利差分析》，2024.1.12 3.《行业利差总体收窄，城投债利差大幅回落——2023年第三季度债券市场信用利差分析》，2023.10.13 4.《行业利差多数走阔，低等级城投债利差收窄明显——2023年第二季度债券市场信用利差分析》，2023.7.12 5.《行业利差整体收窄，城投债利差显著下行——2023年第一季度债券市场信用利差分析》，2023.4.18 6.《行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升——2022年第四季度债券市场信用利差分析》，2023.1.13 摘要 2024年第二季度，债券市场信用利差多数收窄，中低级别债券收窄幅度更大。从等级利差上看，各期限AA-级别与AAA级别的等级利差差值均在第二季度下行，各期限品种分化程度有所下降。 从产业债角度来看，在第二季度中，23个行业的行业利差均下行，且下行幅度均较大。其中房地产行业利差下行幅度最大，为25.22BP，或与国家层面出台房地产新政，以及各地方因地制宜优化地产政策有关。展望第三季度，7月为政策大月，三中全会、政治局会议即将召开；短期上信用债市场对政策的反映不会很明显。7月，央行与几家主要金融机构签订了债券借入协议，旨在引导金融机构避免过度配置超长久期国债，让债券市场长期平稳发展，但需要关注短期上对债券公开市场供求关系的影响。 从城投债角度来看，第二季度，各级别长期限的城投债信用利差均下行，且中低级别下行幅度更大。第二季度以来，中央层面继续强调债务化解，各地方持续推进债务化解政策落地和实施，再加上资产荒延续的背景，低等级城投债信用利差压缩明显。同时，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在第二季度继续下行，这说明在各地方政府化债背景下，各期限城投债信用分化情况有所缓解。 1/10请务必阅读正文后的免责声 明 一、信用利差整体收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差收窄 第二季度，1年期各信用等级的利差走势基本一致，AA-级别利差整体持续下行，其他级别信用利差整体呈现波动下行，且收窄幅度较大。4-5月份，各级别信用利差均收窄。4月份，AAA级、AA+级和AA级信用利差下行在15BP左右，AA-级别信用利差压缩明显，为44.28BP；5月份，各级别信用利差继续下行，低级别品种信用利差大幅下行。6月份，除AA-级别信用利差持续压缩外，各级别信用利差由下行转为小幅上行。整体看，在资产荒延续背景下，各级别信用利差在4-6月持续下行（图1）。 160 140 120 100 80 60 40 420 1年AAA利差 1年AA利差 1年AA+利差 1年AA-利差(右轴) 370 320 270 220 170 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 20120 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和2024年第一季度末相比，2024年第二季度末各等级的信用利差均有收窄。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差收窄近13BP；AA-级信用利差大幅收窄，约在113BP左右（表1）。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -12.75 -12.76 -12.76 -112.76 注：利差变动等于2024年第二季度末利差减去2024年第一季度末利差，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第二季度，3年期各信用等级信用利差走势与1年期类似（图2），均持续收窄。具体来看，4-5月，各级别信用利差均下行，且低信用级别（AA-级别）信用利差下行幅度较大。6月，AA-级别利差继续下行，且下行幅度最大，在40BP左右；而其余级别利差由下行转为上行，但上行幅度不大，均在3BP左右。整体看，3年期各信用等级信用利差均下行，且下行幅度较大。 2/10请务必阅读正文后的免责声明 210 190 170 150 130 110 90 70 50 30 10 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 3/10 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 请务必阅读正文后的免责声明 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024年7月17日 480 430 380 330 280 230 180 130 80 2024-06-02 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2019-01-02 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2024年第一季度末相比，2024年第二季度末3年期中短期票据各信用级别信用利差持续压缩（表2）。其中，中低级别（AA和AA-级别）利差收窄幅度较大，分别收窄22.18BP和106.18BP，或受 稍高收益资产稀缺等因素影响。 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 3年AAA利差 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 3年AA+利差 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 3年AA利差 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 3年AA-利差(右轴) 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 远东研究·信用利差 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 430 380 330 280 230 180 130 2024-06-02 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -13.18 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 -17.18 -22.18 -106.18 第二季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致，整体出现收窄，且收窄幅度较大。各级别利差在4-6月各 级别利差均波动下行，各级别信用利差在4-5月下行幅度较6月份更大。 5年AAA利差 5年AA+利差 5年AA利差 5年AA-利差(右轴) 从利差变动幅度来看，与2024年第一季度末相比，2024年第二季度末5年期中短期票据，各等级利差均收窄且低级别利差收窄幅度更大（表3）。第二季度，5年期国债到期收益率下降22BP；5年期中短期票据方面，或受稍高收益资产稀缺等因素影响，低等级收益率均有较大幅度下降（超100BP），其他各级别信用利差也被动压缩。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -14.11 -24.11 -34.11 -111.11 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 展望第三季度，7月为政策大月，三中全会、政治局会议即将召开；短期上信用债市场对政策的反映不会很明显。7月，央行与几家主要金融机构签订了债券借入协议，旨在引导金融机构避免过度配置超长久期国债，让债券市场长期平稳发展，但需要关注短期上对债券公开市场供求关系的影响。 （二）中长期限低等级和高等级之间利差大幅收窄 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第二季度，各期限AA-利差与AAA级利差的差值走势一致（图4），在4-6月均出现明显下降。通过用2024年第二季度末数值减去2024年第一季