2023年第二季度债券市场信用利差分析：行业利差多数走阔，低等级城投债利差收窄明显

作者：张妍，CFA 邮箱：research@fecr.com.cn 行业利差多数走阔，低等级城投债利差收窄明显 ——2023年第二季度债券市场信用利差分析 相关研究报告： 1.《行业利差整体收窄，城投债利差显著下行——2023年第一季度债券市场信用利差分析》，2023.4.18 2.《行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升——2022年第四季度债券市场信用利差分析》，2023.1.13 3.《行业利差整体回落，城投债利差显著收窄——2022年第三季度债券市场信用利差分析》，2022.10.14 4.《信用债利差大幅收窄，民营企业信用利差显著走阔— —2022年第二季度债券市场信用利差分析》，2022.07.15 5.《信用债利差总体走阔，民营企业信用利差显著下行— —2022年第一季度债券市场信用利差分析》，2022.04.15 6.《信用利差总体下行，民营企业利差下行幅度较大——2021年第四季度债券市场信用利差分析》，2022.01.18 摘要 2023年第二季度，债券市场信用利差总体呈现普遍走阔趋势。 从产业债角度来看，第二季度，18个行业利差多数上行，除机械设备行业外，行业利差上行的幅度均不大，在10个BP内；利差下行的行业中，医药生物行业利差下行幅度最大。第二季度，中央层面积极引导市场预期修复；中国人民银行货币政策委员会召开的2023年第二季度例会再次指出，“因城施策”支持刚性和改善性住房需求，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，加强房地产行业平稳发展，中等信用等级行业利差有所收窄。 从城投债角度来看，第二季度，各期限AAA、AA+和AA级别城投债利差均走阔，而各期AA-级别城投债均收窄，且短端品种利差收窄幅度最大，为61BP。同时，各期限城投债信用分化情况有所缓解。 1/10请务必阅读正文后的免责声 明 一、信用利差总体走阔 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差普遍走阔 1年AAA利差 1年AA利差 1年AA+利差 1年AA-利差(右轴) 第二季度，1年期各信用等级的利差走势在4-6月基本同步。4-5月，各信用等级利差波动下行；6月，各信用等级利差有所上行（图1）。 160 140 120 100 80 60 40 20 400 380 360 340 320 300 280 260 240 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 200 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和2023年第一季度末相比，2023年第二季度末1年期各等级的信用利差均有小幅上升趋势（表1），其中AA利差上升最大，为7.37BP。第二季度，1年期国债到期收益率持续下降，下降了36个BP。4-5月，1年期中短期票据各信用等级到期收益率大幅下降，6月，各信用等级到期收益率小幅回升，但是，下降变动幅度远大于上升幅度，使得1年期中短期票据到期收益率出现明显下降。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 6.36 5.37 7.37 6.37 注：利差变动等于2023年第二季度末利差减去2023年第一季度末利差，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 今第二季度，3年期各信用等级的利差走势基本一致。4月，各信用等级利差收窄；5月，各信用等级利差又小幅回升；6月上旬，各信用等级利差震荡回落，月末又波动回升。整体看，3年期各信用等级的利差有走阔趋势（图2）。 2/10请务必阅读正文后的免责声明 210 190 170 150 130 110 90 70 50 30 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 3/10 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 请务必阅读正文后的免责声明 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 480 430 380 330 280 230 180 130 80 2023-06-02 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2019-01-02 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2023年第一季度末相比，2023年第二季度末3年期中短期票据AA+、AA和AA-级 别信用利差出现走阔趋势，其中AA+级别走阔幅度最大（12.8BP）；AAA级别信用利差较上季度末基本保持不变。 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 3年AAA利差 2019-11-02 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） 2019-12-02 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 3年AA+利差 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 3年AA利差 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 3年AA-利差(右轴) 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 远东研究·信用利差 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023年7月12日 450 400 350 300 250 200 2023-06-02 AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -0.19 12.80 5.80 4.80 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第二季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致,整体呈现上行趋势。4月，各信用等级利差小幅收窄；5-6月， 各级别利差回升明显。 5年AAA利差 5年AA+利差 5年AA利差 5年AA-利差(右轴) 从利差变动幅度来看，与2023年第一季度末相比，2023年第二季度末5年期中短期票据，各等级利差均有回升趋势（表3）。第二季度，5年期国债到期收益率下降25.9BP；5年期中短期票据方面，各等级收益率均有较大幅度下降，其中AA-级别下降26个BP。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 2.29 9.29 1.29 0.29 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）各期限低等级和高等级之间利差无明显变化 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第二季度，各期AA-利差与AAA级利差的差值走势基本一致，波动平稳（图4），其中，3年期AA-与AAA 级的利差差值小幅上升；5年期AA-与AAA级利差差值小幅下降。 1年3年5年 340 320 300 280 260 240 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 200 图4：各期限AA-级利差与AAA级利差的差值（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 通过用2023年第二季度末数值减去2023年第一季度末数值，我们发现，1年期、3年期的利差差值分别上升 0.01个BP、4.99个BP，5年期的利差差值下降2个BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，各期限品种分化程度无明显变化。 二、信用利差多数上行，中等信用等级行业利差收窄 本文使用DM利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，第二季度各行业信用利差上行偏多（图5、图6）。从选取的18个申万行业类别来看，行业信用利差两级分化程度有所上升。 2023年第一季度末2023年第二季度末 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图5：各行业信用利差（单位：BP） 资料来源：DM，远东资信整理 2023年第二季度末利差排名前三从